Lo que se dice en las mesas: Flávio Bolsonaro y Scott Bessent dan aire a Luis Caputo, pero el mercado exige por la actividad

La semana trajo alivio desde el exterior y dejó preguntas internas. La sorprendente victoria de Flávio Bolsonaro en la primera vuelta de Brasil y el nuevo guiño de Scott Bessent ayudaron a los activos argentinos, después de que el riesgo país tocara 655 puntos hace siete días (hoy está un 10% por debajo de ese nivel). Pero la mejora rápidamente encontró una discusión que ha estado ocurriendo durante unos meses entre los operadores y recuperó espacio en las últimas semanas. Para sostener el rebote de los bonos, se necesita algo más que calma cambiaria y apoyo externo. La cuestión es cómo comienza la actividad, porque el mercado ya está incorporando en los precios el desgaste político de una recuperación que sigue sin llegar a una buena parte de las empresas y los hogares.

La apuesta oficial era que la estabilidad financiera acabaría infectando a la economía real. Dólar relativamente estable, menor inflación y recomposición del crédito, consumo e inversión. Pero en la ciudad, advierten que esta secuencia puede revertirse. Si la actividad urbana sigue débil y erosiona el apoyo al Gobierno, la economía real podría acabar presionando el riesgo país. El puente financiero compra tiempo, pero necesita más que sucesivas renovaciones para sostenerse. Las proyecciones tampoco ayudan mucho. El último REM anticipa una caída trimestral del PIB que configuraría una recesión técnica para finales del tercer trimestre. Para todo 2026, la mediana espera un crecimiento del 1.5%, mientras que el grupo de mejores pronosticadores lo sitúa en solo el 1.2%. Con esos números, es difícil encontrar un impulso duradero para las cotizaciones.

Noviembre y diciembre podrían ofrecer una tregua. La buena cosecha puede traer dólares, dar al Banco Central espacio para comprar y mejorar los registros de actividad debido al peso de la agricultura. También ayuda que el mercado cambiario llegue más ordenado y que el REM haya vuelto a recortar la expectativa del dólar para fin de año, a $1,614, aproximadamente un 6.5% por encima de los niveles actuales. Pero el examen planteado por quienes gestionan carteras se empuja a febrero y marzo. Allí será necesario distinguir cuánto del impulso estacional permanece y cuánto han mejorado el consumo, la industria, la construcción y el crédito. Un buen dato adicional puede dar aire; una recuperación más generalizada permitiría cambiar la apuesta.

El diagnóstico no es el de una economía que cae de manera uniforme. La energía, la minería y la agricultura continúan jugando otro juego y sostienen una buena parte de la expectativa a largo plazo. En las actividades más atadas al mercado interno, en cambio, pesan las tasas, los costos y una demanda que no termina de responder. Algunas empresas posponen inversiones debido a la incertidumbre política; otras, simplemente, porque aún no venden lo suficiente. Un informe que circuló entre los clientes se centró en esa diferencia. La economía pasaría por una transición productiva en la que el capital no se reasigna con la velocidad necesaria hacia los sectores que crecen, y esos sectores no absorben automáticamente el empleo del resto. **Para los bonos, la promesa de exportación vale la pena. Para sostener el apoyo electoral, el contrapeso también debe mejorar.

Brasil fue uno de los principales catalizadores de la semana. La victoria de Bolsonaro en la primera vuelta desencadenó una revalorización de las acciones y del real, con los bancos de inversión reevaluando posiciones y buscando cuánto espacio queda para el movimiento. El contagio ayudó a descomprimir el mercado local, donde los bonos encontraron demanda y las acciones tuvieron una ventana de rebote después de tres meses muy malos. La segunda vuelta del 25 de octubre sigue pendiente, aunque la primera encuesta de Datafolha mostró a Flávio adelante de Lula por 52% a 48% en votos válidos, con un margen de error de dos puntos. Si se confirma el resultado, la derecha habrá ganado nueve de las últimas diez elecciones presidenciales en América del Sur, y Milei ganará un aliado significativo. J.P. Morgan ha mejorado la calificación de Brasil a sobreponderar, proyectando un 12% de alza inmediata para el MSCI Brasil y un potencial de hasta 20%. Su apuesta combina una posible mejora fiscal con un real más fuerte, lo que podría facilitar recortes adicionales en la tasa Selic.

