El retorno del 75% de Core Scientific en el acuerdo de IA no es el modelo para los mineros de bitcoin, dice Bernstein

Resumen Rápido

• El análisis de retornos de Bernstein coloca a TeraWulf y Cipher en un ROA estabilizado del 5% y 4%, muy por debajo del llamativo 75% que Core Scientific publica en su acuerdo con CoreWeave.
• Los mineros de bitcoin han contratado 7 GW de energía a hiperescaladores, neoclouds y fabricantes de chips a través de 19 acuerdos por un valor superior a $135 mil millones en los últimos dos años, dijeron los analistas.

El acuerdo de colocación de IA de Core Scientific (CORZ) con CoreWeave genera un retorno promedio de activos de cinco años del 75% y un rendimiento sobre el costo del 79%, pero la economía detrás de esos números no es la norma del sector, dijo Bernstein en una nota del miércoles.

Los analistas de la firma de corretaje e investigación liderada por Madison Rezaei y Gautam Chhugani aplicaron un marco de retornos estabilizados a los REIT de centros de datos y a los mineros de bitcoin, luego se pivotaron hacia la infraestructura de IA, comparando Digital Realty y Equinix contra TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) y Riot Platforms (RIOT).

Los casos excepcionales

Los retornos de Core Scientific son impulsados por la estructura de capex en lugar de los términos del acuerdo.

Según Bernstein, la compañía paga un efectivo de $1.5 millones por MW de TI en 590 MW contratados a CoreWeave, con el inquilino financiando $750 millones de los $855 millones totales a través de pagos anticipados de ingresos y los restantes $105 millones provenientes del balance de Core Scientific.

Riot se encuentra en un territorio similar con un ROA promedio de cinco años del 23% y un rendimiento sobre el costo del 29%, impulsado por un incremento de $3.5 millones por MW de TI para adaptar las instalaciones de bitcoin existentes. Eso lo coloca a la par con Equinix.

Bernstein trata a ambos como excepciones. "Creemos que tales acuerdos con ventajas de capex son limitados y no reflejan la economía general de los jugadores emergentes en infraestructura de IA", escribieron los analistas.

Cómo se ve la línea base

TeraWulf, con un ROA del 5% y un rendimiento sobre el costo del 19%, y Cipher, con un 4% y un 17%, están más cerca de lo que el subsector debería ofrecer a largo plazo. CleanSpark se encuentra en el mismo rango con un 4% y un 17%. La ventaja de capex de TeraWulf oscila entre $8 millones y $10 millones por MW de TI, frente a los $9 millones a $11 millones por MW de TI de Cipher, una función de la infraestructura de energía y transmisión existente en sus sitios industriales de campo marrón.

Cipher recupera la brecha en eficiencia operativa. Su margen EBITDA promedio ponderado del 94% supera el 85% de TeraWulf, resultado de contratos de arrendamiento triple neto con AWS que trasladan los costos de energía, impuestos y otros gastos operativos al inquilino y elevan los márgenes de NOI hacia el 100%.

El contrato de CleanSpark de $6.6 mil millones, por 20 años, para 175 MW de TI en Sandersville, Georgia, supuestamente su primer acuerdo de colocación de IA, tiene un rendimiento promedio anual de ingresos de aproximadamente $1.9 millones por MW de TI, en comparación con $2.4 millones en el contrato de 20 años de TeraWulf con Anthropic, con la misma estructura de triple neto.

Los términos del acuerdo están mejorando

Los IRRs no apalancados en los acuerdos de colocación que Bernstein rastrea oscilan entre el 8% y el 13%, frente a los costos de financiamiento actuales del 6% al 7%.

El contrato repetido de Cipher con AWS elevó el rendimiento de ingresos a $1.9 millones por MW de TI desde $1.7 millones, aproximadamente un 13% más, sin renunciar a la estructura de triple neto.

Bernstein prefiere el rendimiento sobre el costo a nivel de activos, argumentando que el ROA está distorsionado por variaciones en las políticas de depreciación, definiciones de activos "estabilizados" y estructuras de capex.

Dos negocios diferentes

La división es más profunda que las métricas. Digital Realty y Equinix operan carteras maduras de cientos de instalaciones estabilizadas en grandes mercados metropolitanos, en comparación con un puñado de sitios rurales anclados a contratos de hiperescaladores únicos del lado de los mineros.

Bernstein califica a todo el sector como Outperform, con objetivos de precio de $36 en TeraWulf, $32 en Cipher, $32 en Core Scientific, $30 en Riot y $24 en CleanSpark. MARA es Market-Perform a $17.

Los 7 GW que los mineros han contratado hasta la fecha representan menos de una cuarta parte de su pipeline de energía planificado de 30 GW.