Altas comisiones: por qué los principales hedge funds no superan al mercado incluso pagando 10 veces más

Título original del artículo: Por qué la gente (en su mayoría) se equivoca sobre los rendimientos de los hedge funds

Autor original: @systematicls, Macro Analyst

Traducción: AididiaoJP, Foresight News

Prefacio

Muchas personas critican a los hedge funds por sus bajos rendimientos, pero en realidad están cometiendo un error conceptual. Decir que los hedge funds "no pueden superar al mercado" es como comparar la velocidad de un barco y un coche, y luego quejarse de que el barco es lento en la autopista; es identificar mal el objetivo.

Comprar el índice S&P 500 (es decir, el factor de mercado) cuesta alrededor del 0,09% anual. Los principales hedge funds tienen comisiones anuales en el rango del 5%-8% (estructura de comisiones 2/20 más varios gastos). La diferencia de costo es de hasta 50-80 veces.

Si ofrecieran lo mismo, los inversores serían tontos. Pero lo que ofrecen es realmente diferente, y los inversores institucionales que invierten miles de millones no son tontos.

Lo que están comprando es algo que no se puede replicar con dinero: neutralidad de mercado, un alto ratio de Sharpe, y fuentes de rendimiento a gran escala y no correlacionadas. Una vez que entiendas esto, comprenderás la lógica detrás de las altas comisiones y ya no compararás los hedge funds con los fondos indexados.

¿De dónde viene la demanda?

Una crítica común es: "El S&P subió un 17% este año, pero el hedge fund solo ganó un 9,3%". Esta crítica puede ser válida para muchos hedge funds, ya que muchos son simplemente fluctuaciones de mercado reempaquetadas.

Sin embargo, esto malinterpreta completamente la lógica de producto de los principales fondos como Citadel/Millennium/Point72. Su objetivo no es superar al mercado; ese no es su trabajo. Es irrazonable comparar un fondo diseñado para no estar correlacionado con un benchmark de acciones al 100%, al igual que es absurdo culpar a una póliza de seguro por no ganar dinero.

Cuando gestionas un fondo de pensiones de un billón de dólares y 600 mil millones de dólares ya están en acciones, no te falta exposición a acciones; de hecho, tienes demasiadas acciones. Lo que realmente necesitas es algo que pueda subir cuando el mercado de valores cae (o al menos no caer con él). Necesitas diversificación de riesgos. Más precisamente, quieres algo que pueda subir independientemente de las condiciones del mercado, superando al efectivo.

Suena genial, ¿verdad? Parece que sería caro, ¿no? ¡Absolutamente! ¡La verdadera diversificación de riesgos es extremadamente costosa porque es extremadamente rara!

¿Quiénes son los competidores?

El ratio de Sharpe a largo plazo del S&P 500 es de alrededor de 0,35-0,5, lo que significa que por cada 1% de fluctuación, obtienes un 0,35%-0,5% de exceso de rendimiento. El ratio de Sharpe de los principales hedge funds globales es de alrededor de 1,5-2,5 o incluso más alto.

Estamos hablando de mantener un ratio de Sharpe alrededor de 2 durante décadas, no solo logrando rendimientos no relacionados con las fluctuaciones del mercado, sino también con una volatilidad mucho menor. Estas empresas tienen reducciones muy pequeñas y recuperaciones rápidas.

Los hedge funds no son una versión más cara del mismo producto, sino una categoría completamente diferente. Los principales hedge funds ofrecen dos ventajas que los productos ETF/indexados no tienen:

· Neutralidad de mercado

· Alto ratio de Sharpe

Por qué es importante la neutralidad de mercado

Para entender el valor de la neutralidad de mercado, mira esta fórmula:

Rendimiento = Alpha + Beta × Rendimiento del factor + Error aleatorio

· Alpha = Rendimiento por habilidad

· Beta = Exposición a factores sistemáticos

· Rendimiento del factor = Rendimiento de los factores de mercado

· Error aleatorio = Diferencias individuales

La parte beta se puede replicar con carteras de factores disponibles públicamente. Para las cosas replicables, solo se deben pagar los costos de replicación. La replicación es muy barata: factor de mercado 0,03%-0,09%, factores de estilo 0,15%-0,3%.

Alpha es lo que queda después de deducir todas las partes replicables. Por definición, el alpha no se puede sintetizar a través de la exposición a factores. Esta irreproducibilidad es la base de la prima.

Perspectiva clave: Beta es barata porque los rendimientos de los factores son bienes públicos, con capacidad ilimitada. Si el mercado sube un 10%, todos los tenedores ganan un 10%, sin exclusividad. El rendimiento del S&P no disminuirá porque más personas compren.

Alpha es caro porque es un juego de suma cero y tiene capacidad limitada. Por cada $1 ganado en alpha, alguien pierde $1. La ineficiencia del mercado que genera alpha es limitada en cantidad y desaparecerá con las entradas de capital. Una estrategia con un ratio de Sharpe de 2 a una escala de $100 millones puede quedarse solo con 0,8 a una escala de $100 mil millones, ya que el trading a gran escala afectará los precios.

La neutralidad de mercado (donde la beta de todas las exposiciones sistemáticas ≈ 0) es la única fuente de rendimientos verdaderamente irreproducible. Esta es la base racional de la prima, no el rendimiento en sí, sino la incapacidad de obtener tales rendimientos de otras maneras.

