الرموز المميزة لأسهم Robinhood التي اشتريتها ليست سوى ديون من جزيرة جيرسي

استراتيجية Robinhood هي السيطرة على السوق ثم الانتظار لتحسين التنظيم.

كتبت بواسطة: Thejaswini M A

ترجمة: Luffy، Foresight News

كان القيام بالمقامرة غير القانونية في صالونات الحلاقة سلوكًا غير قانوني على مدى مئة عام. ولكن عندما تدير الدولة الأمر، يصبح اليانصيب قانونيًا. إذا كان هناك منتج محظور قانونيًا من البيع المباشر، كيف يمكن تحقيق استقرار في العائدات؟ دائمًا ما تتجه رؤوس الأموال إلى القنوات التي تستغل الثغرات في القوانين.

في الأسبوع الماضي، قدم الرئيس التنفيذي لشركة Robinhood، فلاد تينيف، رسميًا سلسلة الكتل الخاصة بهم ورموز الأسهم في مؤتمر بعنوان "العالم مسطح". يبدو أن هذا العنوان ذكي، لكن الأصول التي يشتريها المستخدمون، في جوهرها، هي "أبراج في الهواء".

عند شراء رمز سهم Nvidia، يمكنك فقط تتبع تقلبات سعر سهم Nvidia، ولكنك لا تتمتع بأي حقوق قانونية للمساهمين. إذا انهار عمل Nvidia، فلن يكون لديك أي حق في المطالبة بأصول الشركة. يحمل نموذج الرموز المخاطر من هذا النوع، وقد قدمت Ondo بالفعل مستندات التسجيل ذات الصلة إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، لكن خطة التنظيم ذات الصلة لا تزال معلقة.

الحقيقة وراء منتج Robinhood هي أنك لا تشتري حقوق ملكية، بل مجرد سندات ديون.

تُصدر هذه السندات من قبل Robinhood Assets (Jersey) Limited. المستخدمون يقرضون المال لهذه الشركة الوهمية الموجودة في جزيرة جيرسي، والتي تقوم بدورها بدفع العائدات بناءً على تقلبات الأسهم المعنية.

لنعد إلى يونيو 2025 في مهرجان كان، حيث قامت Robinhood بتوزيع رموز الأسهم الخاصة بشركات مثل OpenAI وSpaceX مجانًا للمستخدمين الأوروبيين لجذب الانتباه. هذه الشركات لا تفتح أسهمها للجمهور، ولا يمكن للمستثمرين العاديين شراؤها بشكل طبيعي. بعد أن رأت OpenAI الرموز التي تحمل اسمها، أصدرت تحذيرًا علنيًا من المخاطر، وأعلنت أنها لم تفوض تداول هذه الأصول؛ كما وصف إيلون ماسك، أحد مؤسسي OpenAI، هذه الرموز بأنها مزيفة. في ذلك الوقت، اعترف الرئيس التنفيذي لشركة Robinhood، تينيف، بأن هذه الرموز ليست حقوق ملكية، بل تتيح للمستخدمين فقط الحصول على تعرض سعري.

إذا كان بإمكانك إصدار رموز حقوق ملكية مباشرة، فلماذا يجب أن يتم تغليفها كديون، وإصدارها من شركة وهمية في جزيرة جيرسي؟ الجواب يكمن في قواعد تنظيم لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. تمثل حقوق الملكية ملكية الشركة، وتمنح حقوق التصويت، والأرباح، وحقوق المطالبة بالأصول؛ بينما الديون هي التزامات الشركة تجاهك، ولا يمتلك الدائن حقوق ملكية الشركة.

تعتبر رموز أسهم Robinhood "أدوات ديون تشبه حقوق الملكية"، حيث لا يكون حاملوها مساهمين قانونيين في الشركة المدرجة. حتى لو اشتريت رمز Nvidia، فإن الشركة نفسها لا تعرف بوجودك.

