El "momento MEV" del mercado: ¿apostar por subidas o bajadas?

Polymarket y Kalshi han tomado diferentes rutas de producto.

Escrito por: Ally y Danning, de Pantera

Descubrimientos clave

Este análisis cubre el período de enero a junio de 2026, con datos que incluyen transacciones en Polymarket, datos de transacciones de Kalshi, así como datos de mercado al contado de Binance a nivel de segundos utilizados para la investigación de liquidación. Las áreas donde el período de estadísticas no está completo están marcadas en los gráficos correspondientes. Los datos de volumen de transacciones en este artículo se definen como volumen de transacciones unilaterales (taker volume) en lugar de volumen nominal (nominal volume).

• El comercio de contratos de criptomonedas a corto plazo es una demanda real, y el volumen de transacciones unilaterales mensual de Kalshi ha superado a Polymarket. De un total de 10.07 mil millones de dólares en volumen de transacciones (unilateral) en el mercado de predicción de activos criptográficos de ambas plataformas, aproximadamente 7.8 mil millones de dólares provienen de contratos medidos en minutos u horas. Según el total del primer semestre de 2026, Polymarket alcanzó 5.59 mil millones de dólares, mientras que Kalshi alcanzó 4.48 mil millones de dólares, pero la participación de criptomonedas de Kalshi está aumentando cada mes.
• Polymarket y Kalshi han tomado diferentes rutas de producto. Ambas plataformas tienen a BTC como su principal activo, pero Polymarket se centra en mercados de 5 minutos donde se pueden realizar apuestas pequeñas, mientras que el contrato más corto de Kalshi es de 15 minutos.
• Un gran volumen de transacciones no significa que se cobren muchas comisiones. El volumen de transacciones de criptomonedas de Polymarket es aproximadamente 1.25 veces el de Kalshi, pero las comisiones reales medidas en seis meses solo suman alrededor de 53.9 millones de dólares. En términos de tarifas, la tasa promedio modelada de Kalshi es aproximadamente 2.8 veces la tasa medida de Polymarket (2.74% frente a 0.96%). Tenga en cuenta que esta es una diferencia de tarifas y no tiene relación con el cambio de participación de 3.6 veces mencionado anteriormente; además, esta comparación solo tiene un significado de referencia direccional, ya que coloca las tarifas modeladas de Kalshi junto con las tarifas medidas de Polymarket, y no es una comparación de ingresos en los mismos términos.
• El mercado de 5 minutos de Polymarket está dominado por robots y hay sospechas de manipulación. Se sospecha que las billeteras robóticas contribuyen con aproximadamente el 86% del volumen de transacciones, y en aproximadamente el 79% de las transacciones aparecen simultáneamente en ambos lados de la compra y la venta. Esta clasificación se basa en el comportamiento de las transacciones y no confirma que ninguna billetera específica sea controlada por un programa.
• Como revela un estudio de la Universidad de Stanford, el aumento repentino del volumen de transacciones en Binance coincide repetidamente con los momentos de liquidación de Polymarket. Durante los períodos en que no se ha decidido un ganador (es decir, cuando el precio de BTC no se aleja mucho del precio de apertura), el volumen de transacciones al contado de Binance se amplifica entre 12 y 17 veces en los últimos segundos, y el precio se mueve en dirección a la liquidación, pero luego retrocede parcialmente después de la liquidación.
• La actividad comercial es más "persistente" que los usuarios. En el mercado de 5 minutos de Polymarket, la retención de billeteras se pierde rápidamente: para la cuarta semana, solo queda aproximadamente el 20% de las billeteras aún en transacciones. Sin embargo, los comerciantes que permanecen muestran una disminución de la actividad mucho más lenta, manteniendo aproximadamente el 39% de las transacciones y el 30% del volumen de transacciones durante el mismo período.

Mercado de criptomonedas a corto plazo

El mercado de criptomonedas a corto plazo está en auge, pero Kalshi y Polymarket ofrecen dos tipos de productos.

Kalshi y Polymarket están ampliando los límites de los mercados de predicción más allá de los contratos de eventos tradicionales, y el sector de criptomonedas es el ejemplo más típico de esta transformación. El deporte sigue siendo la base fundamental de toda la industria: el deporte representa aproximadamente el 79% del volumen de transacciones en Kalshi, y también es la categoría más grande en Polymarket, representando aproximadamente el 48%. Sin embargo, el mercado de criptomonedas está evolucionando hacia un producto de mercado de predicción completamente diferente: un mercado de corto plazo con apertura continua que permite a los comerciantes realizar apuestas binarias sobre el aumento o la disminución de precios dentro de una ventana de tiempo determinada.

Esta diferencia estructural es clave. La lógica de comportamiento de este tipo de contratos es completamente diferente de la de los mercados de eventos de ritmo lento que giran en torno a elecciones, políticas o eventos corporativos; tampoco son contratos perpetuos u opciones, sino un mercado binario que se liquida en minutos a horas a través de una bolsa, más que ser una herramienta de predicción, se asemeja más a un producto de comercio a corto plazo.

Durante el período de estadísticas, aproximadamente 7.8 mil millones de dólares del volumen de transacciones criptográficas de 10.07 mil millones de dólares de ambas plataformas provienen de contratos de minutos y horas; el producto de 5 minutos de Polymarket alcanzó un mercado de 2.1 mil millones de dólares en menos de cuatro meses desde su lanzamiento. La pregunta de si hay demanda para esta categoría ya no es un problema.

