آیا هنوز هم ارزش خرید Circle در callback را دارد؟

نویسنده: لئو ز

۱. دایره چیست؟

شرکت Circle صادرکننده‌ی USDC است. USDC دومین استیبل کوین بزرگ جهان است که گردش مالی آن حدود ۷۷ میلیارد دلار است و هر USDC توسط معادل آن از دارایی‌های دلاری (عمدتاً اوراق قرضه کوتاه‌مدت ایالات متحده) پشتیبانی می‌شود. اوراق قرضه خزانه داری) به عنوان ذخایر.

منبع درآمد سیرکل ساده است: این ذخایر را در ایالات متحده سرمایه‌گذاری می‌کند. اوراق قرضه خزانه داری برای کسب اسپرد نرخ بهره. پیش‌بینی می‌شود کل درآمد برای سال مالی ۲۰۲۵، ۲.۷۵ میلیارد دلار باشد که ۹۵ درصد آن از محل سود ذخیره تأمین می‌شود. این شرکت قصد دارد در ژوئن ۲۰۲۵ سهام خود را به صورت عمومی عرضه کند و ارزش فعلی بازار آن حدود ۱۵ تا ۲۰ میلیارد دلار خواهد بود.

قیمت‌گذاری بازار برای Circle اساساً برابر است با «میزان گردش USDC × نرخ بهره × ضریب محافظه‌کار». این یعنی: اگر معتقدید که Circle فقط شرکتی است که سود دریافت می‌کند، قیمت فعلی تقریباً منطقی است. اگر فکر می‌کنید که در حال تبدیل شدن به یک شبکه زیرساختی دلار دیجیتال مبتنی بر کارمزد است، قیمت فعلی آن ارزش را منعکس نمی‌کند.

این مقاله قصد دارد به این موارد پاسخ دهد: آیا تحول در حال وقوع است؟ چقدر شواهد وجود دارد؟ ارزشش چقدر است؟

۲. سوال اصلی: آیا USDC «نگهداری» می‌شود یا «استفاده» می‌شود؟

قبل از بحث در مورد ارزش‌گذاری، بیایید به سوالی پاسخ دهیم که از هر مدل مالی مهم‌تر است.

برای همان ۷۷ میلیارد دلار USDC، اگر فقط توسط موسسات برای کسب سود نگهداری شود، Circle یک شرکت مالی حساس به نرخ بهره است که ارزشی معادل ۱۰ تا ۱۵ برابر دارد. اگر به طور مکرر برای پرداخت‌ها، تسویه حساب‌ها، انتقال‌های برون مرزی و تماس‌های توسعه‌دهندگان استفاده می‌شود، پس سیرکل در حال تبدیل شدن به یک شبکه زیرساختی مبتنی بر کارمزد است که ارزشی معادل ۲۵ تا ۳۰ برابر دارد.

دو نکته کلیدی در داده‌ها می‌تواند به شما در قضاوت کمک کند:

اول اینکه، حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای USDC بسیار سریع‌تر از گردش آن در حال رشد است. در سال مالی ۲۰۲۵، گردش USDC 72 درصد افزایش یافت، اما حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای ۲۴۷ درصد افزایش یافت. این یعنی هر دلار USDC بیشتر مورد استفاده قرار می‌گیرد. این «افزایش موجودی» نیست، بلکه «افزایش جریان» است.

دوم، USDC از USDT پیشی گرفته و به بزرگترین دارایی تسویه حساب تبدیل شده است. تجزیه و تحلیل Onchain ویزا حدود ۸۵٪ از نویزهای درون زنجیره‌ای (ربات‌ها، انتقال‌های داخلی صرافی، آربیتراژ با فرکانس بالا) را حذف می‌کند. پس از تعدیل، USDC 64٪ از حجم واقعی تسویه حساب اقتصادی را تشکیل می‌دهد (Mizuho، فوریه 2026)، در حالی که USDT تنها حدود 28٪ را تشکیل می‌دهد - با وجود اینکه گردش USDT 2.4 برابر USDC است.

