Die "drei Wörter" und "eine Antwort" der Pressekonferenz von gestern: Die gesamte Wall Street rätselt über "Woshs Ansatz"

Autor: Wall Street Journal

Bei der Pressekonferenz nach der Zinserhöhung definierte der Vorsitzende der Federal Reserve, Wosh, mit drei Worten den Charakter der Zinserhöhung als "dose of accommodation" (eine Dosis Lockerung). Als er gefragt wurde, wie die Zinssätze im Verhältnis zum neutralen Zinssatz stehen, war seine Antwort ebenfalls aufschlussreich: Dieses Konzept sei "akademisch nützlich", habe aber "keine operationale Wirkung auf unsere heutigen Entscheidungen".

Drei Wörter und eine Antwort zwingen die Wall Street, den Zinserhöhungspfad und den politischen Rahmen der aktuellen Federal Reserve neu zu verstehen.

In Woshs Rahmen bleibt die politische Haltung nach Erhöhung des Zielbereichs auf 3,75 % - 4 % weiterhin stimulierend - die Zinserhöhung hat lediglich "eine Dosis" davon zurückgezogen. Der neutrale Zinssatz - der zentrale Anker, an dem die Federal Reserve seit über einem Jahrzehnt die Straffung oder Lockerung der Politik beurteilt - wurde aus operationeller Sicht beiseite gelegt.

Die CME FedWatch-Daten zeigen, dass die Wahrscheinlichkeit einer erneuten Zinserhöhung im Oktober von 42 % vor einer Woche auf etwa 58 % gestiegen ist. Goldman Sachs und Bank of America haben ihre Zinserhöhungserwartungen erhöht, wobei Bank of America auch eine weitere Erhöhung im Dezember prognostiziert. Die implizierte Zinserwartung für Ende 2027 liegt bei 4,635 %, was auf drei bis vier weitere Zinserhöhungen hindeutet.

"Dose of Accommodation": Die Zinserhöhung hat nur eine Dosis Lockerung entfernt

Wosh wiederholte diese Aussage mehrfach während der Pressekonferenz und stellte fest, dass die Entscheidung zur Zinserhöhung auf der Grundlage beruht, dass die US-Wirtschaft "stärker" (strengthened) aussieht und die finanziellen Bedingungen weniger straff geworden sind.

Krishna Guha, Leiter der Wirtschaft und Zentralbankstrategien bei Evercore ISI, bezeichnete dies als das "auffälligste hawkish Element" der Pressekonferenz. "Das war kein Versprecher. Er hat es mehrfach wiederholt, offensichtlich nach reiflicher Überlegung", schrieb Guha, "dieser Rahmen unterscheidet sich wesentlich von der Formulierung, die die Federal Reserve in den letzten Jahren verwendet hat, und deutet darauf hin, dass die Anzahl der Zinserhöhungen offen sein könnte."

James Egelhof, Chefökonom von BNP Paribas Securities, interpretiert: In der Terminologie der Federal Reserve bedeutet "accommodation" "stimulus" (Stimulation). "Das bedeutet, dass die aktuelle geldpolitische Haltung signifikant stimulierend ist. Unter Bedingungen, in denen die Ausgangspolitik stimulierend ist, die zyklische Dynamik stark ist und die Inflation anhält, könnte es notwendig sein, die Zinsen erheblich zu erhöhen - möglicherweise mehr als die drei, die wir erwarten - um die Arbeitslosenquote zu stabilisieren und eine Überhitzung der Wirtschaft im nächsten Jahr zu verhindern."

Wenn man Woshs Rahmen wörtlich versteht - wie Guha weiter anmerkt - "müssen die Zinssätze möglicherweise weiter steigen, bis die finanziellen Bedingungen, mit denen der private Sektor konfrontiert ist, nicht mehr als 'locker' gelten - wie auch immer man das definiert. Das ist eine ziemlich offene Perspektive."

Neutraler Zinssatz ausgeschlossen, Monetarismus im Kommen

Während der Pressekonferenz fragte CNBC-Reporter Steve Liesman, wie weit die aktuellen Zinssätze vom neutralen Zinssatz (r*) entfernt sind.