La verdadera pregunta es: ¿cómo las diferentes elecciones de diseño moldean diferentes estructuras de mercado: comportamiento del usuario, modelos económicos y estrategias comerciales? Kalshi y Polymarket enfrentan una demanda similar, pero han tomado diferentes decisiones en cuanto a ciclos de contratos, cobertura de activos, ritmo de transacciones y estructura de tarifas. Estas elecciones determinan cómo se ve el volumen de transacciones, quién está comerciando y quién está ganando dinero.

Competencia

Polymarket lidera el mercado de criptomonedas, Kalshi se está acercando.

De enero a junio de 2026, Polymarket alcanzó un volumen de transacciones de criptomonedas de 5.6 mil millones de dólares, casi el doble de Kalshi (4.48 mil millones de dólares). Pero si sumamos todas las categorías, Kalshi es la plataforma con mayor volumen total de transacciones. La diferencia proviene de la estructura de categorías: el volumen de transacciones de Kalshi está dominado por el deporte, mientras que la actividad de Polymarket está más equilibrada entre deportes, criptomonedas y política.

Kalshi: Dominado por el deporte, el sector de criptomonedas sigue creciendo.

Polymarket: El mercado de criptomonedas es más grande, la estructura de categorías es más equilibrada.

La fila de resumen "4+" en la tabla se calcula a partir de la proporción de montos; estas categorías no tienen datos de volumen de transacciones separados.

Al desglosar la estructura de categorías por semana, se puede observar la evolución dinámica de esta comparación: Kalshi sigue siendo una plataforma prioritaria para el deporte, pero el comercio de criptomonedas ha crecido de una pequeña franja a una parte cada vez más prominente en Kalshi; el volumen de transacciones semanales de criptomonedas de Polymarket cayó después de alcanzar un pico en marzo, mientras que su estructura de categorías ya era mucho más equilibrada.

Estructura semanal de categorías de las dos plataformas: Kalshi (arriba) dominada por el deporte, criptomonedas en aumento constante; Polymarket (abajo) estructura equilibrada, criptomonedas cayeron después de alcanzar un pico en marzo.

Por lo tanto, esta competencia tiene más variables de las que muestran los totales acumulados. El mercado de criptomonedas de Polymarket sigue siendo más grande, pero Kalshi está aumentando constantemente la proporción de criptomonedas en su propia plataforma: su participación en criptomonedas ha aumentado mes a mes, del 4.3% en enero al 17.9% en junio; Polymarket, después de alcanzar un pico en febrero (34.0%), cayó al 19.8% en junio.

Dos curvas opuestas: la participación de criptomonedas de Kalshi aumenta mes a mes, mientras que Polymarket cae después de alcanzar un pico en febrero.

Durante todo el período de ventana, Polymarket ganó en escala; Kalshi ganó en el impulso de participación dentro de su propia plataforma. Lo que se va a medir a continuación no es el volumen, sino la estructura: cómo cada uno ha desarrollado este producto.

Diferenciación de rutas de producto

Al acortar el tiempo, la misma apuesta se convierte en otro tipo de mercado.

La diferenciación comienza con el ritmo de las transacciones. Los contratos de 5 minutos de Polymarket han encontrado la demanda más fuerte en el extremo más corto del mercado: cuanto más corto es el tiempo de tenencia, menor es el riesgo temporal que asumen los comerciantes, y los resultados a muy corto plazo son más fáciles de modelar. Kalshi, por otro lado, comienza con 15 minutos, concentrándose en contratos de BTC de 15 minutos y horas. Ambas venden contratos de criptomonedas a corto plazo, pero Polymarket ha llevado esta forma a casi el límite de transacciones continuas.

La cobertura de activos amplía aún más la brecha. Kalshi tiene casi solo BTC; Polymarket también tiene a BTC como núcleo, pero activos como ETH, SOL, XRP forman un segundo nivel significativo.

Volumen de transacciones semanales de criptomonedas desglosado por duración de contrato: los contratos a corto plazo son el principal campo de batalla común para ambas partes.

Volumen de transacciones semanales de criptomonedas desglosado por activos: Kalshi (arriba) casi todo BTC, Polymarket (abajo) tiene un nivel de múltiples activos notable.

Esta diferencia se refleja directamente en los datos de transacciones individuales: Polymarket tiene muchas más transacciones, pero cada transacción es más pequeña; Kalshi tiene menos transacciones, pero cada una es más grande. Al observar la distribución, se puede ver la verdadera diferencia detrás del volumen total.

El tamaño típico de las transacciones en Kalshi es mayor: la mediana es de aproximadamente 4.70 dólares, aproximadamente 1.5 veces la de Polymarket (3.05 dólares); el 50% central de las transacciones se sitúa entre 0.96 y 19.79 dólares, mientras que en Polymarket está entre 1.14 y 6.96 dólares. La cola superior de la distribución también muestra que Kalshi lidera: el percentil 95 es de aproximadamente 123 dólares frente a 33.51 dólares, el percentil 99 es de 385 dólares frente a 124 dólares, y el percentil 99.9 es de aproximadamente 1,100 dólares frente a 967 dólares.

