a16z: پس از انتقال اوراق بهادار به بلاک‌چین، چرا کد جایگزین واسطه‌ها می‌شود؟

عنوان اصلی: تحلیل یک اقتصاددان ارشد سابق SEC درباره مزایای اوراق بهادار توکنیزه شده برای DeFi
نویسنده اصلی: @milesjennings, @rstwalker و Aiden Slavin از a16z crypto
ترجمه: Peggy، BlockBeats

یادداشت سردبیر: زمانی که رگولاتورها فعالانه «اوراق بهادار سنتی روی زنجیره» را ترویج می‌کنند، مسئله دیگر امکان‌پذیری فناوری نیست، بلکه این است که آیا سیستم برای همگام شدن با آن آمادگی دارد یا خیر.

این مقاله حول یک پیشنهاد کلیدی می‌چرخد: با پیشبرد بازارهای مالی روی زنجیره توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، شرکت a16z و صندوق آموزش DeFi یک چارچوب «پناهگاه امن نرم‌افزاری» پیشنهاد می‌دهند که در تلاش است مرزهای نظارتی را برای دسته جدیدی از شرکت‌کنندگان بازار—یعنی برنامه‌های بلاک‌چینی غیرمتمرکز و غیرامانی—تعیین کند.

منطق اصلی پیچیده نیست: اگر این برنامه‌ها صرفاً رابط‌های نرم‌افزاری خنثی باشند، دارایی‌ها را کنترل نکنند، تراکنش‌ها را اجرا نکنند و مشاوره ندهند، آیا همچنان باید در چارچوب نظارتی کارگزاری‌های سنتی گنجانده شوند؟

تحلیل کریگ لوئیس، اقتصاددان ارشد سابق SEC، پاسخ ساختاری‌تری به این پرسش می‌دهد. او از این سوال که «آیا باید نظارت شود» شروع نکرد، بلکه به مقایسه‌ای بنیادی‌تر بازگشت: با توجه به هزینه‌های بالا و عدم شفافیت ذاتی در سیستم کارگزاری فعلی، آیا معرفی معاملات روی زنجیره و تسویه خودکار، بازار را تضعیف می‌کند یا عملکرد آن را بازسازی می‌نماید؟

از یک سو، تسویه آنی، شفافیت روی زنجیره و معاملات ۲۴/۷ در حال بازتعریف مرز کارایی زیرساخت‌های مالی هستند؛ از سوی دیگر، مکانیسم‌های حمایت از سرمایه‌گذار، تکه‌تکه شدن بازار و ریسک‌های جدید نیز همزمان در حال ظهورند. تفاوت واقعی نه در وجود این ریسک‌ها، بلکه در این است که آیا آن‌ها از قبل در شکلی متفاوت در سیستم سنتی وجود داشته و صرفاً نادیده گرفته شده‌اند یا خیر.

از این منظر، «پیشنهاد پناهگاه امن» بیشتر شبیه به یک آزمایش نهادی است: این پیشنهاد تلاش می‌کند بدون برهم زدن کامل چارچوب نظارتی موجود، فضایی محدود اما قابل تأیید برای امور مالی روی زنجیره ایجاد کند. بنابراین، پرسش کلیدی از «آیا باید به زنجیره رفت» به «کدام فرآیندها می‌توانند ابتدا به زنجیره منتقل شوند» تغییر می‌کند.

اگر دهه گذشته صنعت کریپتو از نظر فناوری به امور مالی سنتی نزدیک شده باشد، متغیرهای واقعی بعدی ممکن است از نحوه بازتعریف نقش «واسطه» توسط مقررات ناشی شوند.

در ادامه متن اصلی آمده است:

انتقال اوراق بهادار سنتی به بلاک‌چین، تمرکز اصلی کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) است. این کمیسیون پتانسیل توکنیزاسیون را به رسمیت شناخته و تحت رهبری رئیس اتکینز، نه ماه پیش «پروژه کریپتو» را برای به‌روزرسانی قوانین و سیستم‌های نظارتی مرتبط با اوراق بهادار در آمریکا راه‌اندازی کرد. هدف آن انتقال تدریجی بازار مالی ملی به زنجیره است تا به مزایایی همچون تسویه آنی، معاملات ۲۴/۷ و کاهش هزینه‌ها دست یابد.

