CITIC Securities: El mercado está excesivamente preocupado por Coreweave, la brecha de financiamiento a corto plazo de los nuevos proveedores de nube "aún puede ser cubierta"

Las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. han aumentado, y el CDS de CoreWeave ha superado los 1000 puntos básicos, lo que ha intensificado rápidamente las preocupaciones del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda de Neocloud.

Sin embargo, el último informe de CITIC Securities del 19 de octubre titulado "Cómo ver el problema de la deuda de Neocloud" considera que este pánico ha errado en su cronograma: la brecha de financiamiento a corto plazo de los nuevos proveedores de nube aún puede ser cubierta por los canales existentes, y la verdadera prueba de presión no llegará hasta 2028. En ese momento, si la demanda de IA puede seguir convirtiéndose en ingresos por alquiler, determinará la calidad de esta expansión de capacidad de cómputo altamente apalancada.

Los cálculos del informe muestran que el gasto de capital relacionado con la nueva nube alcanzará casi 500 mil millones de dólares en 2027, lo que corresponde a una necesidad de financiamiento adicional anual de aproximadamente 310 mil millones de dólares. Este tamaño supera con creces la presión que se puede capturar solo mirando el balance de las empresas que cotizan en bolsa, pero CITIC Securities cree que el financiamiento en el mercado público, el financiamiento respaldado por contratos con clientes y los pagos anticipados de los clientes son suficientes para cubrir esta brecha a corto plazo.

Ya se han visto señales de alivio en el costo de financiamiento. El último préstamo de CoreWeave, respaldado por contratos con clientes de grado de inversión (DDTL 4.0), ha visto su diferencial caer a SOFR + 2.25%, lo que demuestra que los canales de financiamiento a corto plazo aún tienen capacidad para absorber.

830 mil millones de dólares en arrendamientos fuera de balance, determinan la verdadera intensidad de la inversión en la nueva nube

Los proveedores de servicios en la nube (CSP) transfieren la demanda de capacidad de cómputo a los nuevos proveedores de nube (como Neocloud) a través de arrendamientos a largo plazo, y los nuevos proveedores deben completar la construcción de centros de datos y la adquisición de GPU antes de que comience el arrendamiento. Por lo tanto, el tamaño de los arrendamientos fuera de balance determina directamente la intensidad de la inversión de los nuevos proveedores de nube. Hasta finales del segundo trimestre de 2026, los cuatro principales CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) tienen compromisos de arrendamiento no iniciados que alcanzan los 830.5 mil millones de dólares, un aumento interanual del 249%.

A partir de este tamaño de arrendamiento, CITIC Securities estima que el gasto de capital total de la nueva nube alcanzará casi 500 mil millones de dólares en 2027. Esta cifra es mucho más alta que la expectativa consensuada de Reuters de aproximadamente 300 mil millones de dólares en gastos de capital para las cinco principales nuevas nubes, y la diferencia proviene principalmente de objetivos de expansión como xAI y la inversión de nuevos proveedores de nube no cotizados.

Brecha de financiamiento por desajuste de plazos, dispersa en varios eslabones de la cadena industrial

El modelo de negocio de la nueva nube presenta un desajuste de plazos natural: la inversión inicial se financia con deuda, y los ingresos por alquiler se recuperan anualmente solo después de que comienza el arrendamiento. Con aproximadamente 830 mil millones de dólares en arrendamientos como base, y considerando un ciclo de recuperación de efectivo de 2.5 años, un ciclo de entrega de 4 años y una tasa de apalancamiento del 60%, CITIC Securities estima que la necesidad de financiamiento adicional anual es de aproximadamente 310 mil millones de dólares.

Lo clave es que esta deuda no solo recae en el balance de las empresas que cotizan en bolsa, sino que se dispersa entre los nuevos proveedores de nube, los desarrolladores de centros de datos y el crédito privado, entre otros. Mirar solo la deuda de las empresas que cotizan en bolsa subestimaría sistemáticamente la presión de financiamiento en toda la cadena industrial.

Sustituyendo el crédito propio por el crédito del cliente, el financiamiento a corto plazo aún puede ser absorbido

CITIC Securities cree que la oferta de financiamiento a corto plazo tiene capacidad de absorción. La lógica central radica en que la nueva nube utiliza un pequeño capital para apalancar una gran inversión, sustituyendo el crédito propio por el crédito del cliente: el financiamiento respaldado por GPU con contratos de grado de inversión hace que la exposición al riesgo del prestamista pase del valor residual de la GPU al flujo de efectivo del contrato en sí, y el diferencial de CoreWeave DDTL 4.0 que ha caído a SOFR + 2.25% es una prueba de que este mecanismo está funcionando.

Los pagos anticipados de los clientes equivalen a financiamiento sin intereses. Según la divulgación de los accionistas de Nebius, aproximadamente el 70% de los nuevos contratos firmados en el segundo trimestre incluyen cláusulas de pago anticipado; en el contexto de una oferta de capacidad de cómputo aún escasa, es muy probable que este porcentaje se mantenga en el corto plazo.

2028 será el punto de inflexión: el precio de la capacidad de cómputo es más importante que la tasa de interés

CITIC Securities juzga que la capacidad de pago de la nueva nube no depende de la tasa de interés, sino del precio del alquiler de capacidad de cómputo. Según datos de Silicon Data, el índice de precios de alquiler de H100 ha aumentado un 31% interanual; CITIC Securities estima que por cada aumento del 10% en el precio de la capacidad de cómputo, las ganancias netas de CoreWeave y Nebius en 2027 aumentarán aproximadamente un 62% y un 69%, respectivamente. Pero incluso en este entorno de precios, el flujo de caja libre de CoreWeave sigue siendo negativo; el aumento de precios mejora la elasticidad de las ganancias, pero no llena la brecha de financiamiento de manera absoluta.

Esto significa que, a partir de la segunda mitad de 2027, el progreso de las entregas, la capacidad del modelo y el avance comercial se convertirán en indicadores clave a seguir. Las restricciones de energía, al sostener los alquileres, también retrasarán el momento de reconocimiento de ingresos; mientras que las tasas de interés es poco probable que caigan sustancialmente antes de 2027, lo que comprime aún más el espacio para mejorar los costos de financiamiento.

CITIC Securities juzga que 2028 podría ser el punto de inflexión para el flujo de caja y los costos de financiamiento, siempre que la demanda de IA continúe cumpliéndose durante este período; si la comercialización no cumple con las expectativas, el problema del desajuste de plazos que actualmente está oculto por los canales de financiamiento a corto plazo se expondrá de manera concentrada en 2028. En el corto y mediano plazo, con una oferta de capacidad de cómputo aún escasa y precios resilientes, las expectativas de precios excesivamente extremas en el sector de la nueva nube probablemente se corregirán, pero la sostenibilidad de esta corrección dependerá en última instancia de la calidad de la demanda que se comenzará a validar gradualmente a partir de la segunda mitad de 2027.

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