Distribución del tamaño de las transacciones en criptomonedas (escala logarítmica): ambas plataformas tienen transacciones pequeñas, pero Kalshi es consistentemente mayor desde la mediana hasta la cola

Desde la perspectiva de las transacciones totales, ambas plataformas tienen transacciones pequeñas (mediana de 3 a 5 dólares), pero las transacciones de Kalshi se distribuyen en un amplio rango de 1 a 100 dólares, mientras que Polymarket se concentra en unos pocos dólares: aproximadamente cuatro quintas partes de las transacciones de Polymarket son pequeñas transacciones en los mercados de 5 y 15 minutos. Aunque todavía hay transacciones grandes en Polymarket, ahora están relegadas al percentil 99.9, ahogadas en el torrente de pequeñas transacciones, sin siquiera formar una cola visible.

Por lo tanto, las bases de las tarifas de ambas plataformas son completamente diferentes: Kalshi maneja transacciones medianas más estables, mientras que Polymarket maneja una gran cantidad de pequeñas transacciones mezcladas con algunas grandes. Un mayor volumen de transacciones no necesariamente genera más tarifas — el resultado depende de cómo la plataforma valora estas transacciones y cómo interactúan la estructura de tarifas con el tamaño de las transacciones y los precios de los contratos.

Ingresos de la plataforma

Mayor volumen de transacciones ≠ Más tarifas cobradas

Durante el período de referencia, Polymarket tuvo transacciones en criptomonedas por 5.59 mil millones de dólares, aproximadamente 1.25 veces más que Kalshi (4.48 mil millones de dólares), pero las tarifas cobradas por transacción fueron de aproximadamente 53.9 millones de dólares. Los datos de transacciones de Kalshi no revelan las tarifas cobradas, pero modelando según su tabla de tarifas pública (como suposición de límite inferior), se obtiene una estimación modelada de 122.1 millones de dólares — que resulta ser más alta.

Es importante aclarar que el total de tarifas de Polymarket es el número antes de deducir las comisiones diarias, y su estructura de tarifas se implementa de manera escalonada, no de forma abrupta en marzo — el 5 de enero se introdujo una tarifa por transacciones en el mercado de criptomonedas de 15 minutos; el 12 de febrero, el mercado de 5 minutos comenzó a cobrar tarifas; el 6 de marzo, las tarifas se ampliaron a todos los nuevos mercados de criptomonedas; el 30 de marzo, la Estructura de Tarifas V2 se aplicó a la mayoría de las categorías. Los números de Kalshi se modelaron a partir del 5 de febrero según su tabla de tarifas. Las ventanas de tiempo para los totales de tarifas no son consistentes. Solo considerando las semanas en las que las tarifas estaban vigentes: la tasa promedio de tarifas de Polymarket fue del 0.96%, mientras que la de Kalshi fue del 2.74% — aproximadamente 2.8 veces más que la primera.

Después de los ajustes en las reglas de Polymarket, el volumen de transacciones de los creadores de mercado se redujo notablemente

El 30 de marzo, Polymarket amplió las tarifas a más categorías; el 28 de abril, trasladó las transacciones a un nuevo sistema de intercambio. Este cambio alteró el manejo de tarifas, márgenes, firmas de órdenes y diversas integraciones externas, y también vació el libro de órdenes existente — los creadores de mercado tuvieron que volver a conectarse y reconstruir sus cotizaciones.

El volumen de transacciones semanales en criptomonedas alcanzó su punto máximo en marzo y ha ido disminuyendo desde abril, mientras que las tarifas han seguido generándose antes y después de la migración. El total de 53.9 millones de dólares abarca todo el período: las tarifas antes del cambio corresponden al antiguo mecanismo de devolución de transacciones, mientras que después se contabilizan según el nuevo sistema.

Volumen de transacciones semanales en criptomonedas de Polymarket y tarifas cobradas: el volumen de transacciones alcanzó su punto máximo en marzo y luego disminuyó, mientras que las tarifas continuaron aumentando entre los dos puntos de cambio de tarifas y migración

Al desglosar el mismo volumen de transacciones semanales según el tamaño de los creadores de mercado antes de la migración, se puede ver de dónde proviene la disminución: el grupo de creadores de mercado más grande se redujo drásticamente — después de la ampliación de tarifas en marzo, se produjo un descenso a otro nivel, y después de la migración del sistema el 28 de abril, se produjo otro descenso.

Los puntos en el tiempo sugieren dos presiones independientes: la ampliación de tarifas podría haber cambiado la economía del flujo de transacciones que cotizan los creadores de mercado; la migración del sistema fue un reinicio operativo — las integraciones relacionadas necesitan ser migradas nuevamente, las órdenes existentes fueron eliminadas y las cotizaciones deben ser reconstruidas. Los cambios en los mecanismos de protección de ejecución también podrían haber hecho que algunas estrategias sensibles a la latencia perdieran atractivo.