با این حال، برای بهره‌برداری کامل از پتانسیل اوراق بهادار توکنیزه شده، نوآوران و سرمایه‌گذاران همچنان به «قوانین بازی» شفاف نیاز دارند، به‌ویژه برای آن دسته از برنامه‌های بلاک‌چینی که به کاربران اجازه می‌دهند اوراق بهادار توکنیزه شده را به صورت همتا‌به‌همتا و بدون واسطه معامله کنند.

بر همین اساس، ما به همراه صندوق آموزش DeFi در اوت سال گذشته، پیشنهاد «پناهگاه امن نرم‌افزاری» را به SEC ارائه کردیم. این پیشنهاد مشخص می‌کند که تحت چه شرایطی چنین برنامه‌های مبتنی بر بلاک‌چین—به‌ویژه به عنوان برنامه‌های نرم‌افزاری خنثی که به کاربران اجازه تعامل با شبکه‌های زنجیره عمومی و پروتکل‌های قرارداد هوشمند را می‌دهند—می‌توانند از الزامات ثبت قانون بورس اوراق بهادار ۱۹۳۴ معاف شوند. این پیشنهاد نه تنها توضیح می‌دهد که چگونه این برنامه‌ها برای شرکت‌کنندگان بازار ارزش ایجاد می‌کنند، بلکه نشان می‌دهد که چگونه با مأموریت اصلی SEC در حمایت از سرمایه‌گذاران، حفظ بازارهای منصفانه و منظم، و تقویت تشکیل سرمایه همسو هستند.

امروز، کریگ لوئیس، استاد دانشگاه وندربیلت و اقتصاددان ارشد و مدیر سابق بخش تحلیل اقتصادی و ریسک SEC، گزارش تحلیل اقتصادی خود درباره این پیشنهاد «پناهگاه امن» را رسماً به SEC ارائه کرده است. اگرچه تحقیقات لوئیس بر خودِ پیشنهاد متمرکز است، اما هزینه‌ها و مزایای اقتصادی اوراق بهادار توکنیزه شده را به طور گسترده ارزیابی کرده و بینش‌های کلیدی درباره نحوه بازسازی سیستم مالی سنتی توسط فناوری بلاک‌چین ارائه می‌دهد. با وجود دریافت بودجه از a16z برای این مطالعه، پروفسور لوئیس در ارزیابی خود از روش‌شناسی مستقل و دقیقی استفاده کرده است.

لوئیس در تحلیل خود، پنج مزیت اصلی را که مکانیسم پناهگاه امن می‌تواند برای برنامه‌های منطبق ایجاد کند، ارائه می‌دهد:

· تسویه آنی: حذف ریسک اعتباری طرف مقابل ناشی از تأخیر در تسویه و کاهش ریسک سیستماتیک که ممکن است از شکست‌های طرف مقابل مرکزی ناشی شود.

· شفافیت روی زنجیره: جایگزینی سیستم‌های دفتر کل خصوصی و غیرشفاف با سوابق تراکنش‌های قابل تأیید عمومی.

· معاملات مستمر ۲۴/۷: شکستن محدودیت‌های زمانی و جغرافیایی صرافی‌های سنتی برای افزایش کارایی کشف قیمت و نقدینگی.

· کاهش قابل توجه هزینه‌ها: امکان اجرای خودکار فرآیندهایی مانند توزیع سود سهام و انطباق از طریق قراردادهای هوشمند. برای مثال، تحقیقات ریپل و BCG نشان می‌دهد که توکنیزه کردن اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری می‌تواند هزینه‌های عملیاتی را ۴۰ تا ۶۰ درصد کاهش دهد.

· کاهش موانع ورود: جذب توسعه‌دهندگان جدید به بازار، ایجاد فشار رقابتی بر مؤسسات مالی سنتی برای نوآوری و در نهایت سود رساندن به کاربران.

در عین حال، لوئیس به چهار هزینه احتمالی که این پیشنهاد ممکن است به همراه داشته باشد نیز اشاره می‌کند:

· تضعیف حمایت از سرمایه‌گذار: برای مثال، کارگزاران سنتی می‌توانند دارایی‌ها را مسدود یا تراکنش‌ها را لغو کنند؛ قابلیت‌هایی که ذاتاً در طراحی برنامه‌های منطبق وجود ندارند.