این شکاف خود قوی‌ترین سیگنال است: USDC در حال گذار از «دارایی‌ای که مردم در اختیار دارند» به «شبکه‌ای که مردم از آن استفاده می‌کنند» است. اما این دگرگونی هنوز کامل نشده است - بعداً در مورد شرایط لازم برای تأیید آن بحث خواهیم کرد.

۳. ساختار درآمد سه لایه

درآمد سیرکل به سه سطح تقسیم می‌شود. بازار در حال حاضر تقریباً منحصراً برای ردیف اول قیمت‌گذاری می‌کند.

ردیف اول: درآمد حاصل از بهره USDC - چگونه Circle امروز درآمد کسب می‌کند

USDC نقطه شروع Circle و منبع ۹۵٪ از درآمد فعلی آن است. انتظار می‌رود تا پایان سال ۲۰۲۵، گردش مالی USDC به ۷۵.۳ میلیارد دلار برسد که رشد سالانه ۷۲ درصدی را نشان می‌دهد و از هدف رشد سالانه ۴۰ درصدی Circle بسیار فراتر می‌رود.

منطق درآمد ساده است: حدود ۸۰٪ از ذخایر USDC در کوتاه‌مدت ایالات متحده سرمایه‌گذاری می‌شود. اوراق قرضه خزانه داری (که از طریق صندوق USDXX توسط بلک راک مدیریت می‌شود) و از اسپرد نرخ بهره بهره می‌برند.

درآمد حاصل از بهره ≈ میانگین گردش USDC × بازده ذخیره

بازده ذخیره برای سه‌ماهه چهارم 2025، 3.81 درصد است که 68 واحد پایه کمتر از سه‌ماهه قبل است. این یک تناقض اساسی را آشکار می‌کند: گردش پول به سرعت در حال افزایش است، اما نرخ‌های بهره در حال کاهش هستند و در مقابل یکدیگر پوشش ریسک می‌دهند. اگر نرخ هدف فدرال رزرو به ۳ درصد کاهش یابد، سیرکل برای حفظ سطح درآمد فعلی خود، به رشد USDC تا بیش از ۱۵۰ میلیارد دلار نیاز دارد.

مشکل ساختاری: کوین‌بیس بیشترین درآمد را به خود اختصاص می‌دهد. طبق توافق‌نامه‌ی تقسیم درآمد که در سال ۲۰۲۳ امضا شد، ۱۰۰٪ از سود USDC در پلتفرم کوین‌بیس به کوین‌بیس تعلق می‌گیرد، در حالی که کوین‌بیس ۵۰٪ از سود خارج از پلتفرم را دریافت می‌کند. در سال مالی ۲۰۲۵، به ازای هر دلار سودی که سیرکل به دست می‌آورد، حدود ۶۰ سنت به شرکای توزیع می‌رسد.

خبر خوب این است که حاشیه سود در حال بهبود است. حاشیه سود RLDC (درآمد منهای هزینه‌های توزیع) از 30.0٪ در سه‌ماهه چهارم 2024 به 40.1٪ در سه‌ماهه چهارم 2025 افزایش یافت. نرخ درآمد خالص پس از کسر سهم کوین‌بیس و هزینه‌های عملیاتی، ۱.۲ تا ۱.۸ درصد است.

ردیف دوم: درآمد حاصل از پرداخت و تراکنش - یک کسب و کار جدید و رو به رشد

این نکته‌ی کلیدی برای تعیین این است که آیا سیرکل می‌تواند برچسب «شرکت بهره‌برداران» را کنار بگذارد یا خیر.

