تفسير اللوائح الجديدة لمنصات تداول الأصول الافتراضية في هونغ كونغ (الجزء الأول): "تعميم السيولة المشتركة"

العنوان الأصلي: "تحليل سياسة متعمق من محامي Web3 | لائحة منصة تداول الأصول الافتراضية الجديدة في هونغ كونغ (الجزء الأول): خطاب بشأن السيولة المشتركة لمنصة تداول الأصول الافتراضية"
المصدر الأصلي: Crypto Law

في 3 نوفمبر 2025، أصدرت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) تعميمين جديدين في وقت واحد، يوضحان أحدث التوقعات التنظيمية لمشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية المرخصين من قبل SFC. حددت التعميمات متطلبات جديدة لزيادة سيولة منصات تداول الأصول الافتراضية وتوسيع المنتجات والخدمات التي تقدمها المنصات.

استغلالاً لموجة أسبوع التكنولوجيا المالية، أثارت خطوتا SFC المفاجئتان ضجة كبيرة. نعلم جميعاً أن أكبر تحدٍ تواجهه منصات تداول الأصول الافتراضية في هونغ كونغ اليوم هو نقص الإيرادات. الحواجز التنظيمية عالية جداً وصلبة، مما يمنع بشكل فعال "الأشياء القذرة"، لكن سوقهم الخاص لا يمكنه أيضاً تحقيق تداول مناسب ولا يختلف كثيراً عن المياه الراكدة.

أدركت SFC هذه القضية بوضوح. وكما ذكر ويلي ييب، المدير التنفيذي لقسم الوسطاء في SFC، يجب أن تلتزم لوائح الأصول الرقمية بمبدأ "التنظيم الرشيق" والمشاركة في التنظيم الديناميكي من خلال التجربة والخطأ التكراري. تم استخدام هذا المصطلح بذكاء شديد، كما يجسد التعميمان جوهره بشكل مثالي.

اليوم، ستجري Crypto Law تحليلاً متعمقاً من منظور قانوني مهني لاستكشاف ماهية التغييرات التنظيمية الجديدة وكيف ستؤثر على خطوات التطوير التالية للبورصات.

حول "خطاب بشأن السيولة المشتركة لمنصات تداول الأصول الافتراضية"

1. السماح لأول مرة لمنصات تداول الأصول الافتراضية بمشاركة سجل الأوامر مع منصاتها التابعة في الخارج

أولاً، يتم تعريف سجل الأوامر المشترك (Shared Order Book) على أنه سجل أوامر موحد تتم إدارته ومشاركته من قبل منصتين أو أكثر من منصات تداول الأصول الافتراضية. يمكنه دمج تعليمات التداول من منصات مختلفة في نفس نظام المطابقة، مما يخلق مجمع سيولة عبر المنصات.

في النموذج التقليدي، تحتفظ منصات التداول المختلفة بسجلات أوامر مستقلة داخلياً. بعد أن يضع المستخدمون أوامرهم، تقوم المنصات بتسجيل ومطابقة التداولات داخل أنظمتها الداخلية، وهي خطوة تُعرف بـ "مطابقة الأوامر". مع إدخال آلية سجل الأوامر المشترك، يمكن لمنصات التداول المرتبطة من دول أو مناطق مختلفة تجميع أوامر الشراء والبيع في نفس 'مجمع التداول' لمطابقة التداولات، وهو مصدر زيادة السيولة.

قد يكون رد الفعل الفوري للكثير من الناس هو، "هل يمكن لـ HashKey الآن الاتصال بـ Binance؟" ففي النهاية، تبدو السيولة المشتركة خيالية للغاية، ولكن إلى أي مدى يمكن تحقيق المشاركة الفعلية؟ تعتقد Crypto Law أنه بناءً على هذا التعميم، فإن ذلك غير قابل للتحقيق في الوقت الحالي.

