La tendencia de Ethena revela información sobre el mercado de criptomonedas

Autor del artículo: Kyle Soska

Artículo compilado por: Block unicorn

El mercado de criptomonedas ha estado en un estado de aversión al riesgo durante varios meses, y he estado estudiando cuidadosamente diversos datos del mercado en busca de señales de una posible recuperación. En este artículo, profundizaré en la estructura de mercado de los futuros perpetuos y analizaré las preferencias de riesgo del mercado utilizando los datos proporcionados por el panel de transparencia de Ethena.

En resumen: el capital desplegado por Ethena se encuentra en su punto más bajo en años, apenas el 71% del mínimo de 2025. Esto no es una crítica a Ethena, sino un reflejo de las condiciones actuales del mercado. Las posiciones cortas direccionales son casi iguales a las posiciones largas direccionales, lo cual es un equilibrio extremadamente raro y históricamente difícil de mantener en el espacio de las criptomonedas.

El mercado de criptomonedas se ha caracterizado durante mucho tiempo por la volatilidad extrema de sus activos y el apalancamiento significativo utilizado por los operadores. Mi investigación anterior, "Entendiendo los derivados de criptomonedas: un estudio de caso de BitMEX", exploró los nuevos contratos perpetuos de 100x ofrecidos en BitMEX.

Desde la era de BitMEX, los futuros de criptomonedas se han convertido en los productos más negociados en el mercado, con volúmenes de operación de 5 a 20 veces superiores a los del mercado al contado. Como centro de operaciones apalancadas para inversores minoristas, los contratos perpetuos pueden reflejar las preferencias de riesgo del mercado de criptomonedas, lo que los hace dignos de nuestra atención.

Ethena nos brinda una perspectiva extremadamente única que nos permite obtener conocimientos profundos sobre el mercado de derivados de criptomonedas. Como se muestra en la figura a continuación, Ethena ha implementado operaciones de arbitraje de criptomonedas. La estrategia es simple: cuando los operadores de criptomonedas abren posiciones largas, Ethena actúa como su contraparte y abre posiciones cortas. Ethena se asegura de comprar la misma cantidad de activos que la cantidad que los operadores están vendiendo en corto. En cierto sentido, Ethena proporciona una forma de servicio de apalancamiento. Los operadores quieren beneficiarse del aumento de las criptomonedas pero carecen de capital; Ethena tiene el capital pero una tolerancia al riesgo limitada. Por lo tanto, los operadores utilizan contratos perpetuos para pedir prestados fondos a Ethena a la base más el costo de financiamiento de los contratos perpetuos.

(Gráfico: Ilustración del mecanismo de Ethena)

De acuerdo con la estructura de los contratos perpetuos, cada contrato largo corresponde a un contrato corto, manteniendo una relación 1:1. Cada contrato perpetuo abierto representa un acuerdo de flujo de efectivo entre ambas partes. El papel del exchange es facilitar la coincidencia de estos contratos, asegurando que cada contrato siempre tenga titulares largos y cortos suficientemente financiados. La tabla a continuación muestra cuatro posibles resultados de las operaciones facilitadas por el exchange.

Matriz de coincidencia de contratos perpetuos

Cada operación tiene un comprador y un vendedor. Cuando tanto el comprador como el vendedor del contrato están en largo o ambos están en corto, el exchange simplemente transfiere la propiedad del contrato de una parte a la otra. Esta transferencia no crea ni destruye ningún contrato. Cuando el comprador se posiciona en largo y el vendedor en corto, se debe crear un nuevo contrato, con el comprador asumiendo la posición larga y el vendedor la posición corta, aumentando el volumen de contratos abiertos en 1. Por otro lado, si el vendedor se posiciona en largo y el comprador en corto, el exchange puede cancelar directamente los contratos del comprador y del vendedor y eliminar el contrato recién liberado, reduciendo el volumen de contratos abiertos en 1.

Entonces, ¿quiénes son los titulares reales de estos contratos en un mercado típico? Creo que los titulares de contratos pueden dividirse principalmente en cuatro categorías:

• [Largo] Posiciones largas direccionales

• [Corto] Posiciones cortas direccionales / Coberturas

  • a. Posiciones cortas directas de activos / Coberturas

  • b. Coberturas de productos estructurados

• [Corto] Operadores de base (ej. Ethena, etc.)

