¿Por qué la mayoría de las Treasury DAO operan con descuento? Análisis

Autor original: @Matt_Hougan
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: El modelo de Digital Asset Treasury (DAT) alguna vez fue visto como un "foso" en el mercado cripto, pero a medida que Bitcoin cayó al rango de los 80,000 $, el efecto volante se estancó y el mercado entró en un período de ajuste.

Recientemente, ha habido controversia frecuente en el mercado con respecto al modelo DAT. Los defensores creen que DAT es un puente que conecta cripto y TradFi, lo que puede impulsar el desarrollo del ecosistema. Empresas líderes como MSTR aún mantienen un mNAV cercano a 1.03, lo que demuestra que los proyectos de calidad tienen resiliencia y están preparados para lograr una prima a través de estrategias como deuda, préstamos, derivados y más.

Por otro lado, los críticos advierten que DAT es inherentemente especulación apalancada, propensa a una "espiral de muerte" en mercados bajistas. El modelo de VC exacerba la presión de venta, y los DAT de meme coin plantean un riesgo aún más concentrado. La incertidumbre regulatoria (exclusión de MSCI, rechazo de planes de transición por parte de la Bolsa de Hong Kong) amplifica aún más los descuentos, profundizando la divergencia del mercado, con la caída promedio de los DAT de cola superando el 70%.

El 21 de noviembre, el analista cripto Taiki y el cofundador de Multicoin Capital, Kyle Samani, participaron en una confrontación directa en la plataforma X sobre "Si DAT venderá activos spot para recomprar acciones".

La publicación altamente interactiva de Taiki Maeda señaló directamente: "DAT convierte activos puros descentralizados en una estafa respaldada por VC, trayendo presión de venta". Este punto de vista refuerza las narrativas de la "espiral de muerte" y el "riesgo de centralización", especialmente con un mayor impacto en los DAT de meme coin.

Kyle enfatizó que hay poca evidencia que sugiera que DAT venderá activos spot para recomprar acciones, creyendo que este comportamiento no es un problema sistémico sino casos aislados o malentendidos, lo que implica que DAT se centra más en el crecimiento del valor a largo plazo. Taiki, en respuesta, argumentó que cuando el mNAV cae por debajo de 1, es muy probable que DAT se vea obligado a vender activos para recomprar acciones, lo que lleva a una "espiral de muerte". Citó el mNAV<1 actual para $FWDI como ejemplo para cuestionar a Kyle, señalando precedentes donde los activos de tesorería se vendieron para recomprar acciones en mercados bajistas (como ETHZILLA y DAT pequeños).

Este agudo debate, combinado con la aquiescencia de la comunidad a la idea de que DAT es "sin sentido", magnificó aún más la preocupación del mercado sobre los riesgos estructurales de DAT.

Este artículo, basado en delinear la lógica de valoración central de DAT (mNAV, descuento y factores de prima), combinado con los últimos debates, discute la sostenibilidad del modelo DAT, los desafíos regulatorios y la tendencia a la polarización, ayudándole a ver a través de la controversia qué empresas pueden operar con prima y cuáles están destinadas a operar con descuento.

A continuación se muestra el texto original:

He visto mucho análisis terrible sobre DAT (empresas de Digital Asset Treasury). En particular, las opiniones de muchas personas sobre si deberían operar por encima, por debajo o al valor de sus activos mantenidos (el llamado "mNAV") son muy poco fiables.

Aquí está mi opinión sobre esto.

Al evaluar un DAT, la primera pregunta que debe hacerse es: ¿Cuánto valdría esta empresa si tuviera un ciclo de vida fijo?

Si considera un marco de tiempo muy corto, el valor de este enfoque es obvio. Por ejemplo: Suponga que tiene un DAT de Bitcoin que anuncia que cerrará esta tarde y distribuirá el Bitcoin a los inversores. Entonces su precio de negociación será exactamente igual al valor de su Bitcoin (es decir, el mNAV es 1.0).

Ahora extienda el marco de tiempo. ¿Qué pasa si anuncia que cerrará en un año? Entonces tiene que considerar todas las razones por las que el precio de negociación de un DAT puede estar por encima o por debajo de su valor de Bitcoin. Revisemos estos factores.

