تحلیل «Fed Whisperer»: چرا مسیر کاهش نرخ بهره فدرال رزرو ناگهان با مانع روبرو شد؟

عنوان مقاله اصلی: "تحلیل «Fed Whisperer»: چرا مسیر کاهش نرخ بهره فدرال رزرو ناگهان با مانع روبرو شد؟"

منبع اصلی: Golden Tang Data

آخرین مقاله نیک تیمیرائوس، معروف به «Fed Whisperer»، اشاره می‌کند که در طول نزدیک به هشت سال ریاست جروم پاول بر فدرال رزرو، سطح بی‌سابقه‌ای از شکاف داخلی در این بانک مرکزی پدیدار شده است که سایه‌ای بر مسیر کاهش نرخ بهره در آینده افکنده است.

مقامات در داخل دچار اختلاف هستند و تمرکز بحث بر این است که آیا تورم پایدار یا بازار کار ضعیف، تهدید بزرگ‌تری محسوب می‌شود. حتی از سرگیری انتشار داده‌های رسمی اقتصادی نیز ممکن است برای پر کردن این شکاف‌ها کافی نباشد.

اگرچه سرمایه‌گذاران به طور کلی معتقدند که فدرال رزرو همچنان احتمالاً در جلسه بعدی نرخ بهره را کاهش خواهد داد، اما این شکاف داخلی باعث شده است که برنامه‌ای که کمتر از دو ماه پیش عملی به نظر می‌رسید، اکنون پیچیده‌تر شود.

بحث بازها و کبوترها

هنگامی که سیاست‌گذاران در ماه سپتامبر با کاهش ۲۵ واحدی نرخ بهره موافقت کردند، ۱۰ نفر از ۱۹ مقام (به سختی اکثریت) انتظار کاهش‌های بیشتر در ماه‌های اکتبر و دسامبر را داشتند. سرعت سه کاهش متوالی نرخ بهره، بازتابی از کاهش‌های پاول در سال گذشته و سال ۲۰۱۹ بود.

با این حال، گروهی از مقامات باز (Hawkish) در مورد نیاز به کاهش‌های بیشتر تردید کردند. پس از اینکه مقامات در پایان اکتبر دوباره نرخ بهره را کاهش دادند و آن را به محدوده فعلی ۳.۷۵٪ تا ۴٪ رساندند، مقاومت آن‌ها قوی‌تر شد. بر اساس اظهارات عمومی و مصاحبه‌های اخیر، بحث در مورد نحوه اقدام در ماه دسامبر به ویژه شدید بود و بازها به شدت با فرض قبلی مبنی بر سومین کاهش نرخ بهره مخالفت کردند.

تیمیرائوس تأکید می‌کند که در واقع، رد صریح انتظارات بازار برای کاهش نرخ بهره دیگر توسط پاول در کنفرانس مطبوعاتی آن روز، عمدتاً با هدف مدیریت کمیته‌ای بود که به دلیل آنچه شکافی غیرقابل پل زدن به نظر می‌رسد، دچار تفرقه و شکستگی شده است.

تعطیلی دولت این تفرقه را تشدید کرد، زیرا منجر به توقف انتشار گزارش‌های اشتغال و تورم شد که می‌توانست به رفع چنین اختلافاتی کمک کند. این خلأ داده‌ای به مقامات اجازه داد تا هر کدام به نظرسنجی‌ها یا شایعاتی استناد کنند که می‌توانست ارزیابی‌های قبلی آن‌ها را تقویت کند.

این پویایی بازتاب‌دهنده صدای رو به رشد دو اردوگاه اصلی است، در حالی که باورهای میانه‌روها شروع به تزلزل کرده است.

کبوترها (Doves) نگران بازار کار ضعیف هستند اما شواهد جدیدی برای حمایت قوی از کاهش بیشتر نرخ بهره ندارند. بازها از این فرصت استفاده کرده و خواستار توقف در کاهش نرخ بهره می‌شوند. آن‌ها اشاره می‌کنند که مخارج مصرف‌کننده باثبات است و ابراز نگرانی می‌کنند که کسب‌وکارها در حال آماده شدن برای انتقال افزایش قیمت‌های مرتبط با تعرفه‌ها به مصرف‌کنندگان هستند.