Volumen de transacciones semanales desglosado por tamaño de creadores de mercado: cuanto mayor es el nivel, mayor es la reducción, con dos líneas punteadas que indican dos niveles de descenso en los anuncios de cambios de tarifas y el lanzamiento de V2

Los niveles de creadores de mercado (Mega–Micro) son nuestra propia clasificación: se definen una vez según el volumen de transacciones y el número de transacciones de cada creador de mercado antes de V2 (hasta el 28 de abril) y se mantienen constantes después; "solo creadores de mercado activos" se refiere a aquellos que excluyen semanas sin transacciones. Esta no es una clasificación oficial de la plataforma.

Esta coincidencia temporal es una indicación, no una conclusión. Estos niveles de creadores de mercado suman el volumen de transacciones semanales en sí, por lo que este desglose no puede probar de forma independiente que los cambios en la plataforma ahuyentaron a los creadores de mercado. Presenta una regla más simple: cuanto más grande es el creador de mercado antes de la migración, más drástica es la reducción, y la disminución se acelera notablemente antes y después de los dos cambios. Esto sugiere que los creadores de mercado con el mayor volumen de transacciones son los más sensibles a los cambios en la plataforma — la razón más probable es que la nueva estructura ha empeorado los incentivos de tarifas para ellos.

El mercado de ciclos cortos es el motor de tarifas

Las tarifas se concentran en la misma serie de productos dominantes en transacciones: en Polymarket, los contratos de 5 minutos y 15 minutos contribuyen con aproximadamente el 90% de las tarifas de criptomonedas cobradas; en Kalshi, los contratos de 15 minutos y menos, junto con los contratos de una hora, representan aproximadamente el 94% de las estimaciones de tarifas modeladas.

Tarifas cobradas en Polymarket desglosadas por duración del contrato: los contratos de 5 minutos y 15 minutos contribuyen con aproximadamente el 90%

Tarifas modeladas en Kalshi desglosadas por duración del contrato: los contratos de 15 minutos y menos, junto con los contratos de una hora, representan aproximadamente el 94%

Los contratos más rápidos no solo impulsan la actividad, sino que también sostienen las tarifas. Sin embargo, las tarifas y los datos de los creadores de mercado solo explican una parte de la estructura del mercado. La siguiente pregunta es: ¿quién está detrás de este flujo de corto plazo?

Perfil de los traders

Mercado de 5 minutos de Polymarket: 25% de las billeteras, contribuyen con más del 85% del volumen de transacciones

Examinamos más a fondo la composición de usuarios de estos mercados de ciclos cortos. Dado que los datos públicos de Kalshi no incluyen ID a nivel de usuario, el siguiente análisis se centra únicamente en Polymarket.

El mercado de 5 minutos de Polymarket genera un enorme volumen de transacciones, pero la distribución de este flujo entre las billeteras es extremadamente desigual. La primera pregunta a responder es la concentración: ¿la actividad está dispersa entre muchos apostadores ocasionales o está concentrada en cuentas que operan de manera repetitiva, sistemática y cruzan múltiples mercados?

Examinamos todas las billeteras en el mercado de 5 minutos que realizaron al menos 25 transacciones. Las reglas de filtrado se mantuvieron deliberadamente simples, buscando comportamientos que son difíciles de explicar mediante transacciones manuales: un número diario de transacciones extremadamente alto, montos de transacciones muy repetitivos, o actividades que cruzan miles de mercados. Esto no es un clasificador entrenado y no puede probar la intención — es simplemente una etiqueta de comportamiento. Las billeteras que cumplen cualquiera de las siguientes condiciones se marcan como sospechosas de ser bots (bot-like):

• Un solo día activo con más de 100 transacciones;
• Más de 500 transacciones con montos casi constantes (definido como el percentil 95 de los montos de transacción dentro del ±15% de la mediana);
• Transacciones en más de 1,000 mercados diferentes.

Las billeteras que no activaron las reglas anteriores se dividen en "traders experimentados" y "minoristas". Los traders experimentados (sophisticated) se caracterizan por "apostar grande y acertar": ya sea manteniendo un promedio de transacción de más de 200 a 500 dólares en un número relativamente pequeño de mercados, o acumulando más de 50,000 dólares en transacciones en no más de 30 mercados. Las restantes billeteras activas se marcan como minoristas (retail).

Descripción del método de clasificación

Las sospechas de comportamiento de bots se filtran primero; las billeteras de traders experimentados son grandes y concentradas; los minoristas son las billeteras activas de 5 minutos que superan el umbral de transacciones.

*El objeto de estadística son las billeteras de 5 minutos que realizaron más de 25 transacciones. Las reglas se revisan en orden: las billeteras que cumplen simultáneamente con los criterios de bots y traders experimentados se clasifican como bots. La regla de montos casi constantes utiliza el percentil 95 de los montos de transacción dentro del ±15% de la mediana. El umbral de 25 transacciones excluye a los minoristas que realizan una única transacción, por lo que la proporción real de billeteras minoristas en toda la plataforma será mayor y su proporción en el volumen de transacciones será menor.

Con este enfoque, el mercado de 5 minutos está altamente concentrado: las billeteras sospechosas de ser bots son una minoría entre las billeteras activas, pero abarcan la gran mayoría de las transacciones y el volumen de transacciones.