أولاً، تنص المبادئ التوجيهية بوضوح على أن المنصة المدرجة يمكنها فقط مشاركة السيولة مع منصات تداول الأصول الافتراضية التي تعد جزءاً من "انتمائها العالمي" من قبل بورصة مرخصة في هونغ كونغ، مما يعني أن HashKey Exchange يمكنها فقط الوصول إلى السيولة من المنصات التابعة لمجموعة HashKey Global في مناطق أخرى، ولا يمكنها الاتصال بمنصات غير تابعة للمجموعة (مثل Binance).

ثانياً، حتى داخل نفس المجموعة، لا تستوفي جميع منصات التداول المتطلبات، حيث لدى SFC قيد من مستويين يعتمد على بلد (منطقة) تشغيل منصة التداول.

1) يجب أن تكون كل من VATP والمنصة الخارجية مرخصتين في ولاياتهما القضائية المعنية.

2) يجب اعتبار بلد تشغيل المنصة الخارجية "ذا سمعة طيبة"، وفقاً لتعريف هونغ كونغ لـ "السمعة الطيبة".

يجب أن تقع المنصة الخارجية في بلد أو منطقة معترف بها دولياً ومنظمة بشكل جيد، مع متطلبات محددة تشمل:

• يجب أن تكون دولة عضو في مجموعة العمل المالي (FATF) أو منظمة مماثلة؛

• يجب أن يكون لديها سياسات تنظيمية تتماشى على نطاق واسع مع لوائح مكافحة غسل الأموال الخاصة بـ FATF وتوصيات سياسة السوق الخاصة بالمنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) فيما يتعلق بأصول الكريبتو.

أولاً وقبل كل شيء، يجب أن تكون الدولة التي تقع فيها المنصة الخارجية دولة أو منطقة معترفاً بها من قبل هونغ كونغ. كيف يتم تحديد ذلك؟ إذا كانت دولة (منطقة) عضواً في FATF، فهي بلا شك تستوفي المتطلبات. (اعتباراً من 9 نوفمبر 2025، هناك 40 دولة/منطقة عضواً مدرجة على موقع FATF، والتي يمكن التحقق منها على https://www.fatf-gafi.org/en/countries.html.)

استيفاء المعايير الصارمة ليس كافياً؛ يجب أن تكون القوة الناعمة موجودة أيضاً: يجب أن يكون لديها سياسة تنظيمية للبورصات تتوافق مع المعايير الدولية. بالنسبة لمنصات التداول التي تأسست بالفعل في مناطق ذات لوائح قوية مثل اليابان، يتم استيفاء هذا المطلب بسهولة لأنها تعمل في ظل أطر صارمة لمكافحة غسل الأموال وتنظيم السوق ولديها متطلبات ترخيص مماثلة. ومع ذلك، في دول مثل الهند وتركيا والمكسيك، التي تفتقر إلى سياسات تنظيمية مقابلة، حتى لو أنشأت VATP منصة تداول هناك وعملت ضمن القواعد (حيث لا توجد قواعد لانتهاكها)، فإنها بالتأكيد لا تستوفي متطلبات اتصال السيولة ولا يمكنها المشاركة في سوق هونغ كونغ.

الأساس القانوني:

تنص المادة 7 من التعميم على: "يجب إدارة سجل الأوامر المشترك بشكل مشترك من قبل مشغل المنصة ومشغل منصة خارجي مرخص للقيام بأنشطته في الولاية القضائية ذات الصلة. يجب أن تكون الولاية القضائية التي يعمل فيها مشغل المنصة الخارجية:

(أ) عضواً في مجموعة العمل المالي (FATF) أو منظمة إقليمية تؤدي وظائف مماثلة لـ FATF؛ و

(ب) لديها لوائح فعالة تتماشى على نطاق واسع مع توصيات FATF و'توصيات السياسة لأسواق الكريبتو والأصول الرقمية' للمنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية بشأن التلاعب بالسوق وحماية أصول العملاء."