شبکه پرداخت‌های سیرکل (CPN) در ماه مه ۲۰۲۵ راه‌اندازی شد و تسویه حساب‌های برون مرزی ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته را بر اساس USDC برای بانک‌ها، شرکت‌های پرداخت و شرکت‌ها فراهم کرد. تا فوریه ۲۰۲۶، ارزش خالص سالانه TPV به ۵.۷ میلیارد دلار رسید که از زمان راه‌اندازی حدود ۱۰۰ برابر افزایش یافته است. ۵۵ موسسه متصل شده‌اند، ۷۴ موسسه در دست بررسی هستند و بیش از ۵۰۰ موسسه در حال اتصال هستند که ۱۴ بازار از جمله برزیل، کانادا، هنگ کنگ، هند، مکزیک، نیجریه و ایالات متحده را پوشش می‌دهند.

با این حال، ۵.۷ میلیارد دلار در مقایسه با بازار پرداخت‌های فرامرزی جهانی که ۱۶ تریلیون دلار است، هنوز کمتر از ۰.۰۴ درصد است. ارزش CPN در مقیاس امروزی آن نیست، بلکه در این است که آیا رشد می‌تواند پایدار بماند یا خیر. اگر بتواند ۱٪ از بازار فرامرزی را به خود اختصاص دهد، این به معنای حجم تراکنش سالانه ۱۶۰ میلیارد دلار خواهد بود - که به طور بالقوه کارمزدهایی نزدیک یا بیشتر از درآمد بهره ایجاد می‌کند و تحت تأثیر نرخ بهره قرار نمی‌گیرد.

CCTP (پروتکل انتقال بین زنجیره‌ای) انتقال‌های بین زنجیره‌ای بومی USDC را از طریق «سوزاندن و ضرب» امکان‌پذیر می‌کند. در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵، ۴۱.۳ میلیارد دلار پردازش شد که نسبت به سال گذشته ۳.۷ برابر رشد داشته است. سهم بازار بین زنجیره‌ای USDC از ۲۵ درصد در پایان سال ۲۰۲۴ به ۶۲ درصد در ژانویه ۲۰۲۶ افزایش یافت و ۳۰ زنجیره را پوشش داد. CCTP V2 کارمزد انتقال سریع (Fast Transfer Fees) را به عنوان منبع درآمد جدید معرفی کرد.

سایر درآمدها، مستقیم‌ترین «شواهد تحول» هستند. در سال مالی 2025، این رقم از 3 میلیون دلار در هر سه ماهه به 37 میلیون دلار در هر سه ماهه افزایش یافت، که شامل 24.7 میلیون دلار خدمات اشتراک، 12.2 میلیون دلار درآمد تراکنش و 7 میلیون دلار درآمد گره اعتبارسنجی شبکه کانتون می‌شود. پیش‌بینی مدیریت برای سال ۲۰۲۶، ۱۵۰ تا ۱۷۰ میلیون دلار است.

این بخش از درآمد تحت تأثیر نرخ بهره قرار نمی‌گیرد و نیازی به اشتراک‌گذاری با کوین‌بیس ندارد. وقتی از 10٪ کل درآمد فراتر رود، بازار ممکن است شروع به بررسی Circle با روش‌های ارزش‌گذاری متفاوت کند. در حال حاضر، حدود ۴ درصد است.

ردیف سوم: پلتفرم تسویه حساب - پتانسیل بلندمدت

آرک (Arc) زنجیره تسویه حساب درجه سازمانی برنامه‌ریزی شده سیرکل (Circle) است که قرار است شبکه اصلی خود را در سال ۲۰۲۶ راه‌اندازی کند و USDC به عنوان توکن گس بومی آن خواهد بود. این شبکه آزمایشی تاکنون بیش از ۱۶۶ میلیون تراکنش را با زمان تأیید ۰.۵ ثانیه پردازش کرده است و بیش از ۱۰۰ موسسه (از جمله گلدمن ساکس و مسترکارت) در آن مشارکت دارند.