ما تملكه فعليًا هو سند دين صادر عن الشركة الوهمية في جيرسي، والتي تعدك بدفع العائدات بناءً على سعر سهم Apple. إذا ارتفع سعر سهم Apple بنسبة 20%، فإن هذه الشركة ستدفع لك عائدات بنسبة 20%؛ ولكن إذا أعلنت هذه الشركة الوهمية في جيرسي الإفلاس، فستكون مجرد دائن عادي، تنتظر في طابور لاسترداد أموالك. قد تغطي الأسهم الحقيقية التي تمتلكها الشركة الوهمية ديونك، أو قد تكون غير كافية، مما يؤدي إلى خسارة كل رأس المال، وكل ذلك يعتمد على تعقيد عملية الإفلاس.

إذا أعلنت Apple الإفلاس، ستكون في وضع أكثر سلبية: ليس لديك أسهم Apple، بل لديك سند دين مرتبط بسعر سهم Apple، وإذا انخفضت قيمة الأصل إلى الصفر، فإن السند سيكون بلا قيمة.

تعود جذور تصميم هذه الهيكلية المعقدة إلى أسوأ أزمة في تاريخ الشركة: في يناير 2021، عندما حدث ضغط على سهم GameStop. تدفق العديد من المستثمرين الأفراد لشراء السهم، لكن Robinhood أغلقت مباشرة قنوات الشراء. أدت آلية التسليم T+2 في السوق الأمريكية إلى فجوة ضمانات بمليارات الدولارات، مما جعلها غير قادرة على تلبية متطلبات ضمان التسليم، واضطرت إلى تقييد التداول بشكل عاجل. شعر العديد من المستثمرين الأفراد بأنهم تم التخلي عنهم من قبل المنصة، واستدعت الكونغرس تينيف للإدلاء بشهادته، ومنذ ذلك الحين لم تتمكن العلامة التجارية من استعادة ثقة الجمهور بالكامل.

بعد خمس سنوات، يُنظر إلى هذا المنتج الرمزي على أنه حل تينيف: حيث تحقق سلسلة الكتل تسوية في ثوانٍ، وتلغي تمامًا دورة التسليم T+2، مما يلغي الحاجة إلى مطالبات ضمان ضخمة، ومن الناحية النظرية، لن تحتاج أبدًا إلى إغلاق زر الشراء. منذ بداية عام 2026، استمر في تقديم هذه المنطق للجمهور، وقدمت Robinhood بالفعل اقتراحًا لتنظيم أصول الرموز إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات في عام 2025، داعية إلى وضع قواعد خاصة بالصناعة.

في يناير 2026، أصدرت ثلاثة أقسام من لجنة الأوراق المالية والبورصات إرشادات تصنيف الرموز، وقسمت المنتجات ذات الصلة إلى فئتين: الفئة الأولى هي رموز حقوق الملكية الأصلية: حيث تقوم الشركات بإدراج أسهمها مباشرة على سلسلة الكتل، ويملك الحاملون حقوق المساهمين الكاملة؛ الفئة الثانية هي الأوراق المالية المرتبطة: حيث تصدر جهة ثالثة رموزًا تحاكي أسعار الأسهم، دون أي حقوق قانونية للمساهمين. أوضحت لجنة الأوراق المالية والبورصات أن هذه المنتجات يمكن أن تُغلف كأوراق هيكلية (منتجات ديون)، ويتحمل الحاملون مخاطر إضافية لا يواجهها المساهمون العاديون. إذا أفلس المصدر، فإن جميع الخسائر تقع على عاتق المستثمرين.

في مارس من نفس العام، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات إعلانًا مشتركًا مع لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية CFTC، مؤكدة أن إطار التصنيف التنظيمي الذي تم تقديمه في يناير سيظل كما هو. اختارت Robinhood عمدًا إصدار الأوراق المالية المرتبطة من جزيرة جيرسي، مما يتيح لها تجنب الخطوط الحمراء التنظيمية بدقة.

تشير الوثائق التنظيمية أيضًا إلى نوع مشابه من المنتجات: عقود المقايضة المشتقة، والتي هي في جوهرها مراهنات خارج البورصة على أسعار الأسهم. لكن القوانين الفيدرالية تقيد بشدة، حيث يمكن فقط للمؤسسات المؤهلة والمستثمرين المحترفين ذوي الثروات العالية المشاركة، ولا يمكن للمستثمرين العاديين الشراء.

