DeFi-Regulierung zielt auf Ermessensspielräume, nicht auf den Code

Die US-amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) hat erklärt, dass sie die bestehenden Wertpapiergesetze auf On-Chain-Vaults und Kreditstrategien anwenden kann, was zu einer wachsenden Nervosität im gesamten DeFi-Markt führt. Tiger Research hat in einem aktuellen Bericht festgestellt, dass die Erklärung der SEC nicht den Code selbst, sondern die Akteure, die Ermessensspielräume bei der Mittelverteilung ausüben, ins Visier nimmt. Darüber hinaus könnte der On-Chain-Asset-Management-Markt mit einem Volumen von etwa 25,9 Milliarden Dollar potenziell betroffen sein.

Der Ausgangspunkt dieser Kontroverse war eine Erklärung von Kommissarin Hester Peirce am 22. Juli. Der Kernpunkt ist, dass selbst wenn es sich um On-Chain-Vaults, Kreditstrategien oder Ertragsoptimierungsstrukturen handelt, die "wirtschaftliche Substanz" der Mittelbeschaffung und -verwaltung den Howey-Test erfüllt, was bedeutet, dass sie als Investitionsverträge, also als Wertpapiere, klassifiziert werden können. Obwohl die SEC keine neuen Regeln mit Durchsetzungsmechanismen erlassen hat, reagierte der Markt empfindlich, da dies das erste Beispiel ist, in dem der bestehende Rahmen des Wertpapierrechts auf bestimmte Produktgruppen angewendet wurde. Tatsächlich fiel der MORPHO-Token von Morpho unmittelbar nach der Erklärung um etwa 5%.

Die Aufsichtsbehörden konzentrieren sich jedoch weniger auf den "Code", der durch Smart Contracts implementiert ist, sondern vielmehr auf die Personen und Organisationen, die die Investitionsentscheidungen treffen. Laut Tiger Research sind Vaults lediglich technische Werkzeuge für das Asset Management und weisen in der Regel eine unveränderliche Struktur auf, die ohne Administratorrechte bereitgestellt wird. Im Gegensatz dazu entscheiden Risikokuratoren oder Betreiber, wie viel Kapital in welchen Markt investiert wird, wann Rückzüge bei erhöhten Risiken erfolgen und welche Sicherheitenbedingungen angewendet werden. Aus der Sicht der Regulierungsbehörden sind diese Akteure die identifizierbaren Subjekte, die für Vorladungen, Sanktionen und Haftung verantwortlich gemacht werden können.

Warum gerade Kuratoren ins Visier genommen werden, wird an diesem Punkt deutlich. Ein Einleger vertraut nicht einfach dem Smart Contract, sondern letztendlich dem Urteilsvermögen und der Anlagestrategie eines bestimmten Kurators. Wenn beispielsweise ein Kurator einen bestimmten Markt unter mehreren Kreditmärkten auswählt und die Vermögensverteilung unter Berücksichtigung von Zinssätzen und Sicherheitenbedingungen anpasst, hängt die erwartete Rendite des Investors stark von den "Anstrengungen anderer" ab. Dies berührt einen der zentralen Aspekte des Howey-Tests.

Ähnliche Fragen traten in der Vergangenheit bei den Fällen Tornado Cash und Uniswap Labs auf, wobei damals die rechtliche Stellung des unveränderlichen Codes oder die Ausübung von Schnittstellenoperationen im Vordergrund stand. Im Gegensatz dazu hat sich der Fokus in diesem Fall von "Wer hat es erstellt?" zu "Wer trifft weiterhin Entscheidungen über die Auswahl und Verteilung von Vermögenswerten?" verschoben. Dies deutet darauf hin, dass die regulatorischen Diskussionen im DeFi-Markt von der technischen Struktur hin zu Ermessensspielräumen und Verantwortungsstrukturen übergehen.

Die Auswirkungen könnten auch über Vaults hinausgehen. Der Bericht sieht vor, dass Liquid Staking, Ertragsoptimierungsprotokolle und On-Chain-Asset-Allocation-Services ebenfalls Gegenstand regulatorischer Überprüfungen werden könnten. Das gemeinsame Kriterium ist einfach: Gibt es einen Ermessensspielraum, der das Geld der Nutzer verwaltet und bewegt? Nach dieser Maßgabe wird die potenzielle Marktgröße auf etwa 25,9 Milliarden Dollar geschätzt, basierend auf dem Total Value Locked (TVL). Die Intensität der Regulierung wird jedoch je nach Intransparenz des Ermessens und dem Niveau der Kontrollmechanismen unterschiedlich ausfallen. Strukturen, die schwer zu überprüfen sind, wie Off-Chain-Delegationen oder unterbesicherte Kredite, werden als hochriskant eingestuft, während Strukturen mit On-Chain-Aufzeichnungen, Zeitverriegelungen und Guardian-Mechanismen als mittleres Risiko gelten. Unveränderliche Protokolle oder regulierte Produkte ohne Kontrollsubjekte werden relativ sicher eingestuft.