• [Mixto] Arbitrajistas de contratos perpetuos

Las posiciones largas direccionales buscan exposición. Son buscadores de riesgo y su demanda de riesgo depende de su propia tolerancia al riesgo.

Los operadores de posiciones cortas direccionales incluyen tanto a inversores que desean asumir el riesgo a la baja de los activos como a aquellos que desean cubrir sus propios activos de una manera fiscalmente eficiente. Las firmas de capital de riesgo y los empleados de empresas compensados con tokens a menudo desean cubrir los tokens que se desbloquean a los precios actuales. Para las altcoins, muchos mercados tienen volúmenes de negociación demasiado bajos para cubrirse directamente de manera efectiva, o pueden no existir en absoluto. En tales casos, empresas como Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk y Amber pueden construir posiciones sintéticas gestionadas dinámicamente, utilizando posiciones cortas en activos líquidos altamente correlacionados como Bitcoin y Ethereum para cubrir riesgos en mercados menos líquidos (ej. Monad). Proyectos como Neutrl también adoptan esta estrategia, utilizando dichas coberturas como estrategia de rendimiento.

Los operadores de base son posiciones cortas oportunistas. No están interesados en la exposición al riesgo direccional, sino que cubren activamente el exceso de demanda de posiciones largas cuando la oferta y la demanda del mercado están desequilibradas. En la mayoría de los mecanismos de mercado, la demanda de posiciones largas supera a la de posiciones cortas, y el papel de las posiciones largas es cerrar la brecha de precio. Sus tamaños de posición suelen ser altamente elásticos.

Los arbitrajistas de contratos perpetuos mantienen posiciones largas y cortas en contratos perpetuos simultáneamente. Su papel es conectar diferentes contratos perpetuos y corregir cualquier discrepancia de precio menor, con costos que no superan las comisiones de negociación. Sus posiciones largas pueden coincidir perfectamente con sus posiciones cortas en cualquier momento dado.

Por construcción, todos los contratos perpetuos están en una relación 1:1, con posiciones largas que coinciden perfectamente con las posiciones cortas, por lo que sabemos:

Posiciones largas direccionales + Posiciones largas de arbitraje = Posiciones cortas direccionales + Posiciones cortas de base + Posiciones cortas de arbitraje

Además, la estructura del arbitraje de contratos perpetuos nos dice:

Posiciones largas de arbitraje = Posiciones cortas de arbitraje

Después de cancelar este elemento de la primera ecuación, obtenemos:

Posiciones largas direccionales = Posiciones cortas direccionales + Posiciones cortas de base

Ethena nos proporciona un indicador proxy para todas las posiciones cortas de base, lo que nos ayuda a obtener conocimientos más profundos sobre las diferencias entre las posiciones largas y cortas direccionales.

La siguiente figura es el balance general autoinformado de Ethena, dividido por efectivo y capital desplegado, cubriendo el rango de tiempo del 27 de diciembre de 2024 al 7 de marzo de 2026:

(Gráfico: Balance general de Ethena 2024-2026)

En enero de 2025, el mercado se volvió bruscamente hacia la aversión al riesgo tras el lanzamiento del token $TRUMP, seguido de una caída continua durante las discusiones iniciales sobre aranceles y el "Día de la Liberación" en abril. Durante este período, el capital desplegado por Ethena se desplomó de más de $5 mil millones a alrededor de $1.108 mil millones, una caída de más del 75%.

Es importante señalar que el capital desplegado por Ethena puede servir como un indicador de referencia para el alcance del exceso de demanda de posiciones largas en el mercado. Si bien Ethena no es la única institución que realiza tales operaciones, su gran escala (a veces alrededor del 25% de Binance y Bybit) significa que, mientras tenga suficiente efectivo, ampliará sus posiciones para satisfacer cualquier demanda de posiciones largas no cubierta. Esto indica que, si bien la demanda total de posiciones largas puede no haber disminuido un 75% para abril de 2025, el exceso de demanda que no fue cerrado por las posiciones cortas direccionales sí disminuyó un 75%.