2. تدابير واضحة لتخفيف المخاطر للتداول والتسوية

تشير المادة 8 من التعميم بوضوح إلى أنه عندما تشارك منصة في هونغ كونغ سجل أوامر مع منصة خارجية ولكن الأصول المستخدمة للتسوية لا يتم الاحتفاظ بها في نفس نظام الحفظ، فقد تنشأ مخاطر تسوية مختلفة، مثل تأخيرات التسوية والفشل فيها.

هذا وضع واقعي للغاية. في تداول الأوراق المالية التقليدية، يتم الاحتفاظ بجميع أصول المستخدم في نفس غرفة المقاصة (CCP، الطرف المقابل المركزي)، ولكن في بورصات الأصول الافتراضية، تنتشر أصول المستخدم عبر أمناء حفظ مختلفين، يعمل كل منهم بشكل مستقل. إنه يشبه، في الأصل، احتفاظ الجميع بأموالهم في حقيبة واحدة، وتسوية المعاملات مباشرة من تلك الحقيبة؛ الآن، يحتاج المرء إلى سحب الأموال من حقيبة شخص آخر. كيف تتجنب الخروج خالي الوفاض، أو السحب ببطء شديد، أو سحب المبلغ الخطأ يضيف مستوى معيناً من المخاطر إلى المعاملة.

بالطبع، هذا مثال متطرف نوعاً ما. ترتيبات الحفظ لمعظم البورصات المرخصة ذات السمعة الطيبة مؤهلة مهنياً وآمنة. ومع ذلك، من أجل تعزيز مرونة مشاركة السيولة عبر الحدود، وضعت هونغ كونغ المتطلبات التالية:

• قواعد موحدة لضمان تداول عادل ومنظم وقابل للتتبع

تنص المادة 9 من التعميم على أن سجل الأوامر المشترك يجب أن يضع مجموعة شاملة من القواعد، توضح الإجراءات والعمليات لجميع المشاركين في المنصة لتجميع استخدام سجل الأوامر المشترك طوال عملية التداول. علاوة على ذلك، يجب أن تكون هذه القواعد ملزمة وقابلة للتنفيذ على جميع المشاركين (بما في ذلك منصات هونغ كونغ والمنصات الخارجية، وأمناء الحفظ، والمستخدمين)، بما في ذلك:

التمويل المسبق

كيفية تقديم الأوامر

كيفية تنفيذ التداولات

كيفية التسوية

إدارة المسؤولية

كيفية التعامل مع تغييرات المسؤولية (إن وجدت)

أدوار وحقوق والتزامات ومسؤوليات كل مشارك

• الدفع المسبق الكامل الإلزامي، والتحقق التلقائي، وضمان تسليم الأصول

تنص المادة 10 من التعميم على أن المنصة يجب أن تنشئ آلية تحقق تلقائية قبل التداول للتحقق فوراً وتلقائياً مما إذا كانت تعليمات التداول تستوفي: الدفع المسبق الكامل، وحفظ الأصول، والكمية الكافية.

• إنشاء آلية تسوية التسليم مقابل الدفع (DVP)

DVP هي آلية تسوية مالية تستخدم على نطاق واسع في معظم أسواق الأوراق المالية التقليدية. مع DVP، لا تعتبر التسوية مكتملة إلا عندما يحدث كل من تسليم الأصول والدفع في وقت واحد، مما يضمن أن اللحظة التي يتلقى فيها المشتري البضائع هي نفس اللحظة التي يتلقى فيها البائع الدفع. خلاف ذلك، لن يتم تنفيذ التسوية، مما يجعلها الطريقة الأكثر فعالية لتخفيف مخاطر التوقيت.

ببساطة، في تنفيذها، يقوم الطرفان أولاً بإعداد عناصرهما، والتي يتم فحصها بعد ذلك بواسطة نظام المقاصة. بمجرد التأكد من استيفاء الطرفين للشروط، يتم الانتهاء من التحويل. هذه ممارسة نموذجية للبورصات المركزية. تهدف هونغ كونغ إلى تحقيق مستوى الأمان في مجال الأصول الافتراضية المشابه لغرف مقاصة الأوراق المالية التقليدية، ومعالجة مخاطر "فشل التسوية".