نقشه راه Arc به چهار مرحله تقسیم می‌شود:

شبکه آزمایشی عمومی M1 (تکمیل شده) → وجوه واقعی M2 روی زنجیره (2026) → پیاده‌سازی سناریوهای حاشیه/وثیقه/تسویه M3 (2027-28) → نوشتن رویه‌های عملیاتی استاندارد نهادی M4 (2029-30)

قبل از M2، مقدار Arc صفر است. اما اگر در نهایت به استاندارد تسویه حساب در سطح نهادی تبدیل شود، ارزش سیرکل دیگر یک «شرکت کارمزدی» نخواهد بود، بلکه یک «شرکت پلتفرمی» خواهد بود. این یک شرط لازم برای بازده بیش از 10 برابر است.

۴. قضاوت در مورد اینکه آیا تحول در حال وقوع است یا خیر: هفت بُعد

نگاه کردن به هر معیار واحد می‌تواند منجر به قضاوت نادرست شود. نکته کلیدی این است که ببینیم آیا چندین بُعد به طور همزمان در حال بهبود هستند یا خیر - وقتی مقیاس، فعالیت، حاشیه سود، درآمد جدید و رشد کاربران، همگی در یک جهت قرار دارند، تحول در حال وقوع است.

۵. سه معیار مهم ردیابی

① گردش USDC (نظارت روزانه)

پایه درآمد سیرکل. گردش × بازده ذخیره = درآمد بهره. شما باید به جای بررسی‌های لحظه‌ای پایان دوره، «میانگین گردش فصلی» را پیگیری کنید. در حال حاضر حدود ۷۷ میلیارد دلار.

منبع داده‌ها: defillama.com/stablecoin/usd-coin (به‌روزرسانی روزانه)، circle.com/transparency (اثبات ذخیره هفتگی)

② سهم USDC از حجم تراکنش‌های تعدیل‌شده ویزا (نظارت هفتگی)

به سوال اصلی پاسخ می‌دهد: آیا USDC استفاده می‌شود یا نگهداری می‌شود؟ عرضه تنها ۲۵٪ را تشکیل می‌دهد، اما حجم تراکنش‌های تعدیل‌شده ۶۴٪ را تشکیل می‌دهد - هر دلار USDC دو تا سه برابر بیشتر از USDT کار انجام می‌دهد.

منبع داده‌ها: visaonchainanalytics.com → فیلتر بر اساس استیبل کوین → کلیک روی «نمایش درصد کل» → خواندن خط USDC

③ سایر درآمدها درآمد بدون بهره (نظارت سه ماهه)

تنها معیاری که می‌تواند مستقیماً سیرکل را اثبات کند، کسب درآمد خارج از حوزه‌ی مورد علاقه است. تحت تأثیر نرخ بهره قرار نمی‌گیرد و نیازی به اشتراک‌گذاری با کوین‌بیس ندارد. در حال حاضر ۳۷ میلیون دلار در هر سه‌ماهه، پیش‌بینی ۱۵۰ تا ۱۷۰ میلیون دلار (۲۰۲۶). وقتی از مرز ۱۰٪ کل درآمد عبور کند، روش‌های ارزش‌گذاری تغییر خواهند کرد.

منبع داده‌ها: circle.com/pressroom (گزارش‌های مالی سه‌ماهه)، جستجوی SEC EDGAR برای گروه اینترنتی Circle

۶. کاتالیزورهای اخیر

انقضای قرارداد تقسیم درآمد کوین‌بیس (آگوست ۲۰۲۶)

این بزرگترین کاتالیزور منفرد در ۲۴ ماه گذشته است. در حال حاضر، Circle حدود ۶۰٪ از درآمد خود را با شرکا تقسیم می‌کند. اگر مذاکرات دوباره انجام شود و حاشیه سود RLDC از ۴۰٪ به ۵۰-۵۵٪ افزایش یابد، عملاً سود ۲۵-۳۵٪ افزایش خواهد یافت. با این حال، کوین‌بیس هیچ انگیزه‌ای برای دادن امتیازهای قابل توجه ندارد—توزیع USDC در پلتفرم کوین‌بیس همچنان بزرگترین موتور رشد سیرکل است. نتیجه نامشخص است، اما احتمال بهبود نسبت به وضعیت فعلی بیشتر است.

مجوز بانک ملی اعتماد OCC

تأیید