سقوط دایره‌ای ۲۰٪: زلزله رمزارزی ناشی از پیش‌نویس طرح پیشنهادی

نوشته لین وانوان

در ۲۴ مارس ۲۰۲۶، جرمی آلِیر، مدیرعامل شرکت Circle، احتمالاً سخت‌ترین روز معاملاتی را از زمان عرضهٔ عمومی شرکت تجربه کرد.

قیمت سهام شرکتی که او در تأسیس آن در حوزه استیبل‌کوین سهیم بود، در طول یک روز معاملاتی یک‌پنجم از ارزش خود را از دست داد. با معامله بیش از ۳۰ میلیون سهم در آن روز، وحشت به‌وضوح در تالار معاملات دیده می‌شد.

و همهٔ این‌ها ناشی از چند برگ کاغذ بود که از یک ساختمان اداری در واشنگتن بیرون آمد.

یک کسب‌وکار ۷۸۰ میلیارد دلاری «آب لوله‌کشی»

برای درک این سقوط چشمگیر، ابتدا باید بفهمیم که Circle چگونه درآمدزایی می‌کند.

بسیاری از مردم یک شرکت استیبل‌کوین را یک شرکت فناوری می‌دانند، اما کاری که Circle انجام می‌دهد بیشتر شبیه به بانکداری است. شما یک دلار به آن می‌دهید و آن یک توکن USDC به شما می‌دهد. سپس می‌توانید آزادانه در بلاک‌چین معامله کرده و این توکن را خرج کنید، در حالی که Circle دلار شما را برای خرید یوان آمریکا به کار می‌گیرد. اوراق قرضه خزانه‌داری

سود اوراق قرضه خزانه‌داری، سود شرکت Circle است.

این کسب‌وکار چقدر پرسود است؟ در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵، تنها درآمد بهره ۷۳۳ میلیون دلار بود.

گردش USDC در عرض یک سال ۷۲٪ افزایش یافت و به ۷۸۰ میلیارد دلار رسید. با در اختیار داشتن یک صندوق سرمایه‌گذاری ۷۸۰ میلیارد دلاری، Circle به‌طور مداوم و بی‌وقفه سودی مانند آب لوله‌کشی دریافت می‌کند.

صرفاً جذب سپرده کافی نیست؛ افراد بیشتری باید مایل باشند که پول خود را با USDC مبادله کنند. پس، Circle و Coinbase به توافق رسیدند: Circle بخشی از درآمد بهره را با Coinbase شریک می‌شود و Coinbase نیز به نوبه خود، پاداش سالانه‌ای معادل ۳.۵٪ را به دارندگان USDC ارائه می‌دهد. پول‌تان را سرمایه‌گذاری می‌کنید، تکیه می‌دهید و بهره دریافت می‌کنید. نیازی به درک بلاک‌چین نیست، نیازی به هیچ اقدامی نیست، درآمدها به‌طور خودکار واریز می‌شوند.

این مدل چرخ‌دنده‌ی زیبایی را شکل داد: سودها کاربران را جذب می‌کنند، کاربران سرمایه می‌آورند، سرمایه سود ایجاد می‌کند و سود به سودها بازمی‌گردد. هرچه چرخ‌دندهٔ اینرسی سریع‌تر می‌چرخید، قیمت سهام Circle از حدود ۵۰ دلار در اوایل فوریه به ۱۳۵ دلار جهش کرد، افزایش ۱۷۰ درصدی در شش هفته. بازار انتظار داشت فدرال رزرو نرخ‌های بهره بالا را حفظ کند، که این امر به نفع Circle نیز بود؛ هرچه نرخ بهره بالاتر باشد، درآمد بهره سخاوتمندانه‌تر خواهد بود.

سپس، کسی چشمش به این ماشین افتاد.

بخش بانکی دست به مقابله می‌زند

در ۲۴ مارس، آخرین پیش‌نویس ایالات متحده قانون شفافیت سنا رونمایی شد.

