La emisión de USDe cae 6.500 millones de dólares, pero Ethena enfrenta un problema mayor

Título original: "La emisión de USDe se reduce en 6.500 millones de dólares, pero Ethena enfrenta desafíos mayores"

Autor original: Azuma, Odaily

Ethena está experimentando su mayor salida de fondos desde su creación.

Los datos on-chain muestran que el suministro circulante del principal producto stablecoin de Ethena, USDe, ha caído a 8.395 millones de tokens, una reducción de aproximadamente 6.500 millones de tokens desde su pico de casi 14.800 millones de tokens a principios de octubre. Aunque no es exactamente una "reducción a la mitad", la disminución sigue siendo significativa.

Esto coincide con incidentes de seguridad recientes en DeFi, especialmente el colapso sucesivo de dos stablecoins que generan rendimiento, Stream Finance (xUSD) y Stable Labs (USDX), que afirman utilizar un modelo Delta neutral similar al de Ethena. Los rumores sugieren que el detonante de estos colapsos fue la ruptura del equilibrio neutral el 11 de octubre debido al ADL de los CEX durante la caída del mercado, junto con el recuerdo vívido de la breve desviación de USDe de su paridad en Binance. Actualmente, existe un FUD generalizado en torno a Ethena.

¿Sigue siendo seguro USDe?

Dado el tamaño actual del mercado de Ethena, si ocurriera algún evento inesperado, podría potencialmente gestar un evento de cisne negro comparable al de Terra en su día... Entonces, ¿está Ethena en problemas? ¿La salida de fondos es impulsada simplemente por la aversión al riesgo? ¿Todavía se pueden desplegar fondos con confianza en USDe y sus estrategias derivadas?

Saltando a una conclusión, personalmente tiendo a creer: la estrategia actual de Ethena sigue operando normalmente; aunque la aversión al riesgo en DeFi ha exacerbado la salida de Ethena hasta cierto punto, no es la razón principal; la situación de seguridad actual de USDe sigue siendo relativamente estable, pero es aconsejable evitar usar demasiado apalancamiento.

La razón para reconocer el estado operativo actual de Ethena radica principalmente en dos puntos.

En primer lugar, a diferencia de la mayoría de las stablecoins que generan rendimiento y no proporcionan divulgaciones claras sobre la estructura de posiciones, múltiplos de apalancamiento, exchanges de cobertura y parámetros de riesgo de liquidación, se puede decir que Ethena es un referente de la industria en transparencia. Puede ver claramente la información y las pruebas de reserva, la distribución y los porcentajes de las posiciones, el estado del rendimiento de implementación y otros elementos en el sitio web de Ethena.

El segundo punto es el problema del ADL mencionado anteriormente que causa desequilibrio en la estrategia neutral. Hay rumores de que Ethena ha firmado acuerdos de exención de ADL con algunos exchanges, pero esto nunca se ha confirmado, así que no nos detengamos en ello por ahora. Incluso sin cláusulas de exención, Ethena es esencialmente menos susceptible al impacto del ADL. Esto se debe a que, según su estrategia pública, se puede ver que Ethena básicamente solo seleccionó BTC, ETH y SOL como activos de cobertura (BNB, HYPE, XRP tienen una proporción muy pequeña), y estos tres activos principales tuvieron fluctuaciones relativamente pequeñas durante la gran caída del 11 de octubre. La capacidad de la contraparte para asumir riesgos también es mayor.

En cuanto a las razones principales de la salida de fondos de Ethena, también se pueden atribuir a dos puntos. Primero, a medida que el sentimiento del mercado se ha enfriado (especialmente después del 11 de octubre), el espacio de arbitraje de base entre los mercados de futuros y spot se ha reducido, lo que ha provocado que el rendimiento del protocolo y el rendimiento anualizado de sUSDe (al momento de escribir este artículo, ha caído al 4,64%) disminuyan simultáneamente, lo que lo hace menos ventajoso en comparación con los principales mercados de préstamos como Aave y Compound. Como resultado, algunos fondos han elegido otros caminos para la generación de intereses. En segundo lugar, la volatilidad del precio de USDe en Binance el 11 de octubre ha aumentado la conciencia del mercado sobre los riesgos asociados con los flash loans.

Basándonos en la lógica anterior, creemos que Ethena y USDe aún mantienen un estado operativo relativamente estable. Aunque esta ronda de salidas de fondos ha superado las expectativas hasta cierto punto debido a condiciones extremas del mercado e incidentes de seguridad, la razón principal aún puede atribuirse a la disminución del atractivo causada por la reducción de las oportunidades de arbitraje en un sentimiento de mercado moderado. Esto está determinado precisamente por la lógica de diseño de Ethena: afectado por las fluctuaciones del entorno del mercado, el rendimiento del protocolo y el atractivo de los fondos también fluctuarán en sincronía.

Una prueba más severa: Escalabilidad

En comparación con la salida gradual de fondos, el problema aún más grave que enfrenta Ethena es que su modelo Delta-neutral que depende del mercado de contratos perpetuos parece haber llegado a un cuello de botella en términos de escalabilidad.

El 6 de noviembre, el experto en DeFi Mindao comentó sobre la reciente crisis de liquidez de stablecoins relacionada con la estrategia neutral, afirmando: "Los rendimientos a largo plazo de tales estrategias convergerán al nivel de los bonos gubernamentales (o incluso menos), con la liquidez restringida por el Interés Abierto (OI) de los exchanges, y los riesgos de contraparte todos concentrados en el CEX de caja negra. Este modelo ha sido completamente falsificado... No pueden escalar y, en última instancia, solo serán productos financieros de nicho, incapaces de competir con las stablecoins respaldadas por fiat".

Esto es similar a "El show de Truman", donde Ethena alguna vez prosperó en un mundo pequeño y de escala limitada, pero estaba confinada por factores como el tamaño del mercado de contratos perpetuos, la liquidez de los exchanges, la infraestructura, etc., mientras que los objetivos que Ethena aspiraba a desafiar, USDT, existían en el mundo más grande y sin restricciones fuera. Quizás esta diferencia de crecimiento ambiental inherente es el mayor desafío que enfrenta Ethena.

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