انقلاب حاکمیت دیفای

نویسنده: مغزهای صورتی

گردآوری شده توسط: جیاهوا، چین‌کچر

در ۱۲ ماه گذشته، سه پروتکل اصلی دیفای به ترتیب مدل سپرده‌گذاری رأی (ve) را کنار گذاشته‌اند. پندل، پانکیک‌سوآپ و بالانسر هر یک نقاط شکست متفاوتی داشتند، اما در نهایت به همان نتیجه رسیدند.

اقتصاد توکن ve زمانی به‌عنوان پاسخ نهایی برای دیفای در نظر گرفته می‌شد: قفل کردن توکن‌ها، کسب حقوق حاکمیتی، دریافت کارمزدها و ایجاد انگیزه برای هم‌راستایی دائمی. نیازی به حاکمیت متمرکز نیست. کرِو ثابت کرد که می‌تواند کار کند. بین سال‌های ۲۰۲۱ و ۲۰۲۴، ده‌ها پروتکل این مدل را تکثیر کردند.

اما اکنون اوضاع تغییر کرده است.

در ۱۲ ماه سال ۲۰۲۵، سه پروتکل با مجموع TVL چند میلیارد دلاری تشخیص دادند که این مکانیزم معایب بیشتری نسبت به مزایا دارد. مشکل از خود نظریه نیست، بلکه در پیاده‌سازی آن است: نرخ مشارکت پایین، ربوده شدن حاکمیت، تورم مداوم توکن‌ها که به استخرهای نقدینگی زیان‌ده سرازیر می‌شود، و در حالی که تعداد کاربران افزایش می‌یابد، قیمت توکن‌ها همچنان کاهش می‌یابد.

پندل: vePENDLE → sPENDLE

دلایل فروپاشی

تیم پندل فاش کرد که با وجود افزایش ۶۰ برابری درآمد در طول دو سال، نرخ مشارکت vePENDLE پایین‌ترین میزان را در میان تمام مدل‌های ve دارد—تنها ۲۰٪ از عرضه PENDLE قفل شده است.

این سازوکار که قرار بود انگیزه‌ها را هم‌راستا کند، ۸۰ درصد از دارندگان را کنار گذاشته است. داده‌های واقعاً تکان‌دهنده از تجزیه و تحلیل آن‌ها به صورت استخرهای مجزا به‌دست می‌آید: بیش از ۶۰٪ از استخرهایی که پاداش‌های تورم را دریافت می‌کنند، وقتی به‌صورت جداگانه بررسی شوند، در حال ضرر هستند. چندین استخر با بازده بالا، اکثریت را یارانه می‌دهند و عملکرد کلی را پایین می‌آورند. به دلیل تمرکز شدید قدرت رأی‌گیری، پاداش‌های تورم به دارندگان بزرگ—معمولاً در قالب دارایی‌های مختلف بسته‌بندی‌شده—سرازیر شد که سپس آن‌ها را به کاربران نهایی توزیع کردند.

در مقایسه، نرخ قفل‌شدن veCRV در Curve حدود ۵۰٪ یا بیشتر است، نرخ قفل‌شدن veAERO در Aerodrome حدود ۴۴٪ است، با میانگین دوره قفل‌شدن حدود ۳.۷ سال. در واقع ۲۰٪ پندل خیلی کم است. در مقایسه با هزینه فرصت سرمایه در بازار بازده، جذابیت مشوق‌های قفل‌کردن ناکافی است؛ تا مارس، آئرودروم بیش از ۴۴۰ میلیون دلار را به رأی‌دهندگان veAERO اختصاص داده است.

جایگزین: اس‌پندل

• دورهٔ انصراف ۱۴ روزه (یا پرداخت کارمزد ۵٪ برای برداشت فوری)
• مکانیزم تورم مدیریت‌شده به‌صورت الگوریتمی (کاهش‌یافته حدود ۳۰٪ نسبت به نسخهٔ اصلی)
• درآمد غیرفعال، رأی‌گیری فقط در مورد پیشنهادات کلیدی PPP (پیشنهادات اصلی)
• قابل انتقال، قابل ترکیب و قابل استیک مجدد
• ۸۰٪ از درآمد → بازخرید پندل

sPENDLE یک توکن استیکینگ مایع است که با نسبت ۱:۱ به PENDLE متصل است. پاداش‌ها از طریق بازخریدهای تأمین‌شده از درآمد حاصل می‌شوند، نه از طریق انتشار تورم‌زا. مدل الگوریتمی مقدار صدور را حدود ۳۰٪ کاهش می‌دهد و در عین حال آن را به استخرهای سودآور هدایت می‌کند. دارندگان فعلی vePENDLE جوایز وفاداری دریافت می‌کنند (تا ضریب ۴ برابر، که از زمان اسنپ‌شات در ۲۹ ژانویه به مدت دو سال کاهش می‌یابد).