این قانون‌گذاری که رسماً با عنوان «قانون شفافیت بازار دارایی‌های دیجیتال» شناخته می‌شود، در اصل برای تنظیم بازار ارزهای دیجیتال در نظر گرفته شده بود و پیش از این در مجلس نمایندگان به تصویب رسیده بود. با این حال، سنا در آخرین نسخه، اصلاحیه‌ای را اضافه کرد: منع هرگونه پلتفرم از ارائه بازده به طور مستقیم یا غیرمستقیم برای نگهداری غیرفعال استیبل‌کوین‌ها، از جمله هرگونه ترتیبی که از نظر اقتصادی یا عملکردی معادل بهره سپرده‌های بانکی باشد.

به زبان ساده، مکانیزم «سود از دارایی‌ها» که شما دارید دیگر مجاز نخواهد بود.

این ممنوعیت به قلب Circle می‌زند. اگر درآمدی حاصل نشود، انگیزه‌ای کوتاه‌مدت برای نگهداری USDC وجود نخواهد داشت و در بلندمدت، کسب‌وکار استیبل‌کوین در Coinbase نیز کوچک خواهد شد. در سه‌ماهه چهارم، کوین‌بیس ۳۶۴ میلیون دلار درآمد از استیبل‌کوین‌ها داشت و این پول اکنون در هاله‌ای از ابهام قرار دارد.

نبرد قدرت پشت این ممنوعیت جالب‌تر از خود ممنوعیت است.

این کشمکش بر سر بازده استیبل‌کوین‌ها در واقع تقریباً یک سال است که ادامه دارد.

قانون GENIUS که از ژوئیهٔ ۲۰۲۵ به اجرا درآمد، پیش‌تر صادرکنندگان را از پرداخت مستقیم بهره به دارندگان منع کرده بود، اما این قانون صراحتاً شامل اشخاص مرتبط و پلتفرم‌های شخص ثالث نمی‌شد. Circle و Coinbase از این ناحیه خاکستری سوءاستفاده کرده‌اند: Circle سود ذخیره‌ای را به Coinbase توزیع می‌کند، که سپس آن را تحت عنوان «پاداش» به کاربران توزیع می‌کند، حلقه را کامل کرده و تضمین می‌کند که وجوه همچنان به دستشان برسد.

در پی این موضوع، بیش از ۴۰ انجمن صنعت بانکداری به رهبری انجمن بانکداران آمریکا به‌طور مشترک به کنگره نامه نوشتند و از آن‌ها خواستند تا این خلأ قانونی را ببندند. ممنوعیت دریافت درآمد در آخرین نسخه قانون CLARITY نتیجه مستقیم این تلاش لابی‌گری است.

بخش بانکداری سنتی این اصلاحیه را پیش می‌برد.

دلیل ساده است: اگر کوین‌بیس بتواند بازده ۳.۵٪ ارائه دهد، چرا مشتریان پول خود را در حساب جاری یک بانک سنتی نگه می‌دارند؟ مکانیزم بازده استیبل‌کوین‌ها مستقیماً بنیان سپرده‌های بانکی را تضعیف می‌کند. گزارش شد که نمایندگان بانک برای بازبینی در همان روزی که متن پیش‌نویس منتشر شد، برنامه‌ریزی شده بودند. صنعت رمزارز قصد دارد فعالیت‌های بانکی را به عهده بگیرد و بانک‌ها بی‌تفاوت نخواهند نشست در حالی که سپرده‌هایشان توسط گروهی از برنامه‌نویسان به سرقت می‌رود.

در کاپیتول هیل، قانون‌گذاران باید بین این دو نیرو یکی را انتخاب کنند و دست‌کم بر اساس این پیش‌نویس، نیروهای سنتی فعلاً دست بالا را دارند.

شای بولور، استراتژیست ارشد بازار در فوتوروم اکویتیز، به مسئله‌ای مهم‌تر اشاره کرد: این ممنوعیت مانع از تبدیل USDC از یک ابزار پرداخت به محصول «ذخیره ارزش» می‌شود.