اینکه آیا مقامات در جلسه ۹-۱۰ دسامبر دوباره نرخ بهره را کاهش خواهند داد یا خیر، همچنان نامعلوم است. داده‌های جدید می‌تواند به حل این بحث کمک کند. برخی از مقامات تفاوت چندانی بین کاهش در دسامبر و ژانویه نمی‌بینند و مهلت پایان سال را تا حدودی خودسرانه می‌دانند. احتمال دیگر این است که کاهش نرخ بهره در دسامبر می‌تواند با راهنمایی‌های پیشرفته‌ای همراه باشد که مانع بالاتری برای کاهش‌های آینده تعیین کند.

تیمیرائوس خاطرنشان می‌کند که این شکاف ناشی از وضعیت اقتصادی غیرعادی فعلی است: تورم با فشار صعودی روبروست در حالی که رشد اشتغال همچنان راکد است، سناریویی که گاهی اوقات «رکود تورمی» نامیده می‌شود. بسیاری از اقتصاددانان این موضوع را به تغییرات سیاست جامع دولت ترامپ در مورد تجارت و مهاجرت نسبت می‌دهند. دایان سونک، اقتصاددان ارشد KPMG گفت: «پیش‌بینی اینکه ما دچار یک مورد خفیف رکود تورمی خواهیم شد نسبتاً آسان بود، اما زندگی با آن موضوع دیگری است.»

آخرین داده‌های رسمی منتشر شده قبل از تعطیلی دولت نشان داد که یک شاخص کلیدی تورم در ماه اوت ۲.۹٪ بوده است، که نه تنها بسیار بالاتر از هدف ۲٪ فدرال رزرو است، بلکه بالاتر از ۲.۶٪ در بهار و پایین‌تر از پیش‌بینی‌ها پس از افزایش تعرفه‌های قبلی رئیس‌جمهور ترامپ است.

سه سوال کلیدی

تیمیرائوس تأکید می‌کند که مقامات در حال حاضر در مورد سه سوال کلیدی اختلاف نظر دارند که هر کدام سیاست آینده را شکل خواهد داد.

اول، آیا افزایش قیمت‌های ناشی از تعرفه یک‌باره خواهد بود؟ بازها می‌ترسند که پس از جذب دور اولیه تعرفه‌ها، شرکت‌ها سال آینده هزینه‌های بیشتری را منتقل کنند و فشار قیمت را حفظ کنند. کبوترها معتقدند که شرکت‌ها تاکنون از انتقال کامل هزینه‌های تعرفه خودداری کرده‌اند، که نشان‌دهنده تقاضای ضعیفی است که نمی‌تواند تورم پایدار را پشتیبانی کند.

دوم، آیا کاهش اخیر در افزایش ماهانه مشاغل—از ۱۶۸,۰۰۰ در سال ۲۰۲۴ به میانگین تنها ۲۹,۰۰۰ در سه ماه منتهی به اوت—به دلیل نرم شدن تقاضای نیروی کار است یا کمبود عرضه نیروی کار ناشی از کاهش مهاجرت؟ اگر اولی باشد، بالا نگه داشتن نرخ‌ها خطر رکود را به همراه دارد. اگر دومی باشد، کاهش نرخ بهره می‌تواند خطر داغ شدن بیش از حد تقاضا را به همراه داشته باشد.

سوم، آیا نرخ‌ها هنوز در محدوده محدودکننده هستند؟ بازها استدلال می‌کنند که پس از کاهش ۵۰ واحدی امسال، نرخ‌ها در سطح خنثی یا نزدیک به آن هستند که نه رشد را تحریک می‌کند و نه مهار، و این خطر قابل توجهی در کاهش‌های بیشتر ایجاد می‌کند. کبوترها معتقدند نرخ‌ها هنوز محدودکننده هستند و فضایی را برای فدرال رزرو فراهم می‌کنند تا از بازار کار حمایت کند بدون اینکه تورم را دوباره شعله‌ور کند.