شایان ذکر است که یک کیف‌پول مرتبط با آرکا، ظرف شش روز پس از اعلامیه، به‌طور بی‌سروصدا بیش از ۸.۳ میلیون دلار از توکن PENDLE را انباشته کرد.

با این حال، همه با این تصمیم موافق نیستند. مایکل اگوروف، بنیان‌گذار Curve، معتقد است که اقتصاد توکن V یکی از قدرتمندترین مکانیزم‌ها برای هم‌راستا کردن انگیزه‌ها در دیفای است.

پنکیک‌سواپ: veCAKE ← توکنومیکس ۳.۰ (سوزاندن + استیکینگ مستقیم)

دلایل فروپاشی

veCAKE پنکیک‌سواپ نمونه‌ای بارز از «تخصیص نادرست منابع ناشی از رشوه‌خواری» است. سیستم رأی‌گیری گِیج توسط تجمیع‌کننده‌های مشابه Convex—به‌ویژه Magpie Finance—ربوده شد که جوایز تورم را به نفع خود مصادره کردند اما تقریباً هیچ‌گونه نقدینگی واقعی به PancakeSwap تزریق نکردند.

داده‌های پیش از توقف، داستان را روایت می‌کند: استخرهای نقدینگی که بیش از ۴۰٪ از کل تورم را به خود اختصاص داده بودند، کمتر از ۲٪ در سوزاندن CAKE نقش داشتند. مدل ve بازاری برای رشوه‌خواری ایجاد کرد، جایی که تجمیع‌کننده‌ها ارزش را استخراج می‌کردند، در حالی که استخرهایی که در واقع کارمزد تولید می‌کردند، انگیزه کافی نداشتند.

با این حال، خود تعطیلی نیز بحث‌برانگیز بود. مایکل اگوروف آن را «کلاسیک‌ترین حمله به حاکمیت» نامید و اشاره کرد که افراد داخلی از آن برای حذف حقوق حاکمیتی دارندگان فعلی veCAKE استفاده کردند و می‌توانستند پس از رأی‌گیری، توکن‌های آن‌ها را به‌زور باز کنند. یکی از بزرگترین دارندگان پنکیک‌سواپ، کیک‌پای دی‌ای‌او، رأی‌گیری را به دلیل تخلفات رویه‌ای زیر سؤال برد که در نهایت منجر شد پنکیک‌سواپ تا سقف ۱.۵ میلیون دلار توکن CAKE به عنوان غرامت به کاربران کیک‌پای پیشنهاد دهد.

جایگزین:

• ۱۰۰٪ درآمد کارمزد → سوزاندن CAKE
• تیم مستقیماً تورم را مدیریت می‌کند.
• ۱ کیک = ۱ رأی (حکمرانی ساده‌شده)
• حدود ۲۲۵۰۰ کیلوکالری در روز (هدف کاهش‌یافته به ۱۴۵۰۰)

با لغو تقسیم درآمد، ۱۰۰٪ درآمد حق‌الزحمه برای سوخت‌سوزی‌ها استفاده می‌شود. هدف: تورم منفی سالانه ۴٪، با رسیدن به ۲۰٪ تا سال ۲۰۳۰.

تمام موقعیت‌های قفل‌شده CAKE/veCAKE بدون هیچ‌گونه زیان آزاد می‌شوند و یک بازه بازخرید شش‌ماهه ۱:۱ فراهم می‌کنند. تخصیص درآمد به سوزاندن تغییر یافته است، و نرخ سوزاندن برای استخرهای اصلی از ۱۰٪ به ۱۵٪ افزایش یافته است. پنکک‌سواپ اینفینیتی به همراه معماری بازطراحی‌شده استخر نقدینگی راه‌اندازی شد.

