تفسير مورغان ستانلي: رفع توقعات أسعار الذاكرة، لكن الزخم على المدى القصير قد يضعف

TL;DR
· قامت مورغان ستانلي برفع توقعات أسعار الذاكرة لمجموعة متنوعة من المنتجات في الربع الثالث من عام 2026، مع التحذير من أن الزخم في أسهم الذاكرة قد يضعف على المدى القصير.
· بموجب هذا التقرير، ارتفعت توقعات زيادة أسعار PC DRAM إلى 15-20%، وبلغت نسبة تعديل الأرباح في DRAM حوالي 89%.
· لا تزال سامسونج وSK Hynix مدعومتين بالطلب على الذكاء الاصطناعي، لكن توجيهات التقارير المالية، والاتفاقيات طويلة الأجل، والبيانات المتعلقة بالنفقات الرأسمالية ستؤثر على استمرار الزيادة.

رفعت مورغان ستانلي بشكل كبير توقعاتها لأسعار الذاكرة في الربع الثالث من عام 2026 في تقرير بحثي صدر في 7 يوليو، لكنها حذرت في الوقت نفسه من أن أسهم الذاكرة قد تواجه ضغوط تصحيح على المدى القصير.

هذا ليس تحولًا نحو دورة ذاكرة سلبية. لا يزال التقرير يحافظ على وجهة نظر "الجاذبية" لقطاع التكنولوجيا الكوري، ويستمر في التفاؤل بشأن سامسونج للإلكترونيات وSK Hynix، ويتوقع في نماذجه أن تنمو أرباح الشركات ذات الصلة بأكثر من 35-40% بحلول عام 2027. التحذير الحقيقي هو أن أسعار الذاكرة، وتوقعات الأرباح، ومراكز المستثمرين قد وصلت جميعها إلى مستويات مرتفعة، وقد لا تستمر أسعار الأسهم في الارتفاع بنفس السرعة التي شهدناها في الأشهر القليلة الماضية.

الرقم الأكثر مباشرة هو توقعات الأسعار. رفع التقرير توقعات الزيادة في متوسط سعر بيع PC DRAM في الربع الثالث من 3-8% إلى 15-20%، ورفع توقعات أسعار DRAM للخوادم إلى 13-18%، ورفع توقعات GDDR6 وGDDR7 إلى 15-20%، ورفع توقعات SSD المؤسسية إلى 18-23%.

تتزايد أيضًا التوقعات من وكالات الأسعار العامة. ذكرت TrendForce في مقال بتاريخ 3 يوليو أن سوق DRAM في الربع الثالث من عام 2026 لا يزال مشدودًا للغاية، ومن المتوقع أن ترتفع الأسعار التعاقدية بنسبة 13%-18% على أساس ربع سنوي، ومن المتوقع أن ترتفع أسعار NAND Flash التعاقدية بنسبة 10%-15%. ومع ذلك، أشارت TrendForce أيضًا إلى أن DRAM للخوادم لا يزال يعاني من نقص في العرض، لكن الاتفاقيات طويلة الأجل ستؤدي إلى تباطؤ في الزيادة.

الأسعار لا تزال ترتفع، لكن صعوبة تداول أسهم الذاكرة تتزايد. وفقًا لتقرير مورغان ستانلي، اقتربت نسبة تعديل الأرباح في DRAM مؤخرًا من 89%، مما يقترب من أعلى مستوى تاريخي. لقد عكست أسهم الذاكرة، التي تأثرت بإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، وطلب HBM والخوادم، العديد من الأخبار الإيجابية مسبقًا في أسعار الأسهم.

أكبر زيادة في الأسعار كانت في الربع الثالث، والقلق يتركز أيضًا في الربع الثالث

تغطي هذه الجولة من الزيادة نطاقًا واسعًا. باستثناء PC DRAM، تم رفع توقعات أسعار DRAM للخوادم، وDRAM الرسوميات، وDRAM العادي، وSSD المؤسسية بشكل ملحوظ في الربع الثالث من عام 2026. من بين ذلك، فإن الزيادة بنسبة 15-20% في PC DRAM وDRAM الرسوميات هي الإشارة السعرية الأكثر وضوحًا للسوق. بينما تشير الزيادة بنسبة 18-23% في SSD المؤسسية إلى أن ارتفاع أسعار التخزين لا يقتصر فقط على فئات الخوادم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي.

المشكلة هنا. كلما تم رفع توقعات الأسعار بسرعة أكبر، كلما كان من الأسهل على أسعار الأسهم الدخول في مرحلة "تحقيق الأخبار الجيدة".

