شركة Social Graph Ventures: الاتجاهات والفرص في مجال تحويل الأسهم إلى توكنات

المؤلف: شركة Social Graph Ventures
أعده: جياهوا، تشينكاتشر

خلال الستين يوماً الماضية، فاقت التغيرات التي طرأت على هيكل أسواق رأس المال الأمريكية تلك التي حدثت خلال العقد الماضي. وضعت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) خطة عمل بشأن الأوراق المالية المُرمزة. تمت الموافقة على إدراج ناسداك في تداول التسوية بالعملات الرقمية. تلقت شركة DTC خطابًا بعدم اتخاذ إجراء. أعلنت بورصة نيويورك (NYSE) عن شراكة مع شركة "سيكيوريتايز" (Securitize) لإطلاق منصة تعمل بنظام التوكنات.

شهد صندوق الاستثمار المغلق VCX، الذي تديره شركة @fundrise المالكة لشركات @AnthropicAI و@OpenAI و@SpaceX، ارتفاعًا حادًا في علاوته لتتجاوز 1900% من صافي قيمة أصوله (NAV). يدفع المستثمرون الأفراد 26 ضعف القيمة الفعلية للأصول الأساسية من أجل الاستثمار فيها.

هذا ليس تسعيرًا عقلانيًا؛ بل هو خلل في بنية السوق. تبلغ قيمة أسواق الأسهم العالمية حوالي 140 تريليون دولار. وماذا عن الأسهم المُرمزة اليوم؟ حوالي مليار دولار. يبلغ معدل الانتشار 0.0007% فقط.

كيف يتم تحويل الأسهم إلى توكنات: أربعة نماذج ومشاركون ومسارات المستخدمين

لم يكتف بيان لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الصادر في يناير 2026 بتأكيد أن «الأوراق المالية المُرمزة لا تزال أوراقًا مالية»، بل حدد أيضًا تصنيفات دقيقة بشأن كيفية عمل عملية الترميز فعليًّا. ابتكر الباحث بورخا نيرا (@borjaneira_) أحد أوضح التمثيلات المرئية لهذا الإطار، حيث أوضح التطور من السندات التي ترعاها الجهة المصدرة إلى السندات الاصطناعية الصادرة عن أطراف ثالثة.

الطراز أ: الأوراق المالية المُرمزة التي يرعاها المُصدر (التسجيل المباشر)

كيف يعمل: تقوم الشركة نفسها بدمج تقنية البلوك تشين في سجل حاملي الأوراق المالية الرئيسي الخاص بها. عندما يتم نقل الرموز الرقمية عبر السلسلة، يتم تحديث الملكية في السجل الرسمي أيضًا. ما تمتلكه هو ورقة مالية مسجلة باسمك، وليست حق مطالبة، ولا شهادة ملكية، بل أسهم حقيقية.

من الذي يقوم بذلك: تعد «جالاكسي ديجيتال» أول شركة مدرجة في البورصة تقوم بتحويل أسهمها المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إلى عملات رقمية. من خلال الشراكة مع منصة Opening Bell (التي تعمل بصفتها وكيل تحويل مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية)، يمكن لمساهمي GLXY الآن تحويل أسهمهم إلى عملات رقمية على شبكة Solana، وتخزينها في محافظهم الرقمية الخاصة، بل واستخدامها كضمان في بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) مثل Kamino.

المشاكل الرئيسية: يتطلب النموذج (أ) أن يختار المُصدر المشاركة بشكل إيجابي. اختارت شركة «جالاكسي» القيام بذلك بالنسبة لأسهمها، لكن شركات «آبل» و«تيسلا» و«إنفيديا» لم تفعل ذلك. هذا هو القيد الأساسي: لا يكون النموذج «أ» فعالاً إلا عندما تقرر الشركة نفسها المشاركة. لا يمكنك تحويل أسهم شخص آخر إلى توكنات في إطار هذا النموذج.