نتایج پس از تحول

• عرضه خالص در سال ۲۰۲۵ به میزان ۸٫۱۹٪ کاهش یافت.
• کاهش تورم برای ۲۹ ماه متوالی محقق شد
• از سپتامبر ۲۰۲۳، ۳۷.۶ میلیون CAKE به‌طور دائم سوزانده شده است.
• فقط در ژانویهٔ ۲۰۲۶ بیش از ۳.۴ میلیون نفر دچار سوختگی شدند.
• حجم معاملاتی انباشته ۳.۵ تریلیون دلار (پیش‌بینی ۲.۳۶ تریلیون دلار برای سال ۲۰۲۵)

داده‌های انقباض خوب به نظر می‌رسد، اما قیمت CAKE همچنان در حدود ۱.۶۰ دلار نوسان دارد که ۹۲٪ نسبت به بالاترین قیمت تاریخی خود کاهش یافته است.

ترازکننده: veBAL ← خاموشی تدریجی (DAO + تورم صفر)

دلایل فروپاشی

شکست بالانسر فروپاشی زنجیره‌ای حاکمیت‌ربایی، آسیب‌پذیری‌های امنیتی و فروپاشی اقتصادی است.

ابتدا رویارویی با نهنگ‌ها رخ داد. در سال ۲۰۲۲، نهنگ «همپی» سیستم veBAL را دستکاری کرد و طی شش هفته، ۱.۸ میلیون دلار از تورم BAL را به استخر نقدینگی تحت کنترل خود به آدرس CREAM/WETH هدایت نمود. در همین دوره، این استخر تنها ۱۸٬۰۰۰ دلار درآمد برای بالانسر ایجاد کرد.

سپس هک کردن آغاز شد. یک آسیب‌پذیری گرد کردن در منطق تبادل Balancer V2 در چندین زنجیره مورد بهره‌برداری قرار گرفت که منجر به سرقت حدود ۱۲۸ میلیون دلار شد. TVL در عرض دو هفته ۵۰۰ میلیون دلار سقوط کرد. بالانسر لبز بار دیگر با ریسک‌های حقوقی طاقت‌فرسا مواجه شد.

جایگزین:

• ۱۰۰٪ کارمزدها → خزانه‌داری DAO
• تورم BAL به صفر کاهش یافت
• خریدهای مجدد با قیمت ثابت برای خروج‌های BAL را تنظیم کنید.
• تمرکز به: reCLAMM، LBP (استخر راه‌اندازی نقدینگی)، استخرهای پایدار منتقل شد.
• تیم را از طریق Balancer OpCo ساده‌سازی کنید

مدل قدیمی دیفای مبتنی بر پاداش‌های توکنی، در حال خروج از صحنه تاریخی است.

مارتینلی اذعان کرد که مشکلاتی در اقتصاد توکن وجود داشت، اما اشاره کرد که بالانسر در سه ماه گذشته همچنان درآمد واقعی تولید کرده و از یک میلیون دلار فراتر رفته است:

مشکل این نیست که بالانسر کار نمی‌کند. مشکل این است که سازوکارهای اقتصادی پیرامون بالانسر شکست خورده‌اند. این‌ها قابل تعمیر هستند.

اینکه آیا یک DAO بهینه‌شده بدون انگیزه می‌تواند TVL خود را در ۱۵۸ میلیون دلار حفظ کند، همچنان یک سؤال باز است. شایان ذکر است که ارزش بازار فعلی بالانسر (۹٫۹ میلیون دلار) کمتر از ذخایر خزانه آن (۱۴٫۴ میلیون دلار) است.

چرا مدل V شکست می‌خورد: سه مسیر

سه خروجی مذکور صرفاً علائم هستند؛ علت واقعی ساختاری است.

یک تحلیل اخیر توسط کیوب اکسچنج سه مسیر شکست مدل توکن ve را بررسی کرد.

مسیر شکست اول: تورم باید ارزش را حفظ کند. قیمت توکن‌ها کاهش می‌یابد → پاداش‌های تورم بی‌ارزش می‌شوند → ارائه‌دهندگان نقدینگی خارج می‌شوند → نقدینگی، حجم معاملات و کارمزدها کاهش می‌یابند → که منجر به فروش‌های بیشتر می‌شود. این مارپیچ مرگ کلاسیک است که توسط CRV، CAKE و BAL تجربه شده است.

مسیر شکست دو: قفل‌گذاری باید واقعی باشد. پس از قفل شدن، توکن‌ها می‌توانند در مشتقات نقدینگی (Convex، Aura، Magpie) بسته‌بندی شوند، «قفل کردن» معنای خود را از دست می‌دهد و شکاف‌های قابل استفاده‌ای ایجاد می‌کند.