لم تكن أسهم الذاكرة خالية من التصحيحات على مدار العامين الماضيين. تظهر إحصائيات مورغان ستانلي أنه منذ بدء موجة الذكاء الاصطناعي في نوفمبر 2022، شهدت أسهم DRAM ثلاث تصحيحات ملحوظة، بما في ذلك تحقيق الأرباح، وتأثير أحداث معينة، وتصحيحات استمرت لأسابيع. لم تؤثر أي من هذه التصحيحات على الاتجاه الطويل الأمد المدفوع بإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، لكنها كانت تذكيرًا للمستثمرين بأن الدورات القوية يمكن أن تشهد أيضًا انخفاضات عميقة في مراحل معينة.

شهدت أسهم DRAM ثلاث تصحيحات رئيسية تقريبًا بنسبة -25%، -25% و-35%، لكن بشكل عام ارتفعت من أدنى مستوياتها في عام 2022 إلى أعلى مستوياتها في عام 2026.

تدعم أسعار السوق أيضًا منطق زيادة الأسعار. تظهر بيانات الأسعار التي قدمها التقرير أن أسعار DRAM الفورية قد ارتفعت بسرعة منذ بداية عام 2025، كما انتعشت أسعار NAND الفورية مؤخرًا بشكل ملحوظ من القاع، على الرغم من أن الأسعار التعاقدية متأخرة، إلا أن الاتجاه أيضًا صعودي. وهذا يعني أن التحذيرات من التصحيح على المدى القصير ليست بسبب تدهور الأسعار، بل بسبب ارتفاع الأسعار والتوقعات بسرعة كبيرة.

ارتفعت أسعار DDR5 16Gb الفورية إلى حوالي 47 دولارًا، بينما ارتفعت أسعار MLC 64Gb NAND الفورية مؤخرًا إلى 31.10 دولارًا.

تعديل الأرباح قريب من القمة، وأسهم الذاكرة تحتاج إلى استيعاب التوقعات

بالنسبة للأسهم، ما هو أكثر أهمية من السعر نفسه هو مقدار المساحة المتبقية لرفع التوقعات.

وصلت نسبة تعديل الأرباح في DRAM مؤخرًا إلى حوالي 89%، وهي قريبة من أعلى مستوياتها التاريخية. يمكن فهم هذه النسبة على أنها تشير إلى أن المزيد والمزيد من المحللين يقومون برفع توقعات الأرباح. عندما يقوم معظم الناس برفع توقعاتهم للأرباح، يصبح من الصعب الاستمرار في تجاوز التوقعات.

وصلت نسبة تعديل الأرباح في DRAM بعد عام 2025 إلى حوالي 89%، قريبة من نطاق الذروة التاريخية.

هذا أيضًا أحد الأسباب التي قد تؤدي إلى ضعف الزخم على المدى القصير. ليست أسهم الذاكرة بدون دعم أساسي، بل إن ارتفاع الأسعار، ورفع الأرباح، وضغط السيولة، ومشاعر سلسلة الذكاء الاصطناعي قد تداخلت معًا. بمجرد أن تكون التوجيهات المالية غير قوية بما فيه الكفاية، أو أن البيانات المتعلقة بالنفقات الرأسمالية ليست إيجابية بما فيه الكفاية، أو أن أسعار أسهم الشركات السحابية الكبرى تتعرض لضغوط، فإن قطاع الذاكرة سيكون أكثر عرضة لتضخيم التقلبات.

لا تزال مورغان ستانلي تفضل DRAM والذاكرة التقليدية التي تتجه فيها تدفقات الأموال بشكل أكثر وضوحًا، وتعتبر جاذبيتها أفضل من NAND، بينما تعتبر أقل تفاؤلاً بشأن الشركات المصنعة لوحدات الذاكرة. توضح هذه الترتيبات أن السوق ليست مجرد رهان بسيط على "ارتفاع أسعار جميع التخزين"، بل تنظر في ما إذا كانت الزيادة في الأسعار يمكن أن تتحول فعليًا إلى أرباح.

تم رفع توقعات زيادة أسعار PC DRAM في الربع الثالث من 3-8% إلى 15-20%، ورفع توقعات SSD المؤسسية إلى 18-23%، وتم رفع توقعات أسعار DRAM المتعددة في الوقت نفسه.

قدمت سامسونج توجيهات، بينما لا يزال يتعين على SK Hynix الانتظار حتى نهاية الشهر

ستكون التقارير المالية لشركتي الذاكرة الكوريتين الرائدتين نافذة للتحقق من منطق زيادة الأسعار في السوق.

أصدرت سامسونج للإلكترونيات توجيهًا للأداء في الربع الثاني من عام 2026 في 7 يوليو. تتوقع الشركة أن تصل إيراداتها إلى حوالي 171 تريليون وون كوري، وأرباح تشغيل تبلغ حوالي 89.4 تريليون وون كوري، مع نطاق أرباح التشغيل بين 89.3 و89.5 تريليون وون كوري. بالنسبة لسامسونج، لا ينظر السوق فقط إلى الأرباح الفصلية، بل يهتم أيضًا بمدى استعادة أعمال الذاكرة، وتقدم المنتجات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، وما إذا كانت أسعار التخزين التقليدية ستستمر في تحسين الأرباح.