· ریسک آربیتراژ نظارتی: برخی مؤسسات سنتی ممکن است برای فرار از تعهدات نظارتی سعی کنند به برنامه‌های منطبق روی آورند، اما هزینه‌های این انتقال ممکن است بالا باشد.

· ریسک تکه‌تکه شدن بازار: معاملات اوراق بهادار توکنیزه شده ممکن است نقدینگی بازار را بیشتر تکه‌تکه کرده و ریسک را از طریق مکانیسم‌های اهرمی DeFi به سیستم مالی سنتی منتقل کند. با این حال، لوئیس معتقد است که این موضوع باید در مقایسه با استخرهای تاریک (Dark Pools) و سیستم‌های معاملاتی OTC موجود ارزیابی شود.

· مسائل مربوط به هزینه معاملات خرد: مانند نوسانات کارمزد شبکه (Gas)، لغزش قیمت (Slippage) و آسیب‌پذیری‌های قرارداد هوشمند؛ اما این موارد باید با هزینه‌های ضمنی در امور مالی سنتی مقایسه شوند. در عین حال، کارمزدهای DeFi به طور قابل توجهی در حال کاهش است؛ برای مثال، ارتقای برلین اتریوم هزینه‌های داده لایه ۲ را بیش از ۹۰ درصد کاهش داده است.

تحلیل لوئیس به طور خاص محدود به برنامه‌های رابط کاربری است که شرایط پناهگاه امن را برآورده می‌کنند و تأکید دارد که این برنامه‌ها اساساً «رابط‌های نرم‌افزاری غیرفعال» هستند که برای ایجاد ریسک‌هایی که قانون بورس اوراق بهادار سعی در اجتناب از آن‌ها دارد، طراحی نشده‌اند. این شرایط عبارتند از:

· معماری غیرامانی

· عدم وجود اختیار اجرای معاملات خودکار

· عدم بازاریابی یا ارائه مشاوره سرمایه‌گذاری

· دسترسی صرف به پروتکل‌های واقعاً غیرمتمرکز (یا پروتکل‌هایی که فعالانه به آن سمت حرکت می‌کنند)

او در ادامه اشاره می‌کند که معیار مقایسه نباید یک ساختار بازار ایده‌آل باشد، بلکه باید سیستم فعلی کارگزار-دلال باشد که شامل هزینه‌های ضمنی قابل توجهی مانند کارمزدهای DTC، هزینه‌های تسویه و پایاپای، حاشیه سود واسطه‌ها و ذخایر بیمه‌ای است.

در پایان، لوئیس نتیجه می‌گیرد که اگر SEC به طور رسمی این هزینه‌ها و مزایا را ارزیابی کند، احتمالاً درخواهد یافت که این مکانیسم پناهگاه امن به آزادسازی ارزش اقتصادی قابل توجهی که در اوراق بهادار توکنیزه شده نهفته است، کمک می‌کند.

همان‌طور که رئیس اتکینز گفته است، توکنیزاسیون «ممکن است سیستم مالی را آن‌گونه که می‌شناسیم، بازسازی کند.» SEC حمایت خود را از این جهت‌گیری از طریق «پروژه کریپتو»، راهنمایی‌های مشترک و سایر ابزارها ابراز کرده است.

با این حال، برای تحقق واقعی این چشم‌انداز، هنوز به یک چارچوب نظارتی شفاف و مؤثر برای برنامه‌های بلاک‌چینی که از معاملات همتا‌به‌همتا پشتیبانی می‌کنند، نیاز است. این هدفِ پیشنهاد فعلی پناهگاه امن است و تحلیل پروفسور لوئیس نیز نشان می‌دهد که منطق اقتصادی کلی آن بسیار قانع‌کننده است—با وجود بده‌بستان‌ها، مزایا احتمالاً بر هزینه‌ها می‌چربند.

لوئیس مسیر را ترسیم کرده است و ما مشتاقانه منتظریم که کمیته در این مسیر پیش برود.

[لینک مقاله اصلی]