Tres razones para operar con descuento

Las tres razones principales por las que los DAT operan con descuento son: iliquidez, costos operativos y riesgo.

1. Iliquidez: No querría pagar el precio completo hoy por Bitcoin que recibirá un año después. Pero estaría dispuesto a pagar un precio con descuento. ¿Pediría un descuento del 5%? ¿O 10%? Si fuera yo, definitivamente elegiría el 10%. Esto disminuiría el valor de nuestro DAT.

2. Costos operativos: Cada dólar de gastos operativos o compensación ejecutiva sale finalmente de su bolsillo. Suponga que nuestro DAT de 12 meses tiene una tenencia de Bitcoin de 100 $ por acción pero paga a los ejecutivos 10 $ por acción anualmente. Entonces seguramente exigiría un descuento del 10% sobre el valor liquidativo (NAV).

3. Riesgo: Las empresas siempre pueden cometer errores en varios aspectos. También debe tener en cuenta este riesgo en el precio.

Cuatro formas de operar con prima

Ahora veamos por qué un DAT podría operar con una prima. En los EE. UU., hay una sola razón: si puede aumentar la cantidad de criptomonedas por acción.

He visto cuatro formas principales en las que los DAT intentan hacer esto.

1. Emisión de deuda: Si emite deuda en dólares y compra criptomonedas, y la criptomoneda sube frente al dólar, puede pagar la deuda y aumentar la cantidad de criptomonedas por acción. Esta es típicamente una estrategia para aumentar su participación por BTC. (Si los precios de Bitcoin caen, es lo contrario.)

2. Prestar criptomonedas: Si presta criptomonedas y recibe pagos de intereses, puede aumentar la cantidad de criptomonedas por acción.

3. Usar derivados: Si mantiene criptomonedas y realiza operaciones como vender opciones call cubiertas, puede obtener rendimientos y acumular más activos de esta manera. Por supuesto, esto también significa que puede estar renunciando a parte del potencial alcista.

4. Adquirir criptomonedas con descuento: Un DAT puede adquirir criptomonedas con descuento a través de varios medios, tales como:

Comprar activos bloqueados de una fundación para vender activos específicos sin interrumpir el mercado;

Adquirir otro DAT que esté operando con descuento;

Recomprar sus propias acciones si está operando con descuento;

Adquirir un negocio que genera flujo de caja y usar ese flujo de caja para comprar criptomonedas.

Un desafío que enfrenta un DAT es que las razones para operar con descuento son mayormente conocidas, mientras que las razones para operar con prima son mayormente desconocidas.

Por lo tanto, un DAT enfrenta un umbral alto: la mayoría operará con descuento, con solo unas pocas empresas excepcionales operando con prima.

Volviendo a nuestro ejemplo: Si tiene un DAT de Bitcoin que se liquidará dentro de 12 meses, puede:

(1) Calcular sus costos operativos;

(2) Agregar un descuento por riesgo;

(3) Compensar estos descuentos con su capacidad esperada para aumentar el Bitcoin por acción.

¡Ese es su valor justo!

Podría estar pensando: Bueno, Matt, los DAT no tienen un ciclo de vida fijo. ¡Continuarán indefinidamente!

De hecho, esto hace que el problema sea más complejo. Pero en realidad, esto significa que todo se magnificará. Los costos y riesgos crecerán exponencialmente con el tiempo, por lo que se requiere una atención cercana. Del mismo modo, los DAT que pueden aumentar continuamente la criptomoneda por acción pueden ser muy valiosos.

Mientras revisaba las formas en que los DAT pueden aumentar la criptomoneda por acción, noté una característica significativa: cada método se beneficia de la escala.

Los DAT de mayor escala encontrarán más fácil emitir deuda que los DAT de menor escala; tienen más criptomonedas disponibles para préstamos; pueden acceder a mercados de opciones más líquidos; y tendrán mejores oportunidades en fusiones y otras transacciones con descuento.

Durante los últimos seis meses, el precio de DAT se ha movido casi en sincronía. Sin embargo, en el futuro, creo que veremos más diferenciación. Algunas empresas tendrán un buen desempeño y operarán con prima, mientras que más tendrán un desempeño inferior y operarán con descuento. Este modelo es un marco para ayudarle a determinar qué empresas caen en qué categoría.

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