¿Cómo equilibrar el riesgo y la rentabilidad en los rendimientos de DeFi?

Autor: Tom Dunleavy

Recopilado por: Jiahua, ChainCatcher

La vulnerabilidad del puente entre cadenas de KelpDAO, por valor de 292 millones de dólares, desencadenó una reacción en cadena a través de Aave, lo que provocó una pérdida de 13 000 millones de dólares en el TVL de DeFi en tan solo 48 horas.

Si obtienes un rendimiento del 5 % con el USDC en el mercado monetario, la cuestión relevante no es si las finanzas descentralizadas (DeFi) son arriesgadas, sino si los riesgos que asumes se compensan adecuadamente. Resolvamos este problema utilizando las fórmulas matemáticas de los bonos.

Hace dos semanas, unos atacantes robaron 292 millones de dólares de KelpDAO a través de un puente entre cadenas de LayerZero que había sido comprometido. Posteriormente, los rsETH robados se volvieron a depositar en Aave V3 como garantía, lo que dejó una deuda incobrable de aproximadamente 196 millones de dólares en el balance de Aave y provocó que el TVL se desplomara de 26 400 millones de dólares a 17 900 millones de dólares en tres días.

Dos semanas antes, el protocolo Drift de Solana perdió 285 millones de dólares debido a la filtración de la clave de administrador por parte de hackers norcoreanos, un ataque de ingeniería social que se había estado planificando desde el otoño de 2025.

En tres semanas, las pérdidas definitivas derivadas de estos dos incidentes ascendieron a 577 millones de dólares. El mercado USDC de Aave alcanzó una tasa de utilización de la financiación del 99,87 % durante cuatro días consecutivos, con unas tasas de interés de los préstamos que se dispararon hasta el 12,4 %. Gordon Liao, economista jefe de Circle, presentó una propuesta de gobernanza para cuadruplicar el límite de endeudamiento, con el único fin de liquidar la cola de retiradas pendientes.

Para alguien que, hace apenas un mes, aportaba stablecoins al mercado monetario DeFi con rendimientos de entre el 4 % y el 6 %, surge una pregunta: ¿Alguna vez fueron razonables esos rendimientos?

Merece la pena analizar en profundidad si hemos recibido una compensación adecuada por los riesgos asumidos en el sector DeFi y cuál debería ser el nivel de los diferenciales en el futuro.

Cómo valora el riesgo el sector financiero tradicional

El rendimiento de cada bono corporativo es el resultado de la compensación por el riesgo. La fórmula básica de esta deducción es:

Rendimiento = Rf + [PD × LGD] + prima de riesgo + prima de liquidez

Rf es el tipo de interés libre de riesgo, tomado como referencia los bonos del Estado con vencimientos equivalentes. PD x LGD es la pérdida esperada: la probabilidad de impago multiplicada por la pérdida en caso de impago, donde LGD es igual a 1 menos la tasa de recuperación.

La prima de riesgo compensa la incertidumbre de las pérdidas esperadas: dos bonos con una probabilidad de impago (PD) y una pérdida en caso de impago (LGD) idénticas seguirán teniendo precios diferentes si los resultados potenciales de uno de ellos son más volátiles. La prima de liquidez compensa los costes de salida.

Los datos a largo plazo de Moody's, que se remontan a 1920, sirven de referencia:

La tasa media anual de impagos a largo plazo de los bonos estadounidenses con calificación especulativa es del 4,5 %; actualmente se sitúa en el 3,2 % en los últimos doce meses, y se prevé que aumente hasta el 4,1 % en el primer trimestre de 2026. La tasa de recuperación histórica de los bonos senior de alto rendimiento sin garantía se ha situado en torno al 40 %, con una LGD de aproximadamente el 60 %, lo que da lugar a una pérdida esperada para los bonos de alto rendimiento calculada en una media anual del 2,7 %.

En el ámbito del crédito privado, KBRA prevé una tasa de impago del 3,0 % para los préstamos directos de aquí a 2026, con una tasa de recuperación de alrededor del 48 %. La tasa de recuperación histórica de los préstamos apalancados con garantía preferente se ha situado entre el 65 % y el 75 %.

