Desglose de la Valoración de PUMP: Los datos en cadena desmienten la teoría del "volumen falso", ¿de dónde proviene el verdadero descuento?

Autor: Max Wong, IOSG

Introducción

Pump.fun se lanzó a principios de 2024 como un Lanzador de Memes sin permisos en Solana, permitiendo a cualquiera crear e intercambiar tokens en segundos a través de un mecanismo de Curva de Vinculación. Inicialmente un experimento de nicho, el proyecto rápidamente se convirtió en una de las aplicaciones más rentables en blockchains públicas.

Entre 2024 y 2025, los ingresos diarios del protocolo de Pump.fun coincidieron consistentemente o incluso superaron los de Hyperliquid, y su posición en el mercado de Memes inherentemente lleva una fuerte ciclicidad, haciendo que esta cifra sea aún más notable. El token nativo $PUMP se emitió a $0.004 a través de una ICO de $600 millones, con un FDV de $4 mil millones.

En los últimos meses, los ingresos han alcanzado máximos históricos, y el valor del token se ha duplicado, pero el precio actual de $PUMP es de aproximadamente $0.0019, una caída de aproximadamente el 80% desde su pico histórico de $0.086 (correspondiente a un FDV de $8.6 mil millones). La capitalización de mercado actual es de aproximadamente $679 millones, con un FDV de $1.9 mil millones. La brecha entre las tendencias de ingresos y la valoración es evidente.

Este informe describe la evolución del producto y la estrategia ecológica de Pump.fun, realiza pruebas de estrés sobre si sus ingresos están inflados y evalúa si la valoración actual refleja una desviación de precios o un descuento razonable por riesgos reales.

I. Portafolio de Productos

Pump.fun ya no es solo un Lanzador. Desde finales de 2024, ha comenzado a expandirse hacia negocios periféricos, ampliando las fuentes de ingresos y profundizando el control sobre el tráfico especulativo en cadena. Lanzador (Producto Principal) El primer producto y el punto de partida del reconocimiento de la marca. Cualquiera puede desplegar tokens pagando una pequeña tarifa.

PumpSwap PumpSwap es el DEX AMM creado por Pump.fun, lanzado en marzo de 2025, con un objetivo claro: recuperar las tarifas de graduación que anteriormente fluían hacia Raydium (Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Después de la actualización de tarifas en mayo de 2025, el protocolo toma el 0.05% de cada transacción, con el 0.20% yendo a los LPs y el 0.05% a los emisores de tokens.

Las características incluyen: crear pools de liquidez para cualquier token de forma gratuita, inyectar liquidez en pools existentes y comerciar todos los tokens listados en PumpSwap.

Padre / Pump Terminal Después de ser adquirido por Pump.fun, Padre fue renombrado como Terminal, posicionándose como un terminal de trading profesional, actualmente soportando Solana, BNB, Base y ETH.

Sus características son similares a las de otros terminales: Trincheras (visualización de nuevos o próximos tokens migrados), interfaces personalizables, ventas flash y compras instantáneas, estrategias de múltiples billeteras y detectores de paquetes.

Pumplive Pumplive es la función de transmisión en vivo dentro de la plataforma, permitiendo a los streamers asociar un token al crear una transmisión en vivo.

La lógica es "el editor es el intercambio," similar a los modelos de Parti y Kick/stake.com: los streamers quieren impulsar el volumen de comercio porque ganan una parte de las tarifas totales; los poseedores de tokens quieren más volumen de comercio y presión de compra. Cuanto más transmite un streamer, más activo se vuelve el token, y mayor es el volumen de comercio.

II. Iniciativas del Ecosistema

Desde el TGE, Pump.fun ha mantenido una reserva de efectivo de aproximadamente $1 mil millones, lanzando continuamente nuevas líneas de productos (la adquisición de Padre es un ejemplo), mientras también realiza varias cosas:

Pumpfund

Lanzado el 19 de enero de 2026, un hackathon de $3 millones BiP (Construir en Público). Basado en una valoración de $10 millones, proporciona $250,000 en financiamiento a 12 proyectos. Los criterios de selección se inclinan hacia selecciones impulsadas por el mercado basadas en la atención pública, evitando rutas de revisión tradicionales de capital de riesgo.