و دقیقاً همین مسیر ارتقا منطق اصلی پشت جهش قیمت سهام Circle در هفته‌های اخیر است. افزایش ۱۷۰ درصدی قیمت، ناشی از قیمت‌گذاری بازار بر پتانسیل آتی USDC بود. اکنون این پتانسیل با طرح قانون‌گذاری ضربه خورده و جهش ۱۷۰ درصدی به بهترین دلیل برای فروش استقراضی تبدیل شده است.

قیمت سهام از اوج ۱۲۵ دلاری به حدود ۱۰۱ دلار سقوط کرد که بزرگ‌ترین افت یک‌روزه از زمان عرضه آن در ژوئن ۲۰۲۵ بود. کوین‌بیس نیز که همراه با آن سقوط کرده بود، حدود ۱۰ درصد کاهش یافت.

Tether: «زده‌شان وقتی زمین‌خورده‌اند»

متأسفانه، مشکلات تنها نمی‌آیند.

در همان روز، بزرگ‌ترین رقیب Circle، Tether، اعلام کرد که یکی از چهار شرکت بزرگ حسابداری را برای انجام یک حسابرسی کامل از ذخایر USDT خود استخدام کرده است.

در حالی که این خبر ممکن بود در یک روز عادی صرفاً یک خبر فرعی باشد، اما به‌دلیل زمان‌بندی، تأثیر آن ده برابر شده است.

عرصه استیبل‌کوین همواره کاملاً روشن بوده است: USDT شرکت تتر از نظر مقیاس بزرگ‌ترین است اما در مورد شفافیت ذخایر آن تردیدهایی وجود دارد، در حالی که USDC شرکت سِیرکل کمی کوچک‌تر است اما از انطباق قوی برخوردار است.

سرمایه‌گذاران نهادی تا حد زیادی USDC را برای آسودگی خاطر انتخاب می‌کنند. در نهایت، خندق سِیرکل همه‌اش درباره اعتماد است.

اکنون تتر در تلاش است تا این ضعف را برطرف کند. پس از تکمیل حسابرسی، بزرگترین شکاف بین USDT و USDC بسته خواهد شد. از یک سو، مقررات خندق سِیرکل را فرسایش می‌دهد، در حالی که از سوی دیگر، رقیب خندق خود را می‌سازد.

در یک حرکت قیچی‌وار با زمان‌بندی بسیار دقیق گرفتار شده است؛ سخت است آن را تصادف بنامیم. در آستانهٔ بازسازی چشم‌انداز مقرراتی استیبل‌کوین‌ها، تتر از این فرصت استفاده کرد تا با انجام حرکتی جسورانه، صداقت خود را نشان دهد.

برخی از فعالان بازار صریحاً اظهار می‌کنند که اگر تتر تأییدیه یکی از چهار حسابرس بزرگ را دریافت کند و حضور خود را در بازار آمریکا بیش‌تر گسترش دهد، سهم USDC در بخش نهادی بیش‌تر کاهش خواهد یافت.

تصویر «نمونه بارز انطباق» که Circle طی چند سال گذشته با دقت پرورش داده است، در حال تبدیل شدن از یک مزیت انحصاری به مانعی برای ورود است.

زره و زنجیرها

با این حال، صداهای منطقی نیز وجود دارند.

اوون لاو، تحلیلگر کلر استریت، معتقد است که بازار واکنش بیش از حد نشان داده است. او اظهار داشت که وضعیت واقعی آن‌قدرها هم بد نیست که تیترها نشان می‌دهند و بیشتر شبیه یک واکنش نسنجیده به اخبار پیچیده قانون‌گذاری است.

او درست می‌گوید، قانون CLARITY در حال حاضر لایحه‌ای در سنا است و تا تبدیل شدن رسمی به قانون راه زیادی دارد.

در حالی که دولت ترامپ در تلاش برای پیشبرد این لایحه است، خودِ بند مربوط به محدودیت درآمد می‌تواند به مانعی برای پیشرفت آن تبدیل شود. محدودیت درآمد ممکن است در متن نهایی اصلاح شود یا حتی به‌طور کامل حذف گردد.