پاول پس از جلسه اکتبر گفت: «فقط این است که تحمل ریسک مردم متفاوت است. بنابراین این منجر به دیدگاه‌های متفاوت می‌شود.»

توازن پاول

مقامات ماه‌هاست که در مورد این مسائل بحث کرده‌اند. پاول در سخنرانی ماه اوت خود در جکسون هول، وایومینگ، سعی کرد این بحث را آرام کند و استدلال کرد که تأثیر تعرفه‌ها موقتی خواهد بود و بازار کار ضعیف نشان‌دهنده تقاضای ناکافی است، بنابراین با حمایت از کاهش نرخ بهره، در کنار کبوترها قرار گرفت. داده‌هایی که چند هفته بعد منتشر شد، استراتژی او را درست ثابت کرد: رشد اشتغال تقریباً متوقف شد.

با این وجود، موضع این سخنرانی رادیکال‌تر از آن بود که برخی از همکاران بتوانند بپذیرند. تا زمان جلسه ۲۹ اکتبر، بازها موقعیت خود را تثبیت کرده بودند. رئیس فدرال رزرو کانزاس سیتی، اشمیدینگ، در آن ماه علیه کاهش نرخ بهره رأی داد. رؤسای فدرال رزرو منطقه‌ای بدون حق رأی، از جمله رئیس فدرال رزرو کلیولند، همریک، و رئیس فدرال رزرو دالاس، لوگان، نیز به سرعت و به طور علنی مخالفت خود را با کاهش نرخ بهره ابراز کردند.

در کنفرانس مطبوعاتی پس از جلسه، پاول حتی بدون انتظار برای سوالات، مستقیماً به اصل مطلب پرداخت و از همان ابتدا اعلام کرد که کاهش نرخ بهره در دسامبر قطعی نیست.

در آن زمان، پاول به وظیفه خود عمل می‌کرد تا اطمینان حاصل کند که صدای جناح‌های مختلف در کمیته شنیده می‌شود. این نوع «مدیریت کمیته» به ایجاد اجماع در زمانی که اقدام لازم است کمک می‌کند.

تیمیرائوس همچنین به «تاریخچه سیاست» پاول اشاره کرد. در گذشته، پاول همکارانش را تشویق می‌کرد که به چنین سرنخ‌هایی در بیانیه‌های سیاستی منتشر شده قبل از کنفرانس مطبوعاتی پس از جلسه اشاره کنند. طبق صورت‌جلسات منتشر شده در اوایل امسال از جلسه فدرال رزرو در ژوئیه ۲۰۱۹، او در یک جلسه گفت: «بدترین زمان برای تغییر انتظارات سیاست، در یک کنفرانس مطبوعاتی است.»

تیمیرائوس افزود که در آن زمان، او با نگرانی‌های مشابهی روبرو بود: اردوگاه بازها که در برابر کاهش نرخ بهره مقاومت می‌کردند، مقامات نگران بودند که سرمایه‌گذاران در مورد گام‌های بعدی بیش از حد مطمئن هستند. پاول و همکارانش پیام‌های خود را با دقت تنظیم کردند تا سیگنال‌های محتاطانه‌ای بفرستند.

اما ماه گذشته، اگر گسترش دامنه بیانیه برای بازتاب نگرانی‌های بازها باعث بیگانگی کبوترها می‌شد، پاول مجبور بود این اطلاعات را شخصاً منتقل کند. پاول گفت: «حالا بیشتر و بیشتر مردم فکر می‌کنند که شاید ما باید حداقل در این مورد 'صبر کنیم'، یک جلسه دیگر را مشاهده کنیم و سپس تصمیم بگیریم.»

تغییر رئیس فدرال رزرو شیکاگو، گولسبی، این تغییر در احساسات را نشان می‌دهد. در سپتامبر، او یکی از دو مقامی بود که تنها یک کاهش نرخ بهره را در سال جاری انتظار داشت، که او را بین کبوترهایی که انتظار دو کاهش دیگر را داشتند و بازهایی که امیدوار به عدم کاهش بیشتر بودند، قرار می‌داد.