Cómo se presentan los rendimientos actuales del mercado

Veamos los datos reales de hoy. El miércoles, el bono del Tesoro a 10 años cerró en el 4,29 %. A fecha de abril de 2026, el diferencial ajustado por opciones del ICE BofA Credit Stack (una medida del riesgo adicional que conlleva un bono en comparación con los bonos del Tesoro) muestra lo siguiente:

El patrón es sencillo. Desde los bonos del Estado hasta los de grado de inversión, pasando por los de grado especulativo y, finalmente, hasta los inmuebles comerciales de alto riesgo, los rendimientos aumentan progresivamente, compensando así la creciente probabilidad de impago y la gravedad de las pérdidas.

Los rendimientos de los préstamos directos rondan el 9 %, no porque los prestatarios subyacentes tengan una tasa de impago más elevada, sino porque la prima de liquidez que supone mantener títulos privados ilíquidos es real y evidente.

Veamos ahora cuál era el tipo de interés del USDC de Aave antes del incidente de Kelp: en torno al 5,5 %, situándose entre los bonos con calificación de inversión y los bonos de alto rendimiento con calificación «B».

Morpho cuenta con una cartera de gestión seleccionada, que ofrece una rentabilidad de alrededor del 10,4 %. Estas dos cifras no pueden representar al mismo tiempo la valoración correcta del mismo riesgo potencial.

Las finanzas descentralizadas (DeFi) presentan tres tipos de «incumplimientos» que no se dan en las finanzas tradicionales

Los impagos tradicionales de deuda son aburridos: el prestatario deja de pagar los intereses, los tenedores de bonos activan la cláusula de aceleración, a lo que le siguen la reestructuración, la venta de activos y las negociaciones para determinar los importes que se recuperarán.

El DeFi carece de este proceso de enajenación de activos, lo que lo expone a posibles abusos. Existen tres modos de fallo claramente diferenciados:

Modo 1. Vulnerabilidades de los contratos inteligentes

Deficiencias en el código: vulnerabilidades de reentrada, errores en la validación de entradas, falta de control de acceso. Los atacantes agotan el fondo de liquidez. La tasa histórica de recuperación en los protocolos que han sufrido ataques directos, en los casos en que los hackers de sombrero blanco devuelven los fondos, oscila entre el 5 % y el 15 %, mientras que en los casos en los que intervienen hackers norcoreanos es prácticamente nula.

El autor del ataque a Poly Network en 2021 devolvió la totalidad de los 611 millones de dólares, lo que, curiosamente, parecía un simple pasatiempo. Las recuperaciones de 625 millones de dólares de Ronin y de 325 millones de dólares de Wormhole se produjeron porque Sky Mavis y Jump Trading actuaron como garantes con sus propios balances; esto no es una recuperación de activos, sino un rescate de los accionistas.

Modo 2. Ataques de manipulación y gobernanza de Oracle

Los flujos de precios se ven comprometidos, a menudo mediante la manipulación de fondos comunes de DEX con escasa liquidez, lo que da lugar a deudas incobrables. Otra posibilidad es que los atacantes acumulen tokens de gobernanza y vacíen la tesorería mediante propuestas maliciosas. Por este motivo, Beanstalk perdió 182 millones de dólares en 2022.

A menudo, estos ataques pueden revertirse parcialmente mediante intervenciones a nivel de protocolo, pero los derechos de los prestamistas sobre los «activos» suelen acabar siendo derechos sobre tokens sin valor.

Modo 3. Efectos en cadena de la composibilidad

Este es el modo de fallo de KelpDAO y el más peligroso, ya que es el más difícil de auditar. El Protocolo A emite tokens de staking líquido o de re-staking; el Protocolo B acepta esos tokens como garantía; y el Protocolo C los transfiere a otra cadena. Cualquier vulnerabilidad en la cadena deja sin apoyo a las posiciones posteriores.

Los atacantes no necesitan vulnerar la seguridad de Aave; han vulnerado la de rsETH, y son los prestamistas de Aave quienes asumen la deuda incobrable.