بينما لا توجد قيود على السندات الهيكلية من نوع الديون، حتى الشباب الذين يبلغون من العمر 19 عامًا ولديهم 10 دولارات فقط يمكنهم المشاركة. اختارت Robinhood في النهاية هذه الهيكلية التي تتمتع بأوسع جمهور وأقل مقاومة تنظيمية.

في الوقت نفسه، تم عزل المستخدمين المحليين في الولايات المتحدة تمامًا. الرموز المميزة للأسهم مفتوحة لأكثر من 120 دولة حول العالم، لكن الولايات المتحدة وكندا والمملكة المتحدة وسويسرا والإمارات العربية المتحدة ليست ضمن نطاق الخدمة.

تتبع السوق الأوروبية هيكلًا تنظيميًا مختلفًا. تتبع الرموز المميزة الكلاسيكية التي تم إطلاقها في مهرجان كان في 2025 لوائح MiFID II الخاصة بالاتحاد الأوروبي، حيث تصدرها الكيان الأوروبي لشركة Robinhood، وترتبط الرموز 1:1 بالأسهم الحقيقية المودعة. وقد زاد عدد الأصول من 200 إلى أكثر من 2000، حيث يمكن الدخول بأقل من 1 يورو. وهذا يعني أن Robinhood يمكنها تمامًا إصدار رموز الأسهم الحقيقية المتوافقة في أوروبا، بينما هيكل الديون في جيرسي هو اختيار متعمد.

تعتمد هذه الهيكلية بشكل كبير على منطق تسعير السوق العامة الشفاف، حيث أن الشركات المدرجة مثل الأسهم الأمريكية فقط هي التي لديها أسعار سوق عادلة. بينما الشركات الخاصة مثل Anthropic وOpenAI ليس لديها أسعار تداول عامة، ولا يمكن تقييم الرموز إلا بناءً على تقديرات المؤسسات، ولا توجد التزامات بالإفصاح عن الشركات، مما يجعل المخاطر غير قابلة للتحكم.

بالإضافة إلى ذلك، تقدم Robinhood منتج Robinhood Earn الذي يوفر عائدًا سنويًا بنسبة 7%، ويقتصر على المستخدمين الأمريكيين. يقوم المستخدمون بإقراض عملة مستقرة USDG، حيث تتدفق الأموال أولاً إلى خزينة الإقراض التي تديرها Steakhouse Financial، ثم تُوزع على بروتوكولات DeFi مثل Ethena وMaple، حيث يبلغ حجم ودائع خزينة Morpho حوالي 6.6 مليار دولار، ويتقلب العائد وفقًا لطلب السوق على الإقراض.

تأمين Robinhood ضد سرقة العقود الذكية لدى لويدز في لندن، لكن وثيقة التأمين لا تغطي مخاطر انخفاض العائد إلى الصفر. عندما يتقلص الطلب على الإقراض في السوق، سينخفض العائد بالتزامن مع معدلات صناديق النقد. يجب أن تمر أموال المستخدمين عبر عدة وسطاء مثل Robinhood وSteakhouse وMorpho، وإذا انحرفت USDG عن ربطها، أو حدثت حالات تخلف عن السداد واسعة النطاق، فلن تكون التأمينات كافية، وهذا أيضًا سبب شائع لخسارة رأس المال في هذه المنتجات.

تُخزن الرموز على السلسلة، وتدعم الإقراض المضمون، ويبدو أنها مريحة، لكن العقود الذكية لا يمكنها قراءة أسعار الأسهم مباشرة، بل تعتمد على الأوراق المالية لتغذية الأسعار. إذا قامت الأوراق المالية بتغذية أسعار خاطئة، ستقوم العقود بتصفية أصول المستخدمين بشكل خاطئ أو تمنح قروضًا بشكل غير قانوني. بين عامي 2024 و2025، كانت عمليات التلاعب بأسعار الأوراق المالية هي الأسلوب الرئيسي لسرقة DeFi، مما أدى إلى خسائر بملايين الدولارات لعشرات المشاريع.