El número que sorprendió a muchos fue el flujo del lunes. Los extranjeros inyectaron alrededor de R$10.6 mil millones en acciones brasileñas, alrededor de $2 mil millones, el mayor ingreso diario registrado en la B3. El "comercio Bolsonaro" se popularizó entre los inversores globales, pero hubo un contrapunto que vale la pena señalar. Las instituciones brasileñas vendieron montos similares. El dinero externo compró ante el cambio de escenario, mientras que algunos jugadores locales aprovecharon para deshacerse de acciones, una diferencia en la posición que impide un entusiasmo uniforme. Flávio también buscó despejar dudas comerciales al afirmar que trabajaría con Estados Unidos y China sin "elegir lados". Para Argentina, el balance tiene dos lados. Un real apreciado mejora la competitividad bilateral, y la afinidad política puede favorecer el clima regional. Pero una apuesta brasileña más grande y líquida respaldada por grandes bancos también compite por los dólares de cartera que los activos argentinos necesitan.

Scott Bessent Apoya, Aunque Tiene Su Propio Frente Abierto

El otro mensaje que resonó en el mercado vino de Washington. Scott Bessent dejó la puerta abierta para nueva asistencia financiera a Argentina si es necesario. Para el plan de Luis Caputo, la señal importa porque mantiene el respaldo político externo disponible en un momento en que las tasas aún no permiten un regreso al crédito internacional. El mensaje puede servir como un límite a la apuesta bajista, aunque no equivale a un desembolso ni resuelve preventivamente los próximos vencimientos. La diferencia es relevante para la fijación de precios. Una cosa es operar bajo la hipótesis de que el Gobierno tendrá que enfrentar solo presión financiera potencial, y otra es incorporar la posibilidad de una nueva intervención del Tesoro de EE.UU.

Bessent, sin embargo, tiene su propio enfrentamiento. El bono del Tesoro a diez años alcanzó niveles cercanos a los máximos desde 2002, haciendo que el financiamiento en Estados Unidos sea más caro y elevando la tasa de referencia para el resto del mundo. La escalada tomó una pausa después de que John Williams y Philip Jefferson transmitieran que la Fed tiene tiempo para evaluar los próximos datos antes de aumentar las tasas nuevamente. Para los operadores, hay una distinción que importa. Gran parte del aumento en los rendimientos a largo plazo refleja tasas reales más altas, sin un aumento equivalente en la inflación esperada. Esto ayuda a entender por qué las acciones tecnológicas pueden mantenerse mientras otros sectores sienten el mayor costo del dinero. También explica por qué una cifra de inflación más benigna no es necesariamente suficiente para devolver los bonos a los precios de meses anteriores.

Este es el límite del alivio externo para Argentina. Una pausa de la Fed puede favorecer un rebote, pero no garantiza que el financiamiento global se vuelva sosteniblemente más barato. La oferta de deuda de EE.UU., la demanda de capital para inteligencia artificial y el petróleo condicionado por el Medio Oriente continúan pesando. Para quienes operan con riesgo argentino, es aconsejable separar el respaldo de Bessent del movimiento de los bonos del Tesoro. Lo primero puede reducir los temores de un episodio local; lo segundo modifica el rendimiento requerido para permanecer en mercados emergentes. Argentina puede recibir buenas noticias políticas de Washington mientras enfrenta simultáneamente condiciones financieras más ajustadas. Por lo tanto, el guiño es útil, pero su efecto en las cotizaciones tiene un alcance concreto.