مسیر شکست سه: حتماً باید مشکلات واقعی تخصیص وجود داشته باشد. مدل ve تنها زمانی کار می‌کند که پروتکل نیاز داشته باشد به‌طور مداوم تصمیم بگیرد انگیزه‌ها را به کجا هدایت کند (مثلاً AMM). بدون این فرض، رأی‌گیری سنجه‌ای صرفاً باری مکانیکی و بی‌معنی می‌شود.

آزمون تشخیصی تنها یک سؤال دارد: آیا این پروتکل با مشکلات تخصیص واقعی و مکرر مواجه است و آیا تخصیص تورم تحت رهبری جامعه می‌تواند ارزش اقتصادی بسیار بیشتری نسبت به تخصیص تحت رهبری تیم ایجاد کند؟ اگر پاسخ منفی باشد، اقتصاد توکن فقط پیچیدگی اضافه می‌کند بدون اینکه ارزشی بیفزاید.

نسبت کارمزد به تورم

نسبت کارمزد/تورم به ارزش دلاری کارمزدهای تولیدشده توسط پروتکل تقسیم بر ارزش دلاری پاداش‌های تورمی توزیع‌شده آن اشاره دارد.

نسبتی بالاتر از ۱.۰x نشان می‌دهد که پروتکل از نقدینگی درآمد بیشتری نسبت به هزینه‌ای که برای جذب آن می‌پردازد، کسب می‌کند. عدد کمتر از ۱.۰x به این معنی است که فعالیت معاملاتی با زیان یارانه‌دهی می‌شود.

یک جزئیات در جریان خروج پندل فاش شد: نسبت کل می‌تواند وضعیت واقعی استخرهای فردی را پنهان کند. کارایی کلی هزینه‌های پندل از ۱.۰× فراتر است (درآمد بیشتر از تورم)، اما وقتی تیم آن را برای هر استخر به‌طور جداگانه بررسی می‌کند، بیش از ۶۰٪ استخرها به‌صورت فردی زیان‌ده هستند. چند استخر برجسته (احتمالاً بازارهای سوددهی بزرگ استیبل‌کوین) از بقیهٔ استخرها یارانه می‌دهند. رأی‌گیری دستی بر اساس گیج، تورم را به سمت استخرهایی هدایت می‌کند که برای رأی‌دهندگان بزرگ‌تر مطلوب‌اند، نه استخرهایی که بیشترین کارمزد را تولید می‌کنند.

وضعیت پنکیک‌سواپ مشابه است، تنها در بعد سوزاندن CAKE منعکس می‌شود.

تناقض اقتصاد توکن ve

اقتصاد توکن Ve تناقضی ایجاد می‌کند: قفل‌شدن سرمایه ناکارآمد است. بسته‌های نقدینگی (صندوق‌های نقدینگی) این مشکل را با بسته‌بندی توکن‌های قفل‌شده در مشتقات قابل معامله حل می‌کنند—اما در حل مسئله کارایی سرمایه، مشکلات تمرکزگرایی در حاکمیت ایجاد می‌کنند. این پارادوکس در هستهٔ هر مدل اقتصادی توکن ve قرار دارد.

در مورد Curve، این پارادوکس نتیجه‌ای پایدار (اگرچه متمرکز) به همراه داشت. کونوکس ۵۳٪ از کل veCRV را در اختیار دارد و استیک‌دی‌ای‌او و یرن نیز سهام بیشتری را در اختیار دارند. حکمرانی فردی از طریق رأی‌گیری vlCVX واسطه‌گری می‌کند. با این حال، منافع Convex به شدت به موفقیت Curve وابسته است—تمام کسب‌وکار آن به عملکرد عادی Curve متکی است. این تمرکزگرایی ساختاری است، اما انگلی نیست.

اما پرونده بالانسر ویرانگر است. آورا فایننس بزرگ‌ترین دارنده veBAL و لایه حاکمیتی بالفعل شد، اما نبود رقبای قدرتمند دیگر به نهنگ خصمانه هامپی اجازه داد تا به‌طور مستقل ۳۵٪ از veBAL را انباشته کرده و از طریق محدودیت‌های گیج، جوایز تورم را استخراج کند.

در مورد پنکیک‌سواپ، مج‌پای فایننس و تجمیع‌کننده‌های آن از طریق رشوه‌خواری حقوق رأی‌گیری گیج را تصاحب کردند و تورم را به سمت استخرهایی هدایت نمودند که تقریباً هیچ ارزشی برای پنکیک‌سواپ فراهم نمی‌کردند.