Glass Full Foundation

GFF es un programa de inyección de liquidez lanzado en agosto de 2025. A través de cinco billeteras transparentes, aproximadamente $1.7 millones (2,022 SOL) han sido desplegados a 10 tokens (incluyendo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), con preferencia por proyectos con alta participación comunitaria.

Project Ascend

Un programa de incentivos para creadores lanzado en 2025, enfocado en tarifas de creadores dinámicamente escalonadas (del 0.95% al 0.05%), con el objetivo de aumentar las ganancias de los creadores diez veces mientras se acelera el proceso de aplicación de CTO (toma de control comunitaria).

III. Métricas Comprensivas (Todos los Productos)

La tabla a continuación resume tres líneas de productos. Datos reales para 2025, tasas operativas esperadas para 2026.

Actualmente, aproximadamente el 32.7% de los ingresos totales provienen de productos no relacionados con Launchpad, lo que indica que la diversificación de ingresos ha comenzado a tener efecto.

Actualmente, aproximadamente el 32.7% de los ingresos totales en la plataforma provienen de productos no relacionados con Launchpad, lo que indica claramente un éxito inicial en la diversificación de fuentes de ingresos y en la búsqueda de crecimiento en otras áreas.

▲ Gráfico de Volumen de Comercio de Pumpfun

▲ Gráfico de Volumen de Comercio de Pumpswap

▲ Gráfico de Volumen de Comercio de Padre/Pump Terminal

IV. ¿Hay Comercio de Lavado en Pump.fun?

Los fundamentos superficiales de $PUMP parecen sólidos, pero la pregunta central es: ¿refleja el volumen de comercio una actividad económica real, o está inflado por usuarios y bots? Análisis de Correlación de Volumen de Comercio La lógica es simple: en un mercado natural, el volumen de comercio de Launchpad y PumpSwap debería estar positivamente correlacionado con un desfase temporal. La actividad activa de Launchpad indica un alto interés especulativo real, con algunos fondos fluyendo hacia PumpSwap a través del mecanismo de graduación, apoyando el comercio después de la lista.

Si hay comercio de lavado serio, esta relación se romperá. El volumen de comercio de Launchpad está artificialmente inflado, los tokens se gradúan basándose en actividad de curva fabricada, y no hay compradores reales al ingresar a PumpSwap. El resultado es un aumento en el volumen de Launchpad, mientras que el volumen de PumpSwap se mantiene plano o incluso disminuye, con la correlación acercándose a cero o volviéndose negativa.

La combinación de señales más reveladora: un aumento en las tasas de graduación (más tokens alcanzando artificialmente los umbrales de curva), mientras que el volumen de comercio de tokens individuales en PumpSwap se mantiene bajo y disminuye rápidamente, y la profundidad de liquidez en PumpSwap no aumenta en paralelo con el número de tokens graduados.

Datos desde enero de 2026 hasta el presente:

(Los primeros dos puntos de datos se excluyen del análisis de correlación debido a anomalías causadas por la tarifa de PumpSwap y ajustes en la política de creadores de mercado.)

Hallazgos:

El volumen de comercio de Launchpad es estable, fluctuando entre 400 millones y 570 millones de dólares durante ocho semanas (aproximadamente un rango del 40%). Considerando el gran número de agrupadores y usuarios de comercio simulado que mantienen la línea base del volumen de comercio, esto no es sorprendente.

PumpSwap es más volátil, fluctuando entre 3.5 mil millones y 5.8 mil millones de dólares durante el mismo período (aproximadamente un rango del 60%), impulsado principalmente por un aumento en la demanda de comercio de Meme a mediados de enero y por incentivos adicionales del equipo, pero no hubo un aumento correspondiente en el volumen de Launchpad.

r = 0.579, lo que indica una correlación positiva moderada. Con un tamaño de muestra de n=8, p<0.05 requiere r>0.63, lo que no alcanza el umbral de significancia, pero la dirección y la fuerza son consistentes con la hipótesis de crecimiento orgánico. Universidad de Pisa Paper Investigadores de la Universidad de Pisa realizaron un análisis exhaustivo en cadena del Launchpad de Pump.fun, cubriendo todas las transacciones de 655,770 tokens emitidos entre septiembre y octubre de 2025, distinguiendo entre transacciones de bots y humanas a través de los metadatos del registro de transacciones de Solana.