La magia de los altos ratios de Sharpe

El efecto de capitalización del alto ratio de Sharpe se vuelve evidente con el tiempo. Una combinación de dos rendimientos esperados, ambos al 7%, con diferentes volatilidades (16% vs. 10%), muestra resultados muy diferentes después de 20 años. La combinación de baja volatilidad reduce a la mitad la probabilidad de pérdida, ofreciendo una protección mucho mejor contra las caídas.

Para las instituciones que requieren ingresos estables, esta fiabilidad vale la pena pagar.

La volatilidad no solo afecta la experiencia de inversión, sino que también erosiona matemáticamente los rendimientos a largo plazo:

Rendimiento medio geométrico ≈ Rendimiento medio aritmético - (Volatilidad²/2)

Esto se llama "lastre de volatilidad", donde una cartera de alta volatilidad inevitablemente se queda atrás de una cartera de baja volatilidad a largo plazo, incluso si los rendimientos esperados son los mismos.

La combinación de baja volatilidad finalmente gana $48 millones adicionales, con una apreciación de la riqueza un 16% mayor, a pesar de que el "rendimiento esperado" es el mismo. Esto no es una cuestión de preferencia de riesgo, sino un hecho matemático: la volatilidad erosiona la riqueza con el tiempo.

Piensa como un inversor institucional

¿Por qué las instituciones están dispuestas a pagar una prima de 100 veces por un fondo neutral al mercado? Solo mira la matemática de la cartera y lo entenderás.

Considera una cartera estándar: 60% acciones + 40% bonos. Rendimiento esperado 5%, volatilidad 10%, ratio de Sharpe 0,5. No está mal, pero el riesgo de las acciones es alto.

Añadiendo un 20% de hedge fund neutral al mercado: rendimiento esperado 10%, volatilidad 5%, ratio de Sharpe 2,0, no correlacionado con acciones y bonos. Nueva combinación: 48% acciones + 32% bonos + 20% hedge fund.

Resultado: El rendimiento esperado aumenta al 6%, la volatilidad disminuye al 8%, el ratio de Sharpe sube a 0,75 (una mejora del 50%).

Y esto es solo un fondo. Si pudieras encontrar 2, 3 fondos principales no correlacionados? Ahora entiendes por qué tales activos son tan valiosos.

Las instituciones se apresuran a invertir en fondos de primer nivel no porque no sepan que los fondos indexados son baratos, sino porque entienden las matemáticas a nivel de cartera. No están comparando comisiones, sino la eficiencia de la cartera que traen las comisiones.

Cómo elegir fondos como una institución

Supongamos que quieres encontrar un producto similar a un hedge fund de primer nivel, no puedes acceder a Citadel/Millennium/Point72, pero tienes mucho tiempo para investigar. ¿Cómo filtras?

Concéntrate en estos puntos clave:

Mira la exposición a factores a largo plazo: no solo la actual, mira los datos móviles durante varios años. Un fondo verdaderamente neutral al mercado debería tener una exposición a factores de mercado, industria y estilo consistentemente cercana a cero. Si la beta de mercado fluctúa alrededor de 0,3, eso es timing de factores, potencialmente útil pero no el producto que quieres comprar.

Pruebas de estrés: todos parecen no estar correlacionados durante un mercado alcista. La verdadera prueba es durante una crisis: 2008, principios de 2020, 2022. Si las reducciones se alinean con el mercado general, no es una verdadera neutralidad; esconde exposición beta.

Concéntrate en los ratios de Sharpe a largo plazo: los ratios de Sharpe altos a corto plazo pueden ser impulsados por la suerte, pero mantener un ratio de Sharpe alto a largo plazo es poco probable que sea pura suerte. El ratio de Sharpe es fundamentalmente una medida de la significación estadística del rendimiento.

Abandona la idea de replicación: los ETF de factores pueden proporcionar exposición a factores como valor, momentum, con un costo anual del 0,15%-0,5%. Sin embargo, este no es el mismo producto. Los ETF de factores están correlacionados con los factores, mientras que los fondos neutrales no están correlacionados. Esta estructura de correlación es clave. Necesitas buscar productos gestionados activamente o estrategias de alpha.

Entendiendo la escasez

Después de realizar la investigación anterior, ¡puedes darte cuenta de que el número de productos que cumplen completamente con todos los criterios es cero!

En serio, puedes encontrar coincidencias cercanas, pero lo más probable es que no puedan acomodar la escala institucional. Para los fondos soberanos que gestionan billones, las inversiones de unos pocos miles de millones son insignificantes.

En última instancia, entenderás que muy pocas empresas pueden mantener un ratio de Sharpe superior a 2 a una escala de más de 500 mil millones a través de múltiples ciclos. Esto es extremadamente desafiante. Neutralidad de mercado + gran escala + estabilidad a largo plazo, tener los tres es extremadamente raro. Esta escasez hace que la prima sea razonable para aquellos que pueden invertir.

Reflexiones finales

Pagar una prima de 50-100 veces por un hedge fund neutral al mercado de primer nivel tiene una matemática de cartera sólida detrás, que los críticos a menudo pasan por alto. Los inversores institucionales no son tontos; el verdadero problema podría ser que demasiados fondos cobran comisiones altas pero solo proporcionan beta costosa que se puede obtener por un 0,15% anual.

(Nota: Los informes de los fondos ya muestran rendimientos netos después de que se han deducido todas las comisiones, por lo que no se necesitan deducciones adicionales.)

Fuente original