اقتصاد توکن Ve برای کارکرد نیازمند سرمایه قفل‌شده است، اما قفل کردن سرمایه ناکارآمد است و باعث می‌شود واسطه‌ها برای آزادسازی آن پدید آیند، در حالی که در این فرایند قدرت حاکمیتی که در ابتدا از طریق قفل‌سازی به‌صورت غیرمتمرکز توزیع شده بود، دوباره متمرکز می‌شود. این مدل از نظر ساختاری زمینه را برای ربایش خود فراهم می‌کند.

دیدگاه مخالف Curve: چرا اقتصاد توکن هنوز اهمیت دارد

نتیجه‌گیری Curve این است که تعداد توکن‌های قفل‌شده به‌طور مداوم در veCRV تقریباً سه برابر مقداری است که می‌توان آن را از طریق یک مکانیزم سوزاندن معادل از بین برد.

کمبود ساختاری مبتنی بر قفل کردن عمیق‌تر از کمبود مبتنی بر سوزاندن است؛ این روش علاوه بر کاهش عرضه، مشارکت در حاکمیت، توزیع کارمزد و هماهنگی نقدینگی را نیز ایجاد می‌کند، نه صرفاً کاهش عرضه.

در سال ۲۰۲۵، DAO کِروِو فهرست سفید veCRV را لغو کرد و مشارکت در حاکمیت را گسترش داد. داده‌های پروتکل به همان اندازه چشمگیر است:

• حجم معاملات از ۱۱۹ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۴ به ۱۲۶ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ افزایش یافت.
• تعاملات استخر بیش از دو برابر شد و به ۲۵٫۲ میلیون تراکنش رسید.
• سهم Curve از کارمزدهای DEX اتریوم از ۱.۶٪ در ابتدای سال ۲۰۲۵ به ۴۴٪ در دسامبر جهش کرد، که افزایشی ۲۷.۵ برابری است.

اما پیش‌زمینه‌ای مهم وجود دارد: کرِو به‌عنوان ستون فقرات نقدینگی استیبل‌کوین‌های اتریوم جایگاه منحصربه‌فردی دارد و سال ۲۰۲۵ سال استیبل‌کوین‌هاست. یک تقاضای واقعی و ذاتی برای نقدینگی مبتنی بر گاژ وجود دارد—صادرکنندگان استیبل‌کوین‌هایی مانند Ethena به طور ساختاری به استخرهای نقدینگی Curve نیاز دارند. این امر بازاری برای رشوه‌خواری بر پایه ارزش اقتصادی واقعی ایجاد می‌کند.

سه پروتکلی که از exit ve خارج می‌شوند، این شرط را ندارند. ارزش اصلی پندل، معاملات بازده است، نه هماهنگی نقدینگی؛ هسته‌ی پنکیک‌سواپ، صرافی غیرمتمرکز چندزنجیره‌ای است؛ و هسته‌ی بالانسر، استخرهای نقدینگی برنامه‌پذیر است. هیچ‌کدام از آن‌ها دلیل ساختاری ندارند که پروتکل‌های خارجی برای تورمِ گِیج‌شان رقابت کنند.

نکات کلیدی

اقتصاد توکن Ve مرده نیست. veCRV منحنی همچنان در حال اجراست (TVL در سال ۲۰۲۵ حدود ۳.۰۵ میلیارد دلار، حجم معاملات ۱۲۶ میلیارد دلار، مقیاس crvUSD سه برابر شده و به ۳۶۱ میلیون دلار رسیده است). حجم کل دارایی‌های تحت مدیریت (TVL) Aerodrome's ve(3,3) به بیش از ۴۸۰ میلیون دلار افزایش یافت و هزینه‌های سالانه آن به ۲۶۰ میلیون دلار رسید.

اما این مدل تنها زمانی کار می‌کند که تورم هدایت‌شده توسط معیار بتواند تقاضای اقتصادی نقدینگی واقعی ایجاد کند. سایر پروتکل‌ها در حال حرکت به سمت بازخریدهای مبتنی بر درآمد، مکانیزم‌های عرضه انقباضی یا توکن‌های حاکمیتی نقدینگی هستند.

DeFi ممکن است واقعاً به یک مکانیزم انگیزشی کاملاً جدید نیاز داشته باشد؛ چیزی که منافع پروتکل‌ها و دارندگان توکن را در بلندمدت به‌طور واقعی به هم گره بزند.