La siguiente figura muestra el balance general de Ethena en relación con su escala total, los valores más bajos y más altos en 2025.

(Gráfico: Comparación de despliegue de Ethena)

Observando el mercado actual, Ethena ha desplegado un total de aproximadamente $791 millones en todos los mercados (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE). Esto equivale al 71% del mínimo de 2025 y solo al 12.9% del valor más alto antes del 10 de octubre. Esta cifra no es una negación de Ethena, sino que refleja las condiciones actuales del mercado: la demanda neta de posiciones largas está en un mínimo histórico.

Cabe destacar que, durante la caída del mercado cuando el precio de Bitcoin se desplomó a $60,000, Ethena desplegó más de $2 mil millones en capital. ¡Desde hace apenas un mes, el 8 de febrero de 2026, el capital desplegado por Ethena ha disminuido sorprendentemente un 60%!

La siguiente figura muestra el capital desplegado por Ethena y la tendencia del precio de Bitcoin desde enero de este año.

(Gráfico: Capital desplegado por Ethena vs. Tendencia del precio de Bitcoin 2026)

Desde que el precio de Bitcoin cayó a $60,000, las posiciones de base de Ethena se han reducido en más del 60%, de más de $2 mil millones a menos de $800 millones. Este cambio es desconcertante, ya que el mercado ha estado relativamente estable durante este período. Las razones de esto incluyen:

1. Las operaciones de base rentables pero insostenibles establecidas después de la caída de febrero (la base se ha vuelto negativa, pero la tasa de financiación también es negativa) se están cerrando gradualmente.

2. El aumento de las actividades de cobertura de las posiciones cortas direccionales y de los participantes insensibles al precio, lo que reduce el espacio de mercado para los operadores de base oportunistas.

3. Demanda insuficiente de posiciones largas que buscan exposición apalancada.

(Gráfico: Contratos abiertos vs. Tendencia de la tasa de financiación)

En mi opinión, la verdad está determinada principalmente por los factores 1 y 2, con el factor 3 teniendo un impacto insignificante. Como se muestra en el gráfico anterior, durante este período en el que los proyectos de Ethereum salieron gradualmente, el volumen total de contratos abiertos de Bitcoin (y otras criptomonedas principales) se mantuvo relativamente estable. Mientras tanto, la tasa de financiación ha estado en un estado negativo prolongado, con muchas criptomonedas (ej. SOL) mostrando tasas de financiación negativas acumuladas en múltiples exchanges. Esto indica que la demanda del mercado por vender en corto o cubrir ciertas exposiciones al riesgo está aumentando.

Si tuviera que adivinar, creo que las empresas de criptomonedas y las firmas de capital de riesgo pequeñas y medianas se enfrentan a una crisis. Piense en proyectos de pequeña capitalización como Eigen, Grass, Monad, etc. Hay cientos de tales criptomonedas, cada una representando a docenas de firmas de capital de riesgo y una empresa con capital y empleados. Las firmas de capital de riesgo necesitan controlar las pérdidas y asegurar las ganancias para cumplir con los objetivos de inversión de su fondo, mientras que estas empresas necesitan garantizar el flujo de efectivo y el número de empleados. Esto crea una situación en la que todos los participantes quieren extraer el máximo beneficio de la "piedra", y la respuesta es a través de operaciones relativamente concurridas de productos estructurados gestionados activamente que venden en corto una cesta de activos relacionados.

Vimos la presencia de estos productos estructurados durante el aumento explosivo de Ethereum, lo que también provocó un rally de cobertura de posiciones cortas para muchas criptomonedas pequeñas y medianas. Otra evidencia es que el comercio de base oportunista como el de Ethena ha sido significativamente desplazado.

Cualesquiera que sean las razones específicas, podemos estar seguros de que esta es la primera vez en la historia del mercado de criptomonedas que las posiciones largas direccionales y las posiciones cortas direccionales casi han alcanzado un estado de equilibrio. No hay una razón convincente para sugerir que este estado no pueda convertirse en la nueva normalidad, ni hay evidencia de que esta estructura de mercado deba cambiar, pero mirando otras clases de activos y mercados, es muy inusual que una tendencia así persista.