Estos tres modelos comparten una característica común que distingue a las finanzas descentralizadas (DeFi) de todos los mercados crediticios tradicionales: cuando surge un problema, puede agravarse en cuestión de minutos, en lugar de hacerlo a lo largo de varios trimestres.

No hay renegociaciones de contratos, ni financiación DIP (financiación del deudor en posesión, es decir, nueva financiación obtenida durante el proceso de protección por quiebra para mantener las operaciones hasta que se complete la reestructuración, con derechos de reembolso prioritarios); los contratos inteligentes se ejecutan directamente.

El código es la ley: cuando el código falla, las pérdidas son casi catastróficas.

La deuda incobrable en rsETH en Aave V3 se disparó de cero a 196 millones de dólares en solo cuatro horas. Por el contrario, el tiempo medio transcurrido desde los primeros indicios de dificultades hasta la finalización de la reestructuración en el caso de los impagos con calificación BB es de 14 meses.

¿Los datos indican que las finanzas descentralizadas (DeFi) son ahora más seguras? No es tan sencillo

Aquí es donde la narrativa tradicional empieza a tambalearse. Chainalysis registró una sorprendente divergencia en su informe de mitad de año correspondiente a diciembre de 2025: a pesar de que el TVL del DeFi se recuperó de los 40 000 millones de dólares a principios de 2024 hasta alcanzar unos 175 000 millones de dólares en su punto álgido en octubre de 2025, las pérdidas por ataques de hackers específicos del DeFi se mantuvieron cerca de los mínimos de 2023.

El total de 3.400 millones de dólares en robos de criptomonedas en 2025 se concentró principalmente en vulnerabilidades de las plataformas de intercambio centralizadas (siendo Bybit responsable por sí sola de 1.500 millones de dólares) y en filtraciones de monederos personales (que representaron el 44 % del valor total robado, frente al 7 % en 2022).

Fuente de datos: Informes de Chainalysis sobre delitos relacionados con las criptomonedas de 2025 y 2026

Si solo se fija en el gráfico 02, podría llegar a la conclusión de que las finanzas descentralizadas (DeFi) son cada vez más seguras. Esto es parcialmente cierto: las auditorías de contratos inteligentes han madurado, y los programas de recompensas por errores como Immunefi protegen ahora más de 100 000 millones de dólares en fondos de los usuarios, mientras que las arquitecturas de puentes entre cadenas están adoptando poco a poco los bloqueos temporales y la verificación multipartita.

Pero los datos de 2026 cuentan una historia diferente. El 1 de abril, Drift perdió 285 millones de dólares, y el 18 de abril, KelpDAO perdió 292 millones de dólares; ambos casos de pérdidas de nueve cifras se produjeron en un plazo de 18 días y se centraron en los puntos débiles de la composibilidad, más que en los elementos básicos del sistema de préstamos.

En relación con el TVL medio, la tasa de pérdidas anualizada del DeFi en los últimos años ha sido aproximadamente:

2024: Pérdidas específicas del sector DeFi de unos 500 millones de dólares, TVL medio de 75 000 millones de dólares = tasa de pérdidas anual del 0,67 %

2025: Pérdidas específicas del sector DeFi de unos 600 millones de dólares, TVL medio de 120 000 millones de dólares = tasa de pérdida anual del 0,50 %

Desde principios de 2026 hasta la fecha (en términos anualizados): una pérdida por un solo incidente de unos 577 millones de dólares en el segundo trimestre, con un TVL de 95 000 millones de dólares = si este ritmo continúa, la tasa de pérdidas anual potencial podría situarse entre el 2,0 % y el 2,5 %.

Suponiendo una probabilidad de impago (PD) anual futura para los préstamos DeFi de alta calidad de entre el 1,5 % y el 2,0 %, y aplicando una pérdida en caso de impago (LGD) del 90 % —cuando no hay balances externos dispuestos a actuar como respaldo, la tasa media de recuperación de las explotaciones directas es de entre el 5 % y el 15 %—, la pérdida esperada sería de entre el 1,35 % y el 1,80 % anual.

Esto ya es superior a los bonos de alto rendimiento. Además, no tiene en cuenta la incertidumbre, la falta de liquidez, las asimetrías normativas ni las primas derivadas de las estructuras únicas del contagio por composibilidad.