Marktteilnehmer bleiben ebenfalls nicht untätig. Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora und Aave haben bereits Strukturen entwickelt, um ihre regulatorische Exposition zu verringern. Der erste Ansatz besteht darin, die Qualifikation der Investoren einzuschränken. Der "Grove" von Steakhouse Financial ist als Kapitalverteilungskanal ausschließlich für Institutionen konzipiert, während der GLDY-Pool von Orca die Regelung D 506(c) des US-Wertpapiergesetzes nutzt, um nur akkreditierten Investoren Zugang zu gewähren. Dies ist eine praktische Lösung zur Reduzierung der Registrierungsanforderungen, beseitigt jedoch nicht die Wertpapiernatur des Produkts.

Der zweite Ansatz besteht darin, bestehende KYC- und Compliance-Infrastrukturen zu nutzen. Kraken's "DeFi Earn" oder einige Kreditstrukturen von Coinbase und Binance entwickeln sich in Richtung einer Kombination von On-Chain-Vault-Infrastrukturen mit den Kundenidentifikationssystemen zentralisierter Börsen. In diesem Fall liegt die tatsächliche Entscheidung über die Mittelverteilung jedoch weiterhin bei Risikomanagern oder Kuratoren. Externe regulatorische Infrastrukturen reduzieren lediglich die Risiken in der Vertriebsphase, ersetzen jedoch nicht die rechtliche Verantwortung, die sich aus Ermessensspielräumen ergibt.

Der dritte Ansatz ist ein Whitelist-Modell auf Vermögensbasis. Aave Horizon ist ein Markt für institutionelle, physisch unterstützte Vermögenswerte (RWA), bei dem die Eignung der Sicherheiten von den Emittenten wie Circle, Ripple (XRP), Superstate und Centrifuge verwaltet wird. Anstatt die Nutzer direkt auf Protokollebene zu trennen, wird eine Struktur geschaffen, die kontrolliert, welche Vermögenswerte akzeptiert werden können. Gleichzeitig werden externe Validierungsmechanismen wie die Empfehlungen von Lamarrisk und die NAV-Daten von Chainlink genutzt. Diese Aufgabenteilung beseitigt jedoch nicht die Verantwortung für den Betrieb des Protokolls.

Der vierte Ansatz trennt genehmigte Kredite von nicht genehmigten Ertrags-Token. Maple Finance hat ein duales System gewählt, bei dem die Prüfung und Vergabe von Krediten an institutionelle Kreditnehmer in einem strengen Whitelist-System erfolgt, während allgemeinen Nutzern Ertrags-Token wie Syrup USDC angeboten werden. Dies ist effektiv, um regulatorische Berührungspunkte zu verteilen, beseitigt jedoch nicht grundlegend die Wertpapiernatur der Ertrags-Token oder die Verantwortung des Betreibers.

Letztendlich ist die derzeitige Reaktion eher eine vorübergehende Lösung, um Zeit zu gewinnen, als eine "endgültige Lösung". Tiger Research hat auf die Institutionalisierung von Closed-End-Fonds, Lending Club und Crowdfunding-Industrien verwiesen und festgestellt, dass nachhaltige Lösungen letztendlich darin bestehen, entweder eine formelle Registrierung im bestehenden Wertpapierrechtssystem abzuschließen oder neue Ausnahmeregelungen gesetzlich zu verankern. Dies bedeutet, dass über die bloße Einschränkung des Zugangs hinaus die rechtliche Natur des Produkts, die Offenlegungskriterien, die Haftung für Verluste und die Betriebsverpflichtungen klar definiert werden müssen, damit der Markt langfristig wachsen kann.

Zukünftige Optionen sind im Wesentlichen vierfach. Entweder eine formelle Registrierung als bestehendes Wertpapier, die Nutzung von Ausnahmen für akkreditierte Investoren, die Gestaltung einer unveränderlichen Struktur ohne Ermessensspielräume oder die Schaffung neuer Ausnahmeregelungen für On-Chain-Finanzierungen. Tatsächlich haben Ava Labs und das Solana Policy Institute der SEC bereits einen separaten regulatorischen Rahmen vorgeschlagen. Unabhängig davon, welchen Weg man wählt, ist es entscheidend, die Akteure der Investitionsentscheidungen, das Niveau der Offenlegung und die Struktur der Haftung klar zu definieren.

In diesem Prozess wird die Fähigkeit zur regulatorischen Reaktion wahrscheinlich zu einer neuen Eintrittsbarriere werden. Der Aufbau von KYC-Systemen, rechtlichen Prüfungen, der Bewertung des Wertes von On-Chain-Vermögenswerten, maßgeschneiderte Verträge und die Gestaltung von Verlustabsorptionsstrukturen werden alle zu laufenden Kosten. Große Kuratoren mit Kapital und institutionellen Netzwerken können dies in einen Wettbewerbsvorteil umwandeln, während kleinere Unternehmen möglicherweise nicht in der Lage sind, die eigene Infrastruktur zu tragen und entweder in große Plattformen integriert oder vom Markt verdrängt werden. Da die DeFi-Regulierung von "Code" zu "Ermessensspielräumen" übergeht, scheint der Gewinner im On-Chain-Vault-Markt nicht nur technologische Innovation, sondern auch die Fähigkeit zur Strukturierung rechtlicher Verantwortlichkeiten zu sein.

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