Un cuarto de las billeteras, contribuye a casi el noventa por ciento del volumen: proporción de billeteras, número de transacciones y volumen según el comportamiento

Esta conducta es evidente desde cualquier perspectiva. Según el monto por transacción: las billeteras con un monto mediano de no más de 5 dólares representan el 90.4% de las billeteras activas, generando el 96.0% de las transacciones. Según el ritmo: las billeteras con un intervalo de transacción mediano de no más de 1 segundo, soportan el 84.0% del volumen de transacciones en 5 minutos. Según la concentración: las 1,000 billeteras principales representan el 43.3% del volumen de transacciones, mientras que las 10,000 principales representan el 73.1%.

Las pequeñas transacciones sostienen todo el mercado: proporción de número de transacciones y volumen según el monto mediano por transacción de billeteras

Las billeteras que realizan órdenes en segundos dominan las transacciones: las billeteras con un intervalo mediano ≤1 segundo soportan el 84% del volumen de transacciones

No es una sola ballena, sino toda una capa de ecosistema: proporción acumulada del volumen de transacciones de las billeteras principales

Ahora observemos ambos lados de cada transacción. Tanto el creador de la orden (maker) como el que toma la orden (taker) son dignos de atención------una billetera puede proporcionar liquidez en una transacción y luego tomar una orden en la siguiente, por lo que maker/taker no son identidades fijas de la billetera. En los datos de transacciones de Polymarket, definimos al creador de la orden como la billetera que tiene una orden en el libro, y al que toma la orden como la billetera que cruza el diferencial de precio y facilita la transacción; luego clasificamos cada billetera utilizando el mismo conjunto de reglas de comportamiento y contabilizamos a qué categoría pertenecen el creador y el que toma la orden en cada transacción.

El resultado es: en el mercado de 5 minutos, el 78.9% del volumen de transacciones tiene ambos lados como billeteras sospechosas de ser robots; el volumen de transacciones sin robots en ambos lados solo representa el 1.4%.

¿Oponentes robóticos o robóticos?: volumen de transacciones de 5 minutos desglosado por tipo de trader en ambos lados de la transacción

La participación humana aumenta a medida que se alarga el ciclo: comparación de la participación de robots en productos de diferentes duraciones

El mismo conjunto de características de comportamiento se refleja en toda la escalera de ciclos cortos: proporción de órdenes en segundos y pequeñas transacciones en productos de diferentes duraciones

Para un producto que se reinicia cada cinco minutos, con un mercado altamente repetitivo, incentivos de creación de mercado, y activos cuyo precio está anclado en otros lugares para transacciones continuas, los robots son jugadores naturales. Este producto recompensa la velocidad, la vigilancia del mercado y la ejecución, no el juicio subjetivo. Al observar la filtración de billeteras y la estructura de contrapartes en ambos lados, la conclusión apunta a lo mismo: el mercado de criptomonedas de 5 minutos de Polymarket tiene un núcleo sólido de comercio robótico, con solo una delgada capa de minoristas por fuera.

Pero esto también deja espacio para estrategias automatizadas------incluso para tácticas más manipulativas------. Las billeteras sospechosas de ser robots no solo permanecerán tranquilas en el libro de órdenes; cuando se necesita velocidad, también tomarán órdenes activamente, incluso en los últimos segundos antes de la liquidación del contrato. Basándonos en un estudio reciente publicado por la Universidad de Stanford, examinamos y validamos el mercado de 5 minutos de Polymarket y encontramos indicios que coinciden con la manipulación.

Manipulación del mercado

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Cuando los resultados de liquidación de Polymarket aún pueden cambiar, las transacciones de Bitcoin en Binance aumentan drásticamente en el momento del cierre

Según las reglas del mercado, el mercado de Bitcoin de 5 minutos y 15 minutos de Polymarket se define de la siguiente manera: la lectura de Chainlink BTC/USD al final de la ventana del contrato, debe no ser inferior a la lectura al inicio de la ventana. Dado que este estándar proviene de precios de mercado de criptomonedas negociables, los traders pueden mantener posiciones en Polymarket mientras negocian Bitcoin en otros lugares------especialmente en el lugar que proporciona datos para la fijación de precios de liquidación, donde los precios pueden ser influenciados.

La transmisión de datos de Chainlink BTC/USD utiliza un agregado de precios de múltiples plataformas de negociación, y la composición específica de las fuentes de datos no se ha revelado públicamente. Este artículo utiliza el precio spot BTC/USDT de Binance como un proxy de observación del precio de mercado, en lugar de considerarlo como la única fuente de entrada para el oráculo de Chainlink. La misma estrategia de negociación también se aplica en la dirección de caída (Down).

Un ejemplo simple puede ilustrar esta oportunidad. Supongamos que Bitcoin abre una ventana de cinco minutos a 100,000 dólares, y en los últimos segundos el contrato de Polymarket aún ronda el 50/50. Un trader que tiene una posición de "subida" puede comprar Bitcoin en el mercado spot al mismo tiempo. Esta compra puede ser una cobertura, o puede ser un arbitraje entre los dos mercados; pero si esta presión de compra es suficiente para impulsar a Bitcoin a un cambio lo suficientemente grande, también puede elevar el estándar de cierre por encima del precio de apertura------reescribiendo directamente quién recibe el pago. El artículo mencionado anteriormente modela matemáticamente los riesgos y beneficios de esta estrategia, y proporciona evidencia de datos detallada.