• ضمان التسوية اليومية والتسوية خلال اليوم

تنص المادتان 14 و 15 من التعميم على أن منصة هونغ كونغ يجب أن تسوي التداولات مع المنصات الخارجية مرة واحدة على الأقل يومياً وإجراء تسويات خلال اليوم، وإنشاء "سقف للمعاملات غير المسواة" لضمان عدم تراكم التداولات غير المسواة عبر الحدود.

• ترتيب التعويض

يحدد التعميم ترتيب التعويض الخاص بالمنصة، مع النقطة الرئيسية وهي أن مخاطر التسوية عبر الحدود يجب أن يتحملها منصة التداول. وهذا يعني أن منصة هونغ كونغ يجب أن تتحمل المسؤولية الكاملة بشكل مستقل ولا يمكنها نقل المخاطر إلى المنصات الخارجية. على سبيل المثال، في حالة تخلف المستخدمين الأجانب عن السداد أو فشل المنصات الخارجية في التسوية، يجب على منصة هونغ كونغ تعويض العملاء.

الأساس القانوني:

تحدد المادة 16 من التعميم: "يجب على مشغل المنصة الذي يوفر سجل أوامر مشترك إثبات قدرات مالية قوية لإدارة سجل الأوامر المشترك ويجب أن يتحمل المسؤولية الكاملة تجاه عملائه عن المعاملات المنفذة من خلال سجل الأوامر المشترك، كما لو كانت هذه المعاملات قد تم تنفيذها في سجل أوامر مشغل المنصة نفسه."

علاوة على ذلك، يجب أن يكون صندوق الاحتياطي مستقلاً عن أصول المنصة، ومحفوظاً في أمانة يمكن تحديدها بوضوح، ويجب أن يكون مفصولاً لغرض محدد، حصرياً لتعويض العملاء. علاوة على ذلك، يجب أن يساوي حجم صندوق الاحتياطي أو يتجاوز حد المعاملات غير المسواة، مما يعني أنه كلما زادت المعاملات عبر الحدود التي تجريها المنصة، زاد حجم صندوق الاحتياطي.

الأساس القانوني:

القسم 17 من المبادئ التوجيهية: "يجب على مشغل المنصة إنشاء صندوق احتياطي في هونغ كونغ، ليحتفظ به مشغل المنصة في أمانة ويخصص لتعويض العملاء لتغطية الخسائر الناتجة عن فشل التسوية. يجب ألا يقل حجم صندوق الاحتياطي عن حد المعاملات غير المسواة ويجب تعديله لمخاطر المعاملات غير المسواة المتوقعة."

القسم 18 من المبادئ التوجيهية: "وفقاً للفقرة 10.22 من مبادئ منصة تداول الأصول الافتراضية، يجب أن يكون لدى مشغلي المنصات ترتيبات تعويض للحماية من الخسارة المحتملة لأصول الكريبتو الموكلة من العملاء. يجب أن يتمتع عملاء مشغل المنصة بمستوى مماثل من الحماية فيما يتعلق بأصول التسوية التي سيتم تسليمها. لذلك، يجب على مشغلي المنصات شراء تأمين 4 أو إنشاء ترتيبات تعويض للحماية من الخسارة المحتملة لأصول التسوية (على سبيل المثال، الخسائر بسبب السرقة أو الاحتيال أو الاختلاس)، بمبلغ لا يقل عما تتطلبه الفقرة 10.22 من مبادئ منصة تداول الأصول الافتراضية."

3. التحديات التقنية وراء التنظيم

من منظور الصناعة، تهدف حكومة هونغ كونغ بلا شك إلى زيادة سيولة منصة البورصة ولكنها وضعت أيضاً عتبة عالية، مما يعكس أسلوب هونغ كونغ المتسق في "الرقص بالأصفاد"، مرددة مبدأ لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة المتمثل في "اتخاذ خطوات صغيرة للجري بسرعة". وراء هذا، تعد خصوصية الوضع السياسي والمالي لهونغ كونغ هي الأهم بالطبع، لكن Crypto Salad تعتقد أن القضايا التقنية هي أيضاً عامل دافع محتمل للتنظيم.

