من ETH إلى SOL: لماذا ستخسر شبكات الطبقة الأولى (L1) في النهاية أمام بيتكوين؟

عنوان المقال الأصلي: هل يمكن لشبكات L1 منافسة BTC كعملة رقمية؟

مؤلف المقال الأصلي: AvgJoesCrypto، Messari

ترجمة المقال الأصلي: Ding Dang، Odaily Planet Daily

ملاحظة المحرر: مؤخراً، نشر Haseeb Qureshi، الشريك المعروف في Dragonfly Ventures، مقالاً يرفض فيه التشاؤم ويتبنى التفكير الأسي، مما أعاد نقاش المجتمع بشكل غير متوقع إلى السؤال الجوهري: ما هي القيمة المتبقية لشبكات L1؟ المحتوى التالي مقتبس من تقرير @MessariCrypto القادم "The Crypto Theses 2026"، والذي أعدته Odaily Planet Daily.

العملات الرقمية تقود الصناعة بأكملها

إن إعادة تركيز النقاش على "العملات الرقمية" بحد ذاتها أمر بالغ الأهمية لأن معظم رأس المال في صناعة الكريبتو يسعى في النهاية إلى التعرض لـ "أصول نقدية". حالياً، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لسوق الكريبتو 3.26 تريليون دولار، حيث تستحوذ BTC على 1.80 تريليون دولار، أي 55%. ومن الـ 1.45 تريليون دولار المتبقية، يتركز حوالي 0.83 تريليون دولار في مختلف شبكات بلوكتشين L1. بعبارة أخرى، تم استثمار حوالي 2.63 تريليون دولار، أي ما يقرب من 81% من أموال السوق بأكملها، في أصول يعتبرها السوق بالفعل نقوداً أو يعتقد أنها قد تحصل على علاوة نقدية في المستقبل.

في هذا السياق، سواء كنت متداولاً أو مستثمراً أو مديراً لصندوق أو مطوراً، فإن فهم كيفية منح السوق أو سحب العلاوة النقدية أمر بالغ الأهمية. في صناعة الكريبتو، لا شيء يدفع تغيرات التقييم أكثر من استعداد السوق للنظر إلى أصل ما على أنه "نقود". لذلك، فإن التنبؤ بالأصول التي قد تحصل على علاوة نقدية في المستقبل هو بلا شك المتغير الأكثر أهمية عند بناء محفظة استثمارية.

حتى الآن، كان تركيزنا الرئيسي على BTC، ولكن من الضروري أيضاً مناقشة أصول L1 في الـ 0.83 تريليون دولار المتبقية والتي "قد تكون نقوداً أو لا". كما ذكرنا سابقاً، نتوقع أن تواصل BTC امتصاص الحصة السوقية من الذهب وغيره من أصول مخزن القيمة غير السيادية في السنوات القادمة. ومع ذلك، يثير هذا تساؤلاً: كم المساحة المتبقية لشبكات L1؟ عندما يرتفع المد، هل ستطفو (تستفيد) جميع السفن (الأصول)؟ أم أن BTC، في سعيها وراء الذهب، ستسحب أيضاً بعض العلاوة النقدية من شبكات بلوكتشين L1؟

للإجابة على هذه الأسئلة، نحتاج أولاً إلى النظر في مشهد التقييم الحالي لشبكات L1. أكبر أربع شبكات L1 من حيث القيمة السوقية—eth-143">إيثريوم (3611.5 مليار دولار)، XRP (1301.1 مليار دولار)، BNB (1206.4 مليار دولار)، وSolana (746.8 مليار دولار)—تمتلك قيمة سوقية مجمعة تبلغ 6865.8 مليار دولار، وهو ما يمثل 83% من قطاع L1 بأكمله. بعد هذه الأربعة الكبار، هناك فجوة كبيرة في القيمة السوقية (على سبيل المثال، TRX عند 266.7 مليار دولار)، لكن حجم الأصول المتبقية لا يزال كبيراً. تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لشبكات L1 خارج قائمة الخمسة عشر الأوائل 180.6 مليار دولار، وهو ما يمثل 2% من إجمالي القيمة السوقية لقطاع L1.