در حالی که فرض اینکه تعرفه‌ها تنها منجر به یک افزایش قیمت یک‌باره می‌شود منطقی است، بازها نگرانند که تجربیات دهه ۱۹۷۰ یا ۲۰۲۱-۲۲ نشان می‌دهد که این ایده ممکن است کاملاً اشتباه باشد. در مصاحبه‌ای در هفته گذشته، گولسبی گفت: «یک افزایش قیمت 'موقت' سه ساله را نمی‌توان موقت در نظر گرفت.»

سخت بودن پل زدن شکاف

داده‌های تورم سپتامبر، که چند روز قبل از جلسه اکتبر منتشر شد، ترکیبی از اخبار خوب و بد بود. به دلیل کاهش شدید هزینه‌های مسکن، داده‌های کلی ملایم‌تر از حد انتظار بود. با این حال، بازها به برخی جزئیات نگران‌کننده اشاره کردند: شاخص اصلی، که قیمت‌های بی‌ثبات مواد غذایی و انرژی را حذف می‌کند، نرخ رشد سالانه خود را در سه ماه گذشته از ۲.۴٪ در ژوئن به ۳.۶٪ افزایش داد. یک شاخص خدمات غیرمسکن، که نباید مستقیماً تحت تأثیر تعرفه‌ها قرار گیرد، نیز انعطاف‌پذیری نشان داد. گولسبی خاطرنشان کرد: «تورم در مسیر اشتباهی قرار دارد زیرا می‌بینیم 'آخرین نور' خاموش می‌شود.»

از آنجایی که دیدگاه‌های بازها به طور فزاینده‌ای ریشه‌دار شده است، کبوترها تفسیرهای عمومی خود را کاهش داده‌اند، اما موضع خود را رها نکرده‌اند. در میان کبوترها، سه مقام منصوب شده توسط ترامپ برجسته هستند و ترامپ به وضوح اعلام کرده است که امیدوار به کاهش نرخ بهره است.

مشاور سابق کاخ سفید و مدیر فعلی میلانی، که در سپتامبر قبل از جلسه به فدرال رزرو پیوست، بلافاصله مخالفت کرد و از کاهش نرخ بهره بزرگتر ۵۰ واحدی حمایت کرد. دو نفر دیگر، مدیران باومن و والر، از پنج نامزد نهایی برای جانشینی پاول به عنوان رئیس فدرال رزرو در سال آینده هستند.

کبوترها استدلال می‌کنند که وضعیت فعلی شباهت کمی به ۲۰۲۱-۲۲ دارد و نگرانند که فدرال رزرو ممکن است به اندازه کافی به سستی بازار کار واکنش نشان ندهد. با این حال، وقفه داده‌ها به نفع آن‌ها نبوده است. در حالی که داده‌های جایگزین در مورد اشتغال فراوان است، اطلاعات قیمت بسیار پراکنده‌تر است. بازها هشدار می‌دهند که وقتی فدرال رزرو اوایل سال آینده از مه داده‌ها خارج شود، ممکن است متوجه شوند که تورم همچنان بالاست.

رئیس فدرال رزرو سان‌فرانسیسکو، دیلی، در مقاله‌ای در روز دوشنبه دیدگاه کبوترها را ترسیم کرد و پیشنهاد کرد که کاهش رشد دستمزدها نشان‌دهنده کاهش تقاضای نیروی کار است نه کمبود عرضه. او نسبت به خفه کردن رونق‌های بهره‌وری بالقوه مانند آنچه در دهه ۱۹۹۰ دیده شد، با تمرکز بیش از حد بر اجتناب از تورم به سبک دهه ۱۹۷۰ هشدار داد. او نوشت که اقتصاد با خطر «از دست دادن مشاغل و رشد در این فرآیند» روبروست.

تیمیرائوس نتیجه می‌گیرد که حتی با پایان یافتن وقفه داده‌ها، انتشارات آینده ممکن است به راحتی این اختلافات را حل نکند زیرا آن‌ها اغلب به قضاوت‌هایی در مورد اینکه چقدر باید ریسک‌هایی را که ممکن است دور باشند و تنها ماه‌ها بعد محقق شوند جدی گرفت، ختم می‌شوند.

لینک مقاله اصلی