في الواقع، عندما تحقق VATP مشاركة السيولة عبر الحدود، فإن التحدي الأكبر ليس في الواقع استيفاء المتطلبات التنظيمية أو الوصول إلى المبلغ المطلوب من احتياطيات الأموال، بل المشاكل التقنية. تستخدم المبادئ التوجيهية ببساطة مصطلحات مثل "الإدارة المشتركة" و "الاتصال" لوصف نموذج التعاون التقني بين المنصات، لكنها لا تعالج قضايا التشغيل البيني التقني التي يجب أن تواجهها المنصات فيما يتعلق بروابط التداول، ومحركات المطابقة، وعمليات التسوية، ووحدات التحكم في المخاطر. بالنسبة للفرق التقنية المهنية، التحدي التقني الحقيقي لا يتعلق بـ "هل يمكننا الاتصال" أو "كيف نتصل" لمشاركة سجل الأوامر، بل يتعلق بـ "كيفية الاتصال بأمان ضمن إطار الامتثال، والعمل باستقرار، والتسليم بمسؤولية."

بالإضافة إلى ذلك، من منظور الامتثال، معايير حماية البيانات عبر الحدود ليست متسقة عبر الدول/المناطق. ما هي البيانات التي يمكن أن تكون عبر الحدود، ومشاركتها، ومن المسؤول؟ هل هناك تعريف أكثر وضوحاً لـ "المنصات المرتبطة"؟ على سبيل المثال، بافتراض وجود علاقة ملكية غير معلنة بين OSL و Bybit، هل تعتبر منصات مرتبطة يمكنها مشاركة السيولة؟ حتى الكيانات داخل نفس المجموعة في الخارج قد يكون لديها أنظمة تكنولوجيا معلومات ووحدات تحكم في المخاطر مختلفة تماماً. هل يعني هذا أنها لا تستوفي معايير "المنصات المرتبطة"؟ هذه مجرد تفاصيل يهتم بها المهنيون القانونيون.

قد تبدو مشاركة السيولة عبر الحدود مجرد ربط نظامين، لكن في الواقع، هي أشبه بمشروع دمج وتكامل واسع النطاق. إن مجرد السماح بالتشغيل البيني بين المنصات التابعة ليس حلاً دائماً. يكمن التحدي الأساسي للصناعة في كيفية التعامل بشكل صحيح مع كل تفاصيل الامتثال في سيناريو مفتوح بالكامل.

4. مراجعة Crypto Salad

يوضح هذا التعميم مرة أخرى الموقف التنظيمي لهونغ كونغ: الأمر لا يتعلق بالبقاء منغلقاً بل بالانفتاح بشكل متوافق. ستجد المنصات الخارجية ذات المعايير التنظيمية الأضعف أو قدرات الامتثال غير الكافية صعوبة في الانضمام إلى هذا النظام. يجب على المنصات الدولية التي ترغب في الوصول إلى السجل المشترك لهونغ كونغ تعزيز أنظمة المراقبة الخاصة بها.

من منظور عملي، هل مجمع هونغ كونغ جذاب بما يكفي لإجبار منصات التداول الخارجية على إعادة تشكيل جزء من نفسها لتناسب أحجية هونغ كونغ هذه؟ تعتقد Salad أن هناك تأثيراً، لكنه سيؤثر فقط على المنصات التي تهدف بالفعل إلى إجراء عمليات امتثال عالمية واسعة النطاق. بالنسبة لتلك المنصات التي تعتمد على الثغرات التنظيمية للبقاء، فإن دخول سوق هونغ كونغ في هذا الوقت ليس مناسباً بعد.

هذه المقالة قطعة مساهمة ولا تمثل آراء BlockBeats.