Cuatro hallazgos abordan directamente el problema del comercio falso.

Las grandes compras manuales son el predictor más fuerte de graduación.

La señal predictiva más fuerte para la graduación es la acumulación rápida de SOL a través de unas pocas transacciones grandes. El número mediano de graduaciones exitosas es solo de aproximadamente 457, tomando alrededor de 4.4 minutos desde la creación del token hasta la graduación. Este patrón (gran entrada de capital de baja frecuencia desde diferentes billeteras) es consistente con la especulación artificial coordinada (llamadas de grupo en Telegram, hype de KOL) o aumentos continuos de precios para la venta, no con bots de comercio simulado de alta frecuencia. En contraste, los tokens dominados por bots acumulan un gran número de transacciones pequeñas y luego estancan antes de la graduación.

La actividad de los bots en realidad suprime la graduación.

Después de la etapa inicial de la curva, los tokens con participación activa de bots tienen probabilidades de graduación sistemáticamente más bajas. En ese momento, la graduación requería acumular alrededor de 85 SOL en la curva. Si los bots estuvieran lavando transacciones para graduarse, la tasa de graduación de los tokens activos de bots debería ser más alta, pero los datos muestran lo contrario.

La razón es estructural: en la graduación, la Curva de Vinculación transiciona de reservas virtuales a reservas AMM reales, y la profundidad de liquidez efectiva disminuirá discretamente. Vender antes de la graduación (bajo la profundidad soportada por reservas virtuales) es más rentable que vender después de la graduación.

El estudio también encontró que los diez principales emisores de tokens en septiembre de 2025 emitieron más de 2,000 tokens en un solo mes, y se pueden observar anomalías estadísticas en las secuencias de venta iniciadas por grupos de billeteras antes de que cada token alcance el umbral de graduación. Los agrupadores y francotiradores construyen posiciones por adelantado, vendiendo cuando la demanda minorista atraída por la curva ascendente se materializa.

El documento concluye: la mayoría de los bots en la plataforma son adelantados, extrayendo valor de los contrapartes humanos de trading al entrar y salir, no son traders de lavado que intentan cumplir con los umbrales de graduación. Los bots acumulan grandes suministros y luego venden a la minoría justo antes de la graduación. Esto es fundamentalmente diferente del trading de lavado.

El flujo neto de SOL sigue siendo positivo, estructuralmente incompatible con el trading de lavado.

El documento calculó el flujo neto de SOL para el conjunto de datos completo (total de SOL utilizado para la curva menos el total de SOL retirado de las ventas). Durante el período de observación mensual, el ecosistema acumuló una retención neta de aproximadamente 160,000 SOL (aproximadamente $32 millones a precios de septiembre de 2025).

Esta es una prueba difícil para el trading de lavado: los volúmenes de trading circulares entre billeteras asociadas llevarían a un flujo de capital neto que se aproxima a cero, ya que las compras y ventas se compensarían entre sí. La retención neta de $32 millones es estructuralmente incompatible con volúmenes de trading circulares a gran escala, lo que indica que el verdadero capital minorista externo sigue fluyendo hacia el Launchpad, con cada transacción incurriendo en una tarifa del 1.25% que genera pérdidas, financiando los ingresos del protocolo.

Los hallazgos del documento se alinean con nuestras conclusiones del análisis de correlación de volumen de trading: el gran volumen de trading en el Launchpad es generado por agrupadores y francotiradores a través de aumentos de precios para la venta, formando una línea base de volumen de trading, pero no es trading de lavado. La distinción es crucial: los ingresos netos del protocolo por trading de lavado son cero (las tarifas entre billeteras asociadas se compensan entre sí), mientras que los aumentos de precios para la venta generan tarifas reales en cada transacción (de verdaderos contrapartes de trading minorista que pagan la plataforma). Los aproximadamente $390 millones de ARR confirman que la plataforma monetiza el verdadero volumen de trading minorista a través de aumentos de precios para la venta, en lugar de crear métricas falsas.