والأهم من ذلك، أن القيمة السوقية لشبكات L1 لا تعادل "العلاوة النقدية" الصرفة. يتكون إطار تقييم L1 بشكل أساسي من ثلاثة أنواع:

(1) العلاوة النقدية

(2) القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV)

(3) الطلب على الأمن الاقتصادي

لذلك، لا يتم تحديد القيمة السوقية للمشروع فقط من خلال نظرة السوق إليه كعامل عملة.

ما يدفع تقييم L1 هو العلاوة النقدية، وليس الإيرادات

على الرغم من وجود أطر تقييم متعددة، يميل السوق بشكل متزايد إلى تقييم L1 من منظور "العلاوة النقدية" بدلاً من "الإيرادات". على مدى السنوات القليلة الماضية، حافظت جميع شبكات L1 التي تتجاوز قيمتها السوقية مليار دولار على نسبة سعر إلى ربح إجمالية تتراوح تقريباً بين 150 و200. ومع ذلك، فإن هذه البيانات الإجمالية مضللة لأنها تشمل TRON وHyperliquid. في الأيام الثلاثين الماضية، ساهمت TRX وHYPE بنسبة 70% من إيرادات هذه المجموعة ولكنها شكلت 4% فقط من إجمالي القيمة السوقية.

باستبعاد هاتين الحالتين الشاذتين، تظهر القصة الحقيقية. بينما تستمر الإيرادات في الانخفاض، فإن تقييم L1 في ارتفاع. وتُظهر نسبة السعر إلى الربح المعدلة اتجاهاً تصاعدياً واضحاً:

· 30 نوفمبر 2021: 40 ضعفاً

· 30 نوفمبر 2022: 212 ضعفاً

· 30 نوفمبر 2023: 137 ضعفاً

· 30 نوفمبر 2024: 205 أضعاف

· 30 نوفمبر 2025: 536 ضعفاً

بتفسير ذلك من منظور القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV)، قد يعتقد المرء أن السوق يسعر نمو الإيرادات المستقبلي. ومع ذلك، لا يصمد هذا التفسير لأن إيرادات L1 داخل نفس المجموعة (باستثناء TRON وHyperliquid) كانت تنخفض كل عام تقريباً:

· 2021: 123.3 مليار دولار

· 2022: 48.9 مليار دولار (انخفاض سنوي بنسبة 60%)

· 2023: 27.2 مليار دولار (انخفاض سنوي بنسبة 44%)

· 2024: 35.5 مليار دولار (ارتفاع سنوي بنسبة 31%)

· 2025: 17.0 مليار دولار سنوياً (انخفاض سنوي بنسبة 52%)

من وجهة نظرنا، التفسير الأبسط والأكثر مباشرة هو: هذه التقييمات مدفوعة بشكل أساسي بالعلاوة النقدية بدلاً من الإيرادات الحالية أو المستقبلية.

شبكات L1 تتفوق عليها بيتكوين باستمرار

إذا كان تقييم L1 مدفوعاً بشكل أساسي بتوقعات السوق لعلاوتها النقدية، فإن السؤال التالي هو: ما الذي يشكل هذه التوقعات؟ طريقة بسيطة هي مقارنتها بأداء سعر BTC. إذا كانت التغيرات في العلاوة النقدية تعكس بشكل أساسي اتجاه BTC، فيجب أن يكون أداء هذه الأصول مشابهاً لـ "معامل بيتا" لـ BTC؛ وإذا كانت العلاوة النقدية تأتي من عوامل فريدة لكل شبكة L1، فيجب أن يكون ارتباطها بـ BTC أضعف، وأن يكون أداؤها أكثر خصوصية.