Los Pesos Exigen una Prima

En pesos, el calendario electoral también exige pago por adelantado. No es suficiente apostar por un dólar tranquilo para que los inversores acepten cruzar 2027 sin exigir compensación adicional. Parakeet Capital puso un número a esa desconfianza. La tasa real anualizada implícita para el segmento entre los bonos CER que vencen en septiembre y diciembre de 2027 ronda el 20%, una señal de la prima requerida para navegar el cambio de mandato. La firma cree que este castigo merece discusión porque un cambio potencial encontraría condiciones macroeconómicas diferentes a las de 2019. Pero una cosa son los fundamentos y otra es pagar hoy por esa apuesta. Para las carteras que prefieren recoger tasas sin estirarse demasiado, destacan X29E7 y TML27, con rendimientos proyectados cercanos al 28% anual bajo su escenario base. Para quienes toleran plazos más largos y volatilidad, encuentran atractivo el DICP, con un rendimiento real en dígitos dobles.

Delphos añade otra advertencia para quienes continúan llevando. El mercado puede estar comprando una desinflación que es demasiado rápida para febrero y marzo, y la tasa fija no ofrecería suficiente colchón si esa previsión falla. Hoy, las expectativas implícitas para esos meses se acercan a las proyecciones más optimistas del REM, mientras que el petróleo a $100 y los ajustes pendientes en los combustibles pueden complicar el camino. Por lo tanto, prefieren Boncer sobre tasas fijas en el segmento medio, con TZX27 y TZXS7 como elegidos, ofreciendo tasas reales del 4.4% y 5.3%, respectivamente. La idea no es apostar por una inflación descontrolada, sino pagar por una cobertura que consideran barata. Continuar en pesos, sí, pero sin regalar protección para añadir unos décimos de rendimiento.

Alberto Ades Trajo el Debate del Dólar a Casa Rosada

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La discusión sobre cómo llegar a 2027 también entró en Casa Rosada. Ámbito accedió a la presentación que el economista Alberto Ades dio esta semana al gabinete, donde cruzó las oportunidades que ve desde Nueva York con las urgencias del programa. Argentina puede ganar terreno como proveedor de energía y minerales para Occidente, pero los grandes proyectos maduran después de los plazos que deben enfrentarse. En el capítulo de la moneda, dejó una pregunta que conecta con las dificultades de la economía interna. Los dólares de RIGI pueden reforzar la oferta de divisas y, al mismo tiempo, apreciar aún más el peso, añadiendo presión sobre sectores que no participan en ese auge. Para Ades, la diferencia radica en cuánto inversión y productividad lo acompañan. Contar los dólares que entran no es suficiente para evaluar si el país está ganando competitividad.

En el menú presentado al gabinete, no hubo salida sin costo. Más superávit permitiría al Tesoro comprar dólares con pesos genuinos, pero implica otra ronda de ajuste cuando la actividad aún busca un piso. Un salto cambiario proporcionaría alivio inicial a los sectores más presionados, aunque advirtió que, sin moderar la demanda interna, esa ganancia podría traducirse rápidamente en precios y dañar la credibilidad. La tercera vía, mejorar la productividad, permitiría un peso fuerte, pero requiere inversión, tiempo y capital político. Aquí radica el desajuste que cualquier gestor de cartera observa. Las reformas prometen dar resultados más tarde; los plazos tienen fechas. Su diagnóstico reconoce una posición fiscal y externa diferente a la de 2018, pero coloca la vulnerabilidad pendiente en reservas y acceso a financiamiento.

Más tarde, en X, Ades abrió tres preguntas que tocan directamente a las carteras. ¿Cuánto margen hay para flexibilizar la política monetaria, cómo mover dólares fuera del sistema hacia el crédito, y cuál sería el balance de un tipo de cambio real más alto? Lo hizo con apoyo explícito al orden fiscal y la desinflación, pero también con una advertencia sobre las empresas que podrían ser competitivas y quedarse sin respaldo antes de completar la adaptación. Es saludable para el Gobierno escuchar otras perspectivas, incluso entre quienes apoyan el rumbo, para evaluar qué se puede ajustar sin comprometer su base fiscal. El debate tiene consecuencias concretas para el empleo, la inversión y los precios de los activos. El puente hacia 2027 necesita financiamiento, pero también empresas y hogares capaces de cruzarlo.

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