Por lo tanto, una misma transacción en el mercado spot puede ser una cobertura, arbitraje, ajuste de cartera, o puede ser un intento deliberado de influir en el precio------los datos de transacciones no pueden discernir la motivación. Lo que puede responder es otra pregunta: ¿el comportamiento del mercado subyacente muestra las características esperadas de "transacciones impulsadas por liquidación"? La mayoría de estas actividades pueden ser simplemente coberturas, arbitrajes o ajustes de cartera; pero en principio, un cambio lo suficientemente grande en el mercado subyacente de Bitcoin podría, de hecho, influir en el estándar de liquidación, determinando qué lado del contrato de Polymarket gana.

Nuestro análisis busca ver: si este incentivo intermercado ha dejado huellas repetibles. Utilizamos datos de Binance a nivel de segundo como variables proxy para la actividad del mercado subyacente de Bitcoin (Nota: Binance no es la fuente de datos de liquidación de Polymarket). Si las transacciones están dirigidas a la liquidación, deberían aparecer en el reloj de Polymarket: concentradas en los últimos segundos, principalmente cuando los resultados aún pueden cambiar, y desvaneciéndose después de la liquidación.

Metodología y atribución

Esta sección se basa directamente en el marco de investigación propuesto por David Dai, Ruizhe Jia de la Universidad de Stanford y Shihao Yu de la Universidad de Gestión de Singapur.

Su artículo "Settlement Manipulation in Prediction Markets" (2026) proporciona el marco central, el método de filtrado de condiciones para el "período de resultados no definidos", y el enfoque de prueba de "longitud del período como defensa". Esta investigación formaliza por primera vez la hipótesis de manipulación de liquidación y proporciona un marco empírico para estudiarla. No hemos replicado simplemente su análisis, sino que hemos ampliado el mismo utilizando conjuntos de datos independientes, más indicadores de estructura micro, y múltiples nuevos gráficos empíricos basados en nuestros datos de Polymarket y Binance de mayo de 2026.

Su pregunta central de filtrado es muy directa: en el mercado subyacente del estándar de liquidación, ¿puede una transacción realista mover este estándar antes de la liquidación del contrato? Los contratos cortos exponen más------a menudo, en el cierre, la diferencia entre ganar y perder es muy pequeña; las oportunidades en contratos largos son mucho menos frecuentes, ya que el activo subyacente generalmente ya se ha alejado del punto de partida, y el resultado ya está decidido.

Basado en datos de Binance a nivel de segundo de mayo de 2026 y precios de Polymarket transaccionados, cubriendo el mercado de BTC al alza/baja de 5 minutos (aproximadamente 8,900 ciclos) y 15 minutos (aproximadamente 2,900 ciclos); el gráfico de deriva utiliza BTC/USDT desde diciembre de 2025 hasta mayo de 2026. "Resultados no definidos" se refiere a que la probabilidad implícita del contrato se encuentra entre 0.40 y 0.60 en el último minuto; la muestra no definida de 15 minutos es más pequeña (n≈27). Los patrones observados son consistentes con transacciones impulsadas por liquidación, pero son huellas estadísticamente significativas, no constituyen acusaciones contra ninguna cuenta específica. La metodología completa y los gráficos se pueden encontrar en el estudio de integridad de liquidación asociado.

Diseño de prueba: comparar contratos "que aún pueden cambiar" con contratos "que ya están decididos"

Los contratos de corto período son un ciclo cada vez que se completa una ronda: un juego de cinco minutos termina y comienza el siguiente. Alineamos cada ciclo de Polymarket con las transacciones de Bitcoin de Binance a nivel de segundo, y luego dividimos los ciclos en dos grupos.

Si la probabilidad implícita de Polymarket se mantiene entre el 40% y el 60% en el último minuto, este ciclo se considera "sin resultados definidos" (still-even)------un pequeño movimiento del activo subyacente aún puede cambiar el resultado. Los demás ciclos, en realidad, ya están decididos.

Esta división nos proporciona una prueba limpia. Las fluctuaciones normales de Bitcoin no deberían preocuparse por si un contrato de Polymarket aún tiene incertidumbre; mientras que las transacciones impulsadas por liquidación deberían:

• Aparecer principalmente cuando el contrato aún está cerca del 50/50;
• Concentrarse en los últimos segundos antes de la liquidación;
• Desvanecerse o revertirse después de la liquidación del contrato; y
• Volverse cada vez menos comunes a medida que se alarga el ciclo del contrato.

El volumen de transacciones aumenta drásticamente, solo aparece cuando el resultado está indefinido

El primer señal es el momento. Durante los períodos en los que no se ha decidido el resultado, el volumen de negociación al contado de Binance se mantiene cerca de la línea base durante la mayor parte del tiempo en la ventana, y luego se dispara repentinamente en los últimos diez segundos antes del cierre: el mercado de 5 minutos es aproximadamente 12 veces el nivel normal, y el de 15 minutos es aproximadamente 17 veces. Los períodos ya decididos no tienen este pulso de cierre, y el volumen se mantiene en niveles normales.

Volumen de negociación de BTC al contado de Binance por segundo durante el ciclo: el período no decidido (línea roja) estalla en los últimos segundos antes del cierre, mientras que el período ya decidido se mantiene cerca de la línea base

Lo que hace posible la manipulación es el precio casi estático en cinco minutos

¿Por qué unas pocas transacciones en segundos pueden tener efecto? Porque el precio de Bitcoin a menudo regresa casi al punto de partida al final de la ventana de cinco minutos.