مسار المستخدم: يجب أن تصبح مستثمراً مسجلاً في نظام "اعرف عميلك" (KYC) على منصة Superstate. تقوم بالتحقق من هويتك، وربط محفظتك، وبعد ذلك يمكنك تحويل أسهم GLXY التي تمتلكها بالفعل (أو التي تشتريها) إلى توكنات. يمكنك تحويلها بين المحافظ المدرجة في القائمة البيضاء واستخدامها في بروتوكولات DeFi المسموح بها.

حساب شامل

قبل شرح النماذج ب و ج و د، من الضروري فهم مفهوم الحساب الشامل، لأنه يمثل البنية الأساسية التي تقوم عليها معظم منصات الأسهم المُرمزة اليوم.

ما هو الحساب الشامل؟ ببساطة، هو دمج أصول عدة عملاء في حساب واحد. يحتفظ الوسطاء أو الوسطاء الماليون بهذه الأصول المختلطة نيابة عن جميع العملاء، ويقدمونها للخارج (وللجهات الوديعة) على أنها مجموعة كبيرة من الأموال، بينما يتتبعون داخليًا الحصة الخاصة بكل عميل.

لماذا يعد هذا الأمر مهمًا بالنسبة لعملية الترميز الرقمي: عندما تقوم منصات مثل @OndoFinance أو @DinariGlobal أو @xStocksFi بتحويل الأسهم إلى توكنات، فإنها عادةً ما تشتري الأسهم الأصلية، وتخزنها في حساب جماعي لدى وسيط أو أمين حفظ، ثم تصدر توكنات بلوك تشين تمثل حصة كل مستخدم غير المباشرة في تلك المجموعة من الأموال.

أنت تمتلك الرموز الرقمية، والمنصة تمتلك الأسهم، وما تمتلكه هو حق ملكية غير مباشر، وليس ملكية مباشرة.

النموذج ب: شهادات ملكية الأوراق المالية المُرمزة (الوديعة / الطرف الثالث)

كيف يعمل: تحتفظ جهة خارجية خاضعة للرقابة (مثل DTCC أو شركات الوساطة أو أمناء الحفظ) بالأسهم الفعلية وتصدر عملات رقمية على بلوك تشين تمثل شهادات الأسهم (التي تشير إليها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) باسم "إيصالات الحفظ الرقمية"). يمثل هذا الرمز الرقمي حصتك غير المباشرة في الأوراق المالية الأساسية من خلال سلسلة الوساطة.

هناك نوعان:

• الصيغة (1): تُعد سلسلة الكتل بحد ذاتها سجل الملكية، وهي مدمجة مباشرة في دفتر حسابات المساهم.
• الصيغة (2): يتم حفظ السجلات في قاعدة بيانات تقليدية خارج السلسلة، مع استخدام الرموز الرقمية لتحديث تلك القاعدة.

من الذي يقوم بذلك: هذا هو الاتجاه الذي يسير فيه تطوير البنية التحتية المؤسسية. تعمل كل من بورصة ناسداك (التي تمت الموافقة على تداول التسوية بالعملات الرقمية فيها، ومن المتوقع إطلاقها في الربع الثالث من عام 2026)، وبورصة نيويورك (التي تعمل على إنشاء منصة بالشراكة مع شركة Securitize)، وشركة DTC (التي حصلت على خطاب عدم اتخاذ إجراء في ديسمبر 2025) على إنشاء أنظمة من النوع «ب».

يحتفظ الوسيط الخاص بك بأسهمك كالمعتاد، لكن عملية التسوية انتقلت إلى البلوك تشين. لم تتغير هيكلية الملكية، لكن عملية التسوية أصبحت أسرع.

مسار المستخدم: بالنسبة للنموذج ب على المستوى المؤسسي، ستكون التجربة في نهاية المطاف مماثلة تمامًا لشراء الأسهم من شواب أو فيديليتي؛ وقد لا تدرك حتى أن عملية التسوية تتم على سلسلة الكتل.

بالنسبة للمستثمرين الأفراد، لم يتم إطلاق الخدمة بعد. عندما تطلق بورصة ناسداك تداول التسوية بالعملات الرقمية في الربع الثالث من عام 2026، ستكون التجربة سلسة بالنسبة لعملاء شركات الوساطة الحاليين.