¿Cuál debería ser el rendimiento de las DeFi?

Aquí es donde la matemática de los bonos entra realmente en juego. Calcularé el rendimiento justo para unos depósitos hipotéticos en stablecoins DeFi de alta calidad; concretamente, posiciones de préstamo sobrecolateralizadas que utilicen USDC en Aave o Compound en la red principal de Ethereum, dirigidas a prestatarios minoristas y cuantitativos.

Cálculo del rendimiento del valor razonable a partir del bono del Tesoro a 10 años de referencia. El marco se basa en la descomposición del diferencial de crédito de Duffie-Singleton y se ha adaptado a los modos de fallo específicos de las finanzas descentralizadas (DeFi).

Detalles de cada componente:

Prima de riesgo de la composición del riesgo: índice de referencia libre de riesgo (bonos del Estado estadounidense a 10 años) Tesorería) + 4,30 % de pérdida esperada (probabilidad de impago × tasa de pérdida) + 1,50 % de riesgo de manipulación del oráculo + 0,75 % de riesgo de clave de gobernanza/administrador + 1,00 % deen cascada entre cadenas (como los eventos Kelp) + 1,25 % de riesgo de asimetría regulatoria + 1,25 % de riesgo de desvinculación de las monedas estables + 0,50 % de prima de liquidez + 0,50 % de prima de incertidumbre del modelo + 1,50 % = límite inferior razonable del rendimiento: 12,55 %

Por lo tanto, para los depósitos en stablecoins DeFi de alta calidad en los protocolos más habituales, el tipo de interés mínimo no debería ser inferior al 13 %. Las posiciones con un seguro claro (cobertura de Nexus Mutual, reservas de protocolos de tipo «umbrella») pueden ser ligeramente inferiores, mientras que aquellas que impliquen protocolos de cola larga, nuevos mercados de implementación o re-staking, así como exposiciones a protocolos fundamentales entre cadenas, deberían ser más elevadas.

Conclusiones principales

En primer lugar, exige una indemnización justa. Si aportas USDC a DeFi a un tipo de interés del 5 %, en la práctica estás valorándolo con un riesgo crediticio de categoría BB, asumiendo riesgos técnicos y de composibilidad mayores que los de los activos con calificación CCC.

Los rendimientos del 9 % al 12 % en mercados de crupier como Morpho se acercan más a un precio de liquidación justo, aunque también plantean sus propios problemas en cuanto a la selección de gestores y la transparencia.

En segundo lugar, ascender en la estructura de capital (pasando de la deuda senior garantizada al capital social; cuanto mayor sea la prioridad de reembolso de los fondos, menor será el riesgo asumido**).**

Préstamos sobrecolateralizados con activos de primera categoría (ETH, wBTC, LST probados), con redundancia de oráculos, seguro a nivel de protocolo y sin exposición entre cadenas: este es el verdadero nivel de inversión de las DeFi, y la prima de riesgo necesaria será considerablemente inferior a las estimaciones del marco anterior.

En tercer lugar, evalúa correctamente los riesgos extremos de los precios.

La vulnerabilidad de KelpDAO no es un «cisne negro», sino un modo de fallo previsible al conectar protocolos fundamentales de re-staking dentro de una arquitectura multicadena cada vez más frágil. «Drift» es la misma historia, pero con un protagonista diferente.

El segundo trimestre de 2026 ya ha supuesto pérdidas permanentes por valor de 577 millones de dólares, y una cartera de rendimiento DeFi mixta del 5,5 % conlleva riesgos de caídas catastróficas que este rendimiento no puede compensar.

No es que no se pueda invertir en DeFi; simplemente está mal valorado en la parte superior del libro de órdenes. Las oportunidades para las instituciones son reales, pero se limitan a aquellas que exigen primas de riesgo respaldadas por marcos normativos o que analizan las asignaciones de activos de protocolos específicos con el mismo rigor con el que evalúan el crédito privado.

La práctica de depositar stablecoins en plataformas de crédito convencionales y aceptar pasivamente los rendimientos anunciados no es más que una apuesta de carry disfrazada de tipo de interés sin riesgo.