En la muestra, el 56% de los precios de cierre de los ciclos de 5 minutos difieren del precio de apertura en menos del 0.05%, y el 81% difiere en menos del 0.1%. Esto no significa que el punto de referencia de cierre sea fácil de manipular, sino que estos contratos a menudo se deciden en una diferencia de unos pocos puntos básicos: una fluctuación que en períodos más largos solo cuenta como ruido, en cinco minutos es suficiente para determinar todos los pagos.

Cuanto más corto es el contrato, más cerca está el cierre del precio de apertura: distribución de los ciclos de aumento y disminución de BTC según la "desviación del precio de apertura al cierre"

Cuanto más largo es el reloj, menos oportunidades hay

Es esta diferencia de precio extremadamente estrecha la que crea oportunidades. En el mercado de 5 minutos, muchos precios de cierre están tan cerca del precio de apertura que un pequeño movimiento en el cierre puede cambiar el resultado; a medida que se alarga el ciclo, Bitcoin tiene más tiempo para alejarse del punto de partida, y esta situación se reduce.

La muestra no decidida confirma esto directamente: aproximadamente el 2.9% de los ciclos de 5 minutos permanecen indecisos en el último minuto, el 0.9% en los ciclos de 15 minutos, y no se observó ninguno en los ciclos de 4 horas. Cuanto más tiempo pasa el reloj, menor es la probabilidad de que el contrato dependa de un último salto.

El camino del precio subyacente sigue la misma regla: la amplitud típica de fluctuación de Binance desde la apertura hasta el cierre, pasa de aproximadamente 6 puntos básicos en cinco minutos a aproximadamente 43 puntos básicos en cuatro horas. Cuanto mayor es la fluctuación, más probable es que el resultado ya esté decidido unos segundos antes del cierre.

Cuanto más larga es la ventana, más lejos se aleja el precio: fluctuación típica de Bitcoin desde la apertura hasta el cierre en diferentes duraciones de contrato (puntos básicos)

El precio se dirige hacia el cierre y luego retrocede

La última pregunta: ¿se mueve también el precio subyacente en una dirección significativa para el cierre? Sí. Durante los períodos no decididos, el precio de Binance avanza hacia el cierre y retrocede parcialmente después del cierre.

Intensidad de fluctuación del precio por segundo durante el ciclo: el período no decidido tiene la fluctuación más intensa en los últimos segundos antes del cierre

Este retroceso es muy clave: distingue entre la fluctuación normal de cierre y "los pasos que siguen al momento del cierre". Si los cambios en los últimos segundos son solo fluctuaciones comunes, no hay razón para que se disipen después del cierre del contrato de Polymarket.

El precio sube, cierra y luego retrocede: trayectoria del precio de BTC de Binance alineada con la dirección del cierre antes y después del momento del cierre

Al juntar todas las evidencias, son consistentes con la hipótesis de que "existen transacciones impulsadas por el cierre en el mercado subyacente de Bitcoin". La clave no es que el volumen y el precio fluctúen cerca del cierre, sino que: estos cambios ocurren en el tiempo de cierre de Polymarket, principalmente suceden cuando el resultado no está decidido, retroceden parcialmente después del cierre, y se vuelven menos frecuentes a medida que se alarga el ciclo del contrato.

Esta sección está relacionada con el capítulo anterior sobre robots, es una lógica de incentivos, no una identificación de identidad. Los contratos ultracortos crean una oportunidad de arbitraje y ejecución rápida que recompensa la vigilancia constante del mercado, lo que puede explicar por qué las billeteras sospechosas de ser robots dominan este producto junto con incentivos convencionales como el market making, reembolsos y arbitraje.

Esta atribución y el filtrado de billeteras tienen la misma limitación: las etiquetas de sospecha de robots, experimentados y minoristas se infieren de características de comportamiento deducidas de patrones de transacciones en la cadena (monto de transacción, ritmo, amplitud del mercado), no son identidades confirmadas por la plataforma. Dirigir los pasos de cierre hacia este grupo automatizado describe cómo estas billeteras comercian; no prueba quién está detrás de las billeteras, ni prueba que ninguna cuenta específica comercia para mover el punto de referencia.

Esto convierte la integridad del cierre en un problema de diseño del producto. El mismo reloj corto crea más ciclos de negociación, más rotación de pagos y más espacio para la automatización, pero también deja más contratos colgando en una diferencia de precio final extremadamente estrecha. Períodos más largos y puntos de referencia de cierre más difíciles de mover pueden reducir esta exposición.

El intercambio impulsado por robots y las transacciones sensibles al cierre pueden hacer que un mercado parezca vibrante, pero no necesariamente construyen una base de usuarios sostenible. ¿Volverán estas billeteras? Los datos de retención de usuarios darán la respuesta.

Retención de usuarios

¿Cuánto de este bullicio puede quedarse?

Las transacciones permanecen más que las billeteras

La retención de billeteras mejora a medida que se alarga el ciclo del contrato. En la cuarta semana, solo el 20.5% de las billeteras que aún operan productos de 5 minutos permanecen, mientras que el mercado semanal tiene un 48.4%; los productos de 1 hora y diarios están en el medio; en la duodécima semana, la retención de productos de 5 minutos cae a aproximadamente 8.5%.