في نظام المنتجات بالكامل، فإن الأسهم الأصلية الوحيدة التي تمتلك حقوق التصويت الكاملة للمساهمين هي أسهم Robinhood نفسها، التي يتم تداولها عبر القنوات التقليدية في ناسداك. تحتفظ المنصة بحقوق الملكية الحقيقية لنفسها.

المنطق التجاري وراء ذلك واضح. تكسب Robinhood عمولة من كل صفقة رمزية؛ سلسلة الكتل تعود إليها، ويمكن للأعمال الجديدة في الخارج تحسين تقارير الشركة المدرجة، دون أن تخضع لأي قيود تنظيمية في الولايات المتحدة. الأعمال الرمزية التي لا تمتلك حقوق ملكية حقيقية، تكلفتها التنظيمية أقل، وأرباحها أنظف.

تأسست سلسلة الكتل الخاصة بـ Robinhood على شبكة Arbitrum Orbit، وتدفع رسوم الغاز باستخدام ETH، ولم تصدر رموزًا أصلية للمنصة، مما يتجنب مخاطر المضاربة على الرموز، كما أن المنصة لا تحتاج إلى تحقيق أرباح من الرموز الأصلية. تخطط الشركة على المدى الطويل لإنشاء قناة تسوية شاملة، حيث يتم تنفيذ التداول على السلسلة على مدار 24 ساعة في اليوم، 7 أيام في الأسبوع، بما في ذلك الأسهم، ETFs، العملات المستقرة، عقود السلع الدائمة، والأسهم الخاصة المستقبلية. كانت Robinhood في الأصل مجرد وسيط لتوزيع الطلبات، ولكن إذا تم تنفيذ هذه الخطة، ستجمع بين وظائف البورصة ومركز التسوية.

من الناحية الموضوعية، فإن القواعد التنظيمية تتطور بسرعة. قام رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الجديد، أتكينز، بإلغاء فكرة "التحقيق أولاً ثم التنظيم"، وهو بصدد صياغة مشروع قانون لإعفاء صندوق الرمل التنظيمي المبتكر، وقد تم تقديم مشروع قانون "CLARITY" للمراجعة في مجلس الشيوخ منذ يونيو. بعد تنفيذ هذا القانون، ستستمر المنطقة الرمادية التنظيمية التي توجد فيها Robinhood في الانكماش.

لقد اعتاد القطاع على هذه الاستراتيجية. كانت Coinbase وKraken في السنوات السابقة توسعان أعمالهما خلال فترة فراغ تنظيمي، وعندما تم تحسين التفاصيل التنظيمية، وتم التحقق من الطلب في السوق، استكملتا مؤهلاتهما التنظيمية. يبدو أن رموز الديون في جيرسي الحالية هي منتج نصف مكتمل لشركة Robinhood.

قبل يومين من إطلاق رموز الأسهم الخاصة بـ Robinhood، في 2 يوليو، أطلقت Ondo رموز الأسهم المتوافقة على Ethereum، من خلال إصدار مسجل من لجنة الأوراق المالية والبورصات، حيث يتم الاحتفاظ بالأسهم الحقيقية بالكامل خلف الرموز، ويستمتع الحاملون بحقوق التصويت على السلسلة، ويغطي ذلك أكثر من 250 شركة، وتم إدراج هذا المنتج في Coinbase، ويمكن للمستخدمين الأمريكيين التداول بشكل قانوني، وتُدفع الأرباح مباشرة إلى حساباتهم.

تتطلب نماذج التشغيل المتوافقة في الولايات المتحدة تكاليف أعلى، حيث تخضع بالكامل لقيود الجهات التنظيمية، بينما تحملت Robinhood بالفعل تكاليف الامتثال هذه في أوروبا. لذلك، فإن هيكل الديون في جزيرة جيرسي هو خيار من خيارات Robinhood، وفي المستقبل، إما أن تفرض القوانين ترقية المنتجات، أو أن تطلق الشركات المنافسة رموز الأسهم المتوافقة في الولايات المتحدة لجذب العملاء.

استراتيجية Robinhood هي السيطرة على السوق ثم الانتظار لتحسين التنظيم.