الطراز C: الأوراق المالية المرتبطة (نموذج الحساب الشامل / السندات المهيكلة)

كيف يعمل: تقوم جهة خارجية بإصدار أداة مالية، عادةً ما تكون سندات مهيكلة أو أدوات دين أو مطالبات تعاقدية، ترتبط قيمتها بالسهم المشار إليه. أنت لا تمتلك السهم؛ بل تمتلك تعهدًا من طرف ثالث بدفع مبلغ لك بناءً على أداء السهم. لا توجد حقوق تصويت ولا حق مباشر في الأصول الأساسية.

تندرج معظم منصات الأسهم المُرمزة التي تعمل حاليًا ضمن هذه الفئة. يقومون بشراء الأسهم وتخزينها في صندوق مشترك، ثم يصدرون عملات رقمية تمثل حقك في ذلك الصندوق.

من الذي يقوم بذلك:

• تعد Ondo Global Markets (@OndoFinance) الشركة الرائدة في السوق من حيث القيمة السوقية (حيث يتجاوز إجمالي قيمتها السوقية 650 مليون دولار عبر شبكات إيثريوم وBSC وسولانا). تضم المنصة أكثر من 200 سهم وصندوق استثمار متداول (ETF) أمريكي تم تحويلها إلى توكنات، بما في ذلك وول مارت، وتيسلا، وفيزا، ويونايتد هيلث، وغيرها.

• مسار المستخدم: يلزم إتمام إجراءات "اعرف عميلك" (KYC)، وهي متاحة للمستخدمين من خارج الولايات المتحدة، كما أن الرموز هي رموز ERC-20 يمكن تداولها على منصات التداول اللامركزية (DEX) واستخدامها في بعض بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi). تحتفظ شركة أوندو بالأصول الأساسية ضمن هيكل شامل من خلال شركاء مرخصين.

• تحتل منصة xStocks (@xStocksFi) المرتبة الثانية، بقيمة سوقية تبلغ 205 ملايين دولار، وتديرها البنية التحتية المرتبطة بشركة Kraken. تضم المنصة أكثر من 100 أصل تم تحويله إلى توكنات، وقد بلغت قيمة حجم التداول التراكمي فيها أكثر من 25 مليار دولار، مستحوذةً على 95-99% من إجمالي أنشطة تداول الأسهم المُحوَّلة إلى توكنات على شبكة سولانا.

• مسار المستخدم: يلزم إتمام إجراءات "اعرف عميلك" (KYC) عند استخدام محفظة Solana للشراء والبيع على منصة Jupiter DEX.

• Dinari (@DinariGlobal) هي أول شركة وساطة مسجلة تركز بشكل خاص على الأسهم المُرمزة. تضم أكثر من 200 أصل من أصول dShares، وتشترك مع Flow Traders في توفير السيولة للمؤسسات. تم تطويره باستخدام Avalanche.

• مسار المستخدم: التحقق من الهوية (KYC)، ربط المحفظة، شراء توكنات dShares، تداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

• تركز شركة Backed Finance (@BackedFinance) على الاتحاد الأوروبي وتخضع للرقابة في سويسرا. يقوم بتحويل الأسهم (bTSLA، bNVDA، bGOOGL) وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) إلى توكنات ERC-20 على شبكة إيثريوم. الجمهور المستهدف هو المؤسسات/المستثمرون المؤهلون.

• تقدم Robinhood EU (@RobinhoodApp) حوالي 500 سهم أمريكي تم تحويله إلى توكنات على منصة Arbitrum، ويقتصر ذلك على منطقة الاتحاد الأوروبي. تبلغ القيمة السوقية على السلسلة 11.6 مليون دولار. ملاحظة مهمة: من الواضح أن هذه العقود تُصنف على أنها عقود مشتقات، وليست أسهمًا. لا يحق له التصويت.

• مسار المستخدم: استخدم تطبيق Robinhood في أوروبا، وستظهر الرموز الرقمية في محفظة العملات المشفرة الخاصة بك.