V. Economía de Tokens

Recompra Actualmente, la Fundación Pump utiliza el 100% de los ingresos de todas las líneas de productos para recompras en el mercado abierto de $PUMP. Desde el anuncio de una recompra del 100% de los ingresos el 15 de julio de 2025, en ocho meses:

El 27% del suministro circulante ha sido recomprado, despejando el 9.6% del suministro total.

En comparación, Hyperliquid solo ha quemado el 4.1% del suministro total (aproximadamente el 12.3% del suministro circulante) desde que inició las recompras en noviembre de 2024.

A los precios y ingresos actuales, la relación de liquidación del suministro circulante anualizado está cerca del 45%.

Estructura de Suministro y Desbloqueo Suministro Total: 1,000,000,000,000 PUMP

Suministro Circulante: 430,000,000,000 (43%)

Restante Bloqueado: Aproximadamente el 58% del suministro total

Nodos de desbloqueo principales: En curso: 12% (2% por mes para la comunidad e incentivos hasta julio) Julio 2026: 8.25% desbloqueado, luego 0.68% mensual durante 36 meses Análisis de Valoración Si el análisis de operaciones de lavado se sostiene, $PUMP está subvaluado, con un potencial asimétrico al alza.

El descuento surge de tres aspectos: # Dudas del Mercado Sobre la Sostenibilidad de los Ingresos El mercado considera que el volumen total de operaciones de Pump.fun es especulativo y cíclico, vinculado a actividades de Meme a corto plazo. Los inversores consideran que la rentabilidad actual es temporal. Con el ratio P/E actual, las recompras tienen un efecto de acumulación financiera, pero el modelo de valoración no incorpora esto, ya que la suposición subyacente es que los ingresos se comprimirán significativamente. El enfoque del debate no es si Pump.fun es actualmente rentable, sino si aún puede generar ganancias en 24 meses. # Falta de Cobertura Institucional Entrevistamos a 15 fondos secundarios de primer nivel y capitalistas de riesgo para entender sus opiniones sobre $PUMP. Solo 1 de 15 está rastreando activamente $PUMP con un análisis de abajo hacia arriba. La mayoría de las instituciones no han modelado la nueva gama de productos, no han desglosado los ingresos por línea de producto y no han sometido a prueba la sostenibilidad del volumen de operaciones.

La falta de cobertura crea un vacío narrativo, con precios impulsados más por la percepción del mercado que por el análisis financiero. En contraste, $HYPE tiene un apoyo institucional más profundo, más cobertura de investigación y un posicionamiento de producto más claro, lo que respalda un múltiplo de valoración más alto y estable.

También hay un efecto autorreforzante: los activos relacionados con la infraestructura de Meme se categorizan por defecto como especulativos y transitorios, y el comportamiento de negociación sigue esta tendencia. El mercado necesita tiempo y datos a través de múltiples ciclos para actualizar este marco cognitivo. Hasta que los ingresos de Pump resistan las correcciones más amplias del mercado de criptomonedas y la cobertura institucional se expanda, la compresión de la valoración puede continuar, independientemente del flujo de efectivo actual. # La Confianza en la Gestión No se Ha Establecido Las preocupaciones de los inversores se centran en: la visión a largo plazo más allá de Meme, la disciplina en la asignación de capital, la ejecución de la hoja de ruta del producto y la transición de un crecimiento viral a una economía de plataforma sostenible.

El mercado típicamente asigna múltiplos de valoración más bajos a las plataformas de alto crecimiento lideradas por fundadores hasta que la plataforma demuestre resiliencia en medio de la volatilidad del mercado, demostrando que el crecimiento puede traducirse en una economía de plataforma sostenible. Este descuento probablemente persistirá hasta que Pump demuestre una diversificación continua de ingresos y una ejecución robusta a través de productos como PumpSwap y Pump Terminal.