Cuanto más corto es el contrato, más rápido se pierde la billetera: curva de retención de billeteras según "semanas desde la primera transacción" para diferentes duraciones de productos

Al mismo tiempo, el embudo de adquisición de clientes también se está estrechando. Las billeteras nuevas semanales para productos de 5 minutos cayeron de 23.3K en la semana del 9 de febrero a 5.1K en la semana del 22 de junio, una disminución del 77.9%. La mejora en la retención es muy insuficiente para compensar esta caída: solo el 52.9% de las billeteras de 5 minutos regresan una semana después, y el 20.5% permanece después de cuatro semanas; mientras que la retención de productos semanales alcanza un impresionante 80.8% en la primera semana.

El embudo de productos de 5 minutos se está contrayendo: billeteras nuevas semanales (barras) y retención de billeteras en cada período (línea)

Producto de 15 minutos: embudo también en contracción

Producto de 1 hora: escala más pequeña, forma similar

Producto de 4 horas: un embudo delgado

Producto semanal: grupo de control de ritmo humano, la retención en la primera semana es significativamente más alta

Pero contar solo el número de billeteras solo muestra un lado de la retención. Para el producto de 5 minutos, también medimos cuánta actividad trae cada cohorte: la retención de transacciones se refiere a la proporción de transacciones realizadas por una cohorte en una semana posterior en comparación con el número de transacciones en su primera semana; la retención de montos hace el mismo cálculo para el monto de las transacciones. En otras palabras, no se trata de que las mismas transacciones sigan ocurriendo, sino de que el mismo grupo de personas siga generando actividad.

Esta distinción es importante. Una semana después, solo el 52.9% de las billeteras aún están activas, pero estas billeteras generan aproximadamente el 91% del número de transacciones y el 75% del monto de transacciones de la primera semana de este grupo; en la cuarta semana, la retención de billeteras cae al 20.5%, pero la retención de transacciones sigue siendo de aproximadamente 39%, y la retención de montos es de aproximadamente 30%; solo en la duodécima semana se agota la ventaja en la actividad, y tanto la retención de transacciones como la de montos caen a un solo dígito alto.

Las billeteras están disminuyendo, pero las transacciones continúan: tres curvas de retención para billeteras, número de transacciones y monto de transacciones del mismo grupo de 5 minutos

Este es el dilema de la retención: Polymarket retiene su motor de actividad de alta frecuencia, mucho más exitosamente que retener billeteras. Este producto no necesita que la mayoría de las billeteras regresen para mantener una parte considerable de las transacciones y montos: porque las billeteras que quedan son precisamente las que generan la mayor parte de la actividad. Pero, por otro lado, esto también significa que: el volumen de transacciones superficial no prueba la existencia de una base de usuarios amplia y duradera.

Preguntas no resueltas y trabajo futuro

Preguntas sin respuesta y próximos pasos

Tres preguntas siguen existiendo

1. ¿Quién está operando en el mercado de criptomonedas de Kalshi? Los datos de transacciones de Kalshi no tienen un ID de usuario o dirección de billetera persistente; las transacciones no pueden ser asociadas a lo largo del tiempo ni atribuidas a individuos. Esto nos impide realizar un análisis a nivel de cuenta en Kalshi, como se hizo en Polymarket, sobre la concentración, el comportamiento de bots y la recompra. Las transacciones más grandes y los contratos más largos de Kalshi presentan una cara diferente en términos de volumen total, pero los datos no pueden revelar quién está detrás de estas actividades.
2. ¿Cuánto tiempo puede sostenerse el núcleo automatizado de Polymarket? Un pequeño número de billeteras sospechosas de ser bots han acumulado la gran mayoría de las transacciones de 5 minutos, mientras que la entrada de nuevas billeteras sigue disminuyendo. La pregunta pendiente es: cuando cambien las tarifas, las comisiones y la estructura del mercado, ¿seguirá siendo estable este núcleo automatizado? ¿Podrá este producto romper sus límites y alcanzar a un público más amplio?
3. ¿Se puede atribuir la huella de liquidación a posiciones específicas? Cuando el resultado aún está en suspense, las transacciones en Binance aumentan drásticamente cerca de la ventana de liquidación de Polymarket; pero la pregunta más importante es: el modelo ya ha sido expuesto, ¿puede esta estrategia continuar? Esta transacción parece necesitar soportar el riesgo de efectivo cerca del umbral de liquidación y cerrar inmediatamente después del cierre del mercado. Una vez que otros traders sepan que deben vigilar esta ventana, pueden vender antes de la liquidación esperada o simplemente hacer lo contrario, eliminando esta ventaja. El siguiente paso natural para comprobar esto es: después de la exposición pública, ¿desaparecerá esta huella, se trasladará o seguirá siendo rentable?

Agradecimientos: Gracias a Ruizhe Jia y sus colaboradores por su investigación original sobre manipulación del mercado, así como por su presentación en el campamento de investigación de criptomonedas Edge City organizado por Uniswap Foundation; gracias a James Dai de Surf, Ping Chen, Raymond Yu y Darren Carter de Pantera Capital por participar en la revisión.

*Fuente de datos: * Surf AI