لا يزال يتعين انتظار توقيت تقرير SK Hynix. تظهر تقويمات السوق العامة أن الشركة من المتوقع أن تصدر تقريرها المالي التالي في 29 يوليو. نظرًا لأن SK Hynix لها موقع بارز في الذاكرة الخاصة بالخوادم وHBM، فإن السوق سيكون أكثر حساسية تجاه أسعار الذاكرة السلع في الربع الثالث، والاتفاقيات طويلة الأجل (LTA)، وتوجيهات النفقات الرأسمالية.

إذا أكدت الإدارة أن أسعار الذاكرة السلع لا تزال قوية في الربع الثالث، وزادت الالتزامات المتعلقة بـ LTA، وكانت النفقات الرأسمالية مجرد زيادة معتدلة، فقد يكون التصحيح على المدى القصير أشبه بتعديل صحي. ولكن إذا كانت التوجيهات غير قوية بما فيه الكفاية، أو تم تفسير النفقات الرأسمالية على أنها زيادة سريعة في العرض، فقد يعيد السوق تقييم مدى استمرار ارتفاع أسعار الذاكرة.

LTA نفسها ليست إشارة خالية من المخاطر. تاريخيًا، لا تؤدي الاتفاقيات طويلة الأجل بالضرورة إلى ارتفاع أسعار الأسهم، حيث تم إعادة التفاوض على بعض الاتفاقيات، أو أصبحت قيودًا على العملاء في أوقات تغير الطلب. لن ينظر السوق فقط إلى "عدد الاتفاقيات الموقعة"، بل سينظر أيضًا إلى الأسعار، والفترات، وجودة العملاء، ومرونة التنفيذ.

لا يزال الطلب على الذكاء الاصطناعي موجودًا، والسوق بدأت تتساءل عما إذا كان هناك فائض

تستمر المنطق طويل الأمد في التفاؤل بشأن الذكاء الاصطناعي، خاصةً الوكلاء الذكاء الاصطناعي القادرين على تنفيذ المهام، واستدعاء الأدوات، والتفاعل المستمر. تتوقع مورغان ستانلي في تقريرها أنه بحلول عام 2027، لا يزال من المتوقع أن تنمو أرباح الشركات ذات الصلة بأكثر من 35-40%، وهذا هو السبب في أنها لم تعتبر مخاطر التصحيح على المدى القصير تعادل نهاية الدورة.

ومع ذلك، تتغير الجدل حول الطلب على الذكاء الاصطناعي. في السابق، كان السوق يراهن أكثر على استمرار توسيع نطاق تدريب النماذج والاستدلال، مما أدى إلى زيادة الطلب على الحوسبة والذاكرة. الآن، بدأ بعض المستثمرين في القلق من أن الشركات السحابية قد تركز أكثر على توفير الرموز، وكفاءة الاستدلال، والنماذج منخفضة التكلفة مفتوحة المصدر، وضغط التضخم على الأرباح.

هناك أيضًا سؤال أكثر حساسية: هل يوجد فعلاً أكبر منفق على الذكاء الاصطناعي قدرة على بيع الحوسبة، مما يشير إلى أن البناء السابق قد يكون قد تجاوز الحد في مرحلة معينة. لم يتم التوصل إلى استنتاج حاسم بشأن هذا الأمر بعد، لكنه كافٍ لجعل السوق أكثر حذرًا قبل تقارير الشركات السحابية الكبرى.

الاختلاف في هذه الجولة من سوق الذاكرة ليس في ما إذا كان الطلب على الذكاء الاصطناعي سيختفي على الفور، بل في ما إذا كانت زيادة الأسعار، ورفع الأرباح، وإنفاق رأس المال من العملاء يمكن أن تستمر في تعزيز الاتجاه. إذا كانت تقارير سلسلة التوريد للذكاء الاصطناعي في الربع الثاني لا تزال ودية، لكن التوجيهات في الربع الثالث تبدأ في الضعف، فقد تمر أسهم الذاكرة بجولة من تعديل التقييم والمراكز.

لا تزال دورة الذاكرة تحت تأثير إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، لكن التداول على المدى القصير قد تحول من "كم ارتفعت الأسعار" إلى "إلى متى يمكن للسوق أن تثق في هذه الزيادات". ستحدد الاتصالات القادمة من سامسونج وSK Hynix، وتوجيهات إنفاق رأس المال من الشركات السحابية، وحالة تنفيذ LTA ما إذا كان هذا التصحيح مجرد استراحة في السوق الصاعدة، أو بداية تباطؤ حقيقي في سرعة الزيادة.