مخاطر النموذج C حقيقية: فإذا انهارت المنصة، فستكون دائنًا وليس مالكًا. مطالبتك موجهة ضد صندوق التجميع الشامل الخاص بالمُصدر المُرمز.

معظم هذه المنصات لا تتمتع بتأمين من مؤسسة حماية مستثمري الأوراق المالية (SIPC). كما أن بيان هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) واضح أيضًا، حيث يُشير إلى وجود مخاطر كبيرة تتعلق بالأطراف المقابلة، وهي المخاطر التي كان من المفترض أن تقضي عليها تقنية البلوك تشين.

الطراز د: عقود المشتقات المالية (الاصطناعية البحتة)

كيف يعمل: مقايضة توفر تعرضًا اصطناعيًا بحتًا للأوراق المالية المرجعية. (ببساطة، تتفق أنت والطرف المقابل على ما يلي: تحصل أنت على مكاسب ارتفاع سعر السهم، بينما يحصل الطرف المقابل على رسوم ثابتة تدفعها أنت، ويقوم الطرفان بتبادل التدفقات النقدية، لكن لا يمتلك أي منهما السهم فعليًّا.)

لا توجد ملكية. لا يحق له التصويت. لا توجد حقوق الوصول إلى المعلومات. لا يوجد أي شكل من أشكال المطالبة بالأصول الأساسية. ما تمتلكه هو رهان على السعر.

إذا كانت الأداة المالية تستوفي تعريف "المقايضة" الذي وضعته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، فلا يجوز عرضها إلا على المشاركين المؤهلين في العقد، ويجب تداولها في بورصة أوراق مالية وطنية.

من الذي يقوم بذلك: بشكل أساسي المنصات الخارجية وبروتوكولات المشتقات المالية الخاصة بالعملات المشفرة. تحتل Ventuals هذا المجال، الذي تم إنشاؤه على منصة @HyperliquidX، حيث تقدم عقودًا دائمة تتبع تقييمات الشركات الخاصة.

مسار المستخدم في Ventuals: لا حاجة إلى إجراءات "اعرف عميلك" (KYC) أو المصادقة. سجّل الدخول باستخدام بريدك الإلكتروني أو حسابك على أحد مواقع التواصل الاجتماعي، وقم بإنشاء محفظة تلقائيًا، وأودع عملات مستقرة، وتداول بمراكز تداول برافعة مالية تصل إلى 10 أضعاف على تقييمات شركات OpenAI وSpaceX وxAI.

يتم تحديد الأسعار من خلال "الأوراكل المتفائلة" (الأوراكل المتفائلة هي آلية تعمل وفق مبدأ "الإبلاغ أولاً، وإذا لم يعترض أحد، يُعتبر الأمر صحيحاً": فهي تفترض صحة البيانات المقدمة ما لم يقم أحد برهن ضمان للطعن فيها خلال فترة الإفصاح). يمكن لأي شخص اقتراح تقييمات عن طريق تقديم ضمانات. بلغ حجم التداول الإجمالي 200 مليون دولار، بمشاركة 5,342 متداولاً مستقلاً.

تحذير هام بشأن Ventuals ومعدلات التمويل: مثل جميع العقود الدائمة، تفرض Ventuals رسوم تمويل لربط سعر العقد بالقيمة المرجعية. عندما يكون الطلب على المراكز الشرائية مهيمنًا بشكل ساحق (وهو ما ينطبق بالفعل على شركات مثل OpenAI وSpaceX)، يتعين على أصحاب المراكز الشرائية دفع رسوم لأصحاب المراكز البيعية.

بناءً على معدل نموذجي يبلغ 0.05% لكل فترة 8 ساعات، فإن الاحتفاظ بمركز شراء بقيمة 10,000 دولار يكلف حوالي 15 دولارًا في اليوم، أو 450 دولارًا في الشهر، وهو ما يمثل 4.5% من قيمة المركز، ويبلغ معدل العائد السنوي حوالي 54%.

الاحتفاظ بمركز شراء في شركات خاصة من خلال Ventual