Wosh sagte, dass er als Student der Wirtschaftswissenschaften den neutralen Zinssatz untersucht habe, der nach dem schwedischen Ökonomen Wicksell benannt ist, dem "Wicksellian real rate". Dieses Konzept sei "akademisch nützlich und helfe uns, über die Politik nachzudenken", habe jedoch "keine operationale Wirkung auf die Entscheidungen, die wir heute treffen".

Dieser Satz muss im Kontext verstanden werden. Seit der Ära Bernanke ist der neutrale Zinssatz das zentrale Referenzsystem für die Federal Reserve bei der Festlegung der Politik - Zinssätze über dem neutralen Niveau gelten als straff, darunter als locker, und die politische Diskussion dreht sich um diesen unsichtbaren Benchmark. Wosh hat es als rein akademische Diskussion qualifiziert, was gleichbedeutend ist mit der Abschaffung dieses seit über zehn Jahren bestehenden Positionierungssystems.

Analysten weisen darauf hin, dass Wosh die Entscheidungslogik der Federal Reserve in Richtung Monetarismus lenkt und dies als eine "seismische Verschiebung" (seismic shift) bezeichnet. Sein Vorgänger Powell - der jetzt als Mitglied im FOMC bleibt - hat die grundlegenden Prinzipien des Monetarismus mehrfach klar abgelehnt. Wosh hatte bereits auf der Jackson Hole-Konferenz im August die Richtung angedeutet und die Verbindung zwischen Veränderungen der Geldmenge und wirtschaftlicher Aktivität sowie Inflation hervorgehoben.

Diese Pressekonferenz bestätigte weiter diese Ausrichtung. Wosh erläuterte mehrere Positionen, die stark mit dem Monetarismus übereinstimmen: Preisänderungen bei Lebensmitteln, Energie usw. führen nicht zu Inflation; die Federal Reserve muss sicherstellen, dass diese relativen Preisänderungen keine zweiten oder dritten Effekte erzeugen; einzelne Datenpunkte sind "voller Rauschen"; wichtig ist der Trend; die Federal Reserve behandelt gesamtwirtschaftliche Fragen - Arbeitsmarkt, BIP, Gesamtausgaben und Gesamtinflation, aber er räumt gleichzeitig ein, dass Haushalte mit niedrigem Einkommen, die von Finanzvermögen abhängig sind, am meisten von der Preisstabilität profitieren werden.

Die Daten zur Geldmenge haben bereits Hinweise geliefert. Wosh erklärte während der Pressekonferenz mindestens zweimal, dass es ihm in den letzten Monaten schwer gefallen sei, die finanziellen Bedingungen als "straff" zu beschreiben. Analysten weisen darauf hin, dass das Wachstum der breiten Geldmenge in den USA in den letzten 6 bis 9 Monaten im Bereich von 6 % - 8 % lag, was deutlich zu hoch ist - um das Inflationsziel von 2 % zu erreichen, muss dieses Wachstum auf etwa 6 % sinken. Im Vergleich zum abstrakten und nicht beobachtbaren neutralen Zinssatz bietet das Wachstum der Geldmenge eine direktere Grundlage für politische Entscheidungen.

Was preist die Wall Street ein?

Jack Janasiewicz, Chief Portfolio Strategist bei Natixis Investment Managers, glaubt, dass die Formulierung "dose of accommodation" den hawkish Ton verstärkt und andeutet, dass der Ausschuss die Politik nicht mehr als moderat straff ansieht, aber er "glaubt nicht, dass dies der Beginn eines aggressiven neuen Straffungszyklus ist", sondern tendiert eher dazu, es als "Rücknahme der Versicherungssenkungen der Federal Reserve, die im Herbst 2025 umgesetzt werden sollen" zu verstehen.

Wenn die Futures-Preise eintreffen, wird Woshs Federal Reserve zumindest die meisten Zinssenkungen umkehren, die während der Amtszeit seines Vorgängers Powell genehmigt wurden. Aber der aktuelle Streitpunkt geht über die Anzahl der Zinserhöhungen hinaus - wenn der neutrale Zinssatz aus der operationellen Ebene ausgeschlossen wird und die Geldmenge in den Vordergrund rückt, muss sich der Markt an ein ganzes neues Koordinatensystem der Politik anpassen. Nach drei Pressekonferenzen hat Wosh die Umrisse seines Rahmens skizziert, aber wo das Ende der Zinserhöhungen liegt, hat er keine Antwort gegeben.

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