كممثل لشبكات L1، اخترنا أفضل عشرة توكنات L1 من حيث القيمة السوقية (باستثناء HYPE) وحللنا أداءها مقارنة بـ BTC منذ 1 ديسمبر 2022. تمثل هذه الأصول العشرة حوالي 94% من القيمة السوقية لقطاع L1، مما يجعلها ممثلة للغاية. خلال هذه الفترة، كان أداء ثمانية أصول أقل من BTC من حيث العائد المطلق، مع تخلف ستة منها بأكثر من 40%. أصلان فقط تفوقا على BTC: XRP وSolana. ومع ذلك، فإن العائد الزائد لـ XRP هو 3% فقط، نظراً لتدفقات التجزئة المهيمنة تاريخياً، وهو ما لن نبالغ في تفسيره. الأصل الذي حقق عوائد زائدة كبيرة حقاً هو Solana، متفوقاً على BTC بنسبة 87%.

ومع ذلك، يكشف تحليل أعمق أن "تفوق" Solana قد لا يكون قوياً كما يبدو على السطح. خلال نفس الفترة التي تفوقت فيها Solana على BTC بنسبة 87%، شهدت الجوانب الأساسية لنظام Solana البيئي نمواً هائلاً: زادت TVL في DeFi بنسبة 2,988%، ونمت رسوم المعاملات بنسبة 1,983%، وارتفع حجم التداول في DEX بنسبة 3,301%. بأي مقياس معقول، توسع نظام Solana البيئي من 20 إلى 30 ضعفاً منذ نهاية عام 2022، ومع ذلك فإن سعر SOL المقابل تفوق على BTC بنسبة 87% فقط.

يرجى قراءة تلك الجملة مرة أخرى.

من أجل تحقيق تفوق كبير حقاً على BTC في اللعبة، لا تحتاج شبكة L1 إلى نمو نظامها البيئي بنسبة 200% أو 300% فحسب—بل تحتاج إلى النمو بنسبة 2,000%-3,000% فقط لتحقيق بضع عشرات من النقاط المئوية من الأداء الزائد.

بالنظر إلى ما سبق، تقييمنا هو: بينما لا يزال السوق يسعر شبكات L1 بناءً على توقعات "علاوة العملة المستقبلية المحتملة"، فإن الثقة في هذه التوقعات تتضاءل بهدوء. في الوقت نفسه، لم تهتز علاوة السوق على BTC كـ "عملة رقمية"، بل يمكن القول إن ميزة BTC الرائدة على مختلف شبكات L1 مستمرة في التوسع.

على الرغم من أن العملات الرقمية نفسها لا تحتاج إلى رسوم معاملات أو إيرادات لدعم تقييمها، إلا أن هذه المؤشرات حاسمة لشبكات L1. على عكس BTC، يعتمد سرد شبكة L1 على بناء نظام بيئي (تطبيقات، مستخدمون، إنتاجية، نشاط اقتصادي، إلخ) لدعم قيمة التوكن الخاص بها. ومع ذلك، إذا كان النظام البيئي لشبكة L1 يظهر انخفاضاً سنوياً (ينعكس جزئياً في انخفاض الإيرادات والرسوم)، فإنه يفقد ميزته التنافسية الوحيدة بالنسبة لـ BTC. بدون نمو اقتصادي حقيقي، ستصبح قصة "العملة الرقمية" الخاصة بها أكثر صعوبة في قبولها من قبل السوق.

نظرة إلى المستقبل

بالنظر إلى المستقبل، لا نعتقد أن هذا الاتجاه سيعكس مساره في عام 2026 أو ما بعده. مع وجود استثناءات قليلة محتملة، نتوقع أن يستمر قطاع L1 في فقدان حصته السوقية، مع تعرضه لمزيد من الضغط من قبل BTC. نظراً لأن تقييمها يعتمد بشكل أساسي على توقعات علاوة العملة المستقبلية، ومع إدراك السوق تدريجياً لأقوى مطالبة لـ BTC بسرد "العملة الرقمية"، سيستمر تقييم شبكات L1 في الانكماش. بينما ستواجه BTC أيضاً تحديات في السنوات القادمة، إلا أن هذه القضايا لا تزال بعيدة جداً عن الواقع ولديها الكثير من المتغيرات بحيث لا توفر دعماً فعالاً لعلاوة العملة لشبكات L1 المنافسة.