این لایحه یک ممنوعیت همه‌جانبه نیست: پاداش‌های مرتبط با پرداخت‌ها، انتقال‌ها و فعالیت‌های تبلیغاتی همچنان قابل انجام هستند، فقط «کشاورزی بازده» دیگر مجاز نیست. کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC) و وزارت خزانه‌داری، ظرف یک سال پس از لازم‌الاجرا شدن این لایحه، «جوایز مجاز» را به‌طور دقیق‌تر تعریف خواهند کرد و جزئیات آن هنوز باید نوشته شود.

اگر Circle بتواند مدل کسب‌وکار خود را از «نگه‌داشتن برابر با پاداش» به «استفاده برابر با پاداش» تبدیل کند، بازی ممکن است همچنان ادامه یابد.

علاوه بر این، رشد USDC صرفاً به بازده وابسته نیست. بزرگترین بازار پیش‌بینی جهان، پولی‌مارکت، بر پایه USDC کار می‌کند و این تقاضای معاملاتی به دلیل یک ممنوعیت به سادگی از بین نخواهد رفت.

سال گذشته، Circle همچنین Arc را راه‌اندازی کرد، یک بلاک‌چین لایه اول که برای چشم‌انداز مالی استیبل‌کوین‌ها طراحی شده و پرداخت‌های جهانی، فارکس و توکن‌سازی دارایی را پوشش می‌دهد و در تلاش است تا کسب‌وکار خود را از صدور استیبل‌کوین به زیرساخت‌های مالی گسترش دهد. USDC از بین نخواهد رفت، اما اینکه آیا می‌تواند نرخ رشد سال گذشته را حفظ کند، همچنان یک سؤال بزرگ است.

با نگاهی به گذشته، این سقوط برای همه شرکت‌های رمزارزی زنگ بیدارباش بود.

در چند سال گذشته، موفق‌ترین گروه از شرکت‌های صنعت رمزارزها مسیر پذیرش مقررات را در پیش گرفته‌اند. Circle نماد بارز این مسیر است: یک عرضه اولیه پیش‌دستانه، حسابرسی‌های شفاف، لابی‌گری فعال؛ همه چیز با هدف اثبات به وال‌استریت است که آن‌ها نوآوران مالی با کت‌وشلوار هستند. بازار نیز به آن‌ها پاداش داده است. در کمتر از یک سال از زمان عرضه، قیمت سهام بیش از دو برابر شده است. درآمد سه‌ماهه چهارم ۷۷۰ میلیون دلار بود که نسبت به سال گذشته ۷۶٫۹٪ رشد داشت، سود هر سهم ۰٫۴۳ دلار بود که به‌طور قابل‌توجهی از انتظار بازار معادل ۰٫۲۵ دلار فراتر رفت. روی کاغذ، این یک شرکت با رشد سریع است.

با این حال، پیش‌نویس قانون CLARITY واقعیتی تا حدی ناخوشایند را آشکار کرده است: رعایت مقررات به این معناست که شما داوطلبانه خود را در تیررس مقرراتی قرار می‌دهید. تتر در خارج از کشور باقی می‌ماند و از این ممنوعیت متأثر نمی‌شود، سِیرکل به‌عنوان یک شرکت سهامی عام ثبت‌شده در ایالات متحده، تنها می‌تواند با اطاعت تحت نظارت قرار گیرد. تطبیق، به Circle زره داد، اما در عین حال زنجیرهایی نیز به آن بست.

این لایحه هنوز در حال مذاکره است و داستان هنوز به پایان نرسیده است.

اما این روز در مارس ۲۰۲۶ شایستهٔ یادآوری است: زمانی که نوآوری دنیای رمزارزها به مرزهای علاقه‌مندی مالی سنتی رسید، اینکه ترازو در کاپیتول هیل به کدام سو متمایل می‌شود، در نهایت بستگی دارد به اینکه صدای چه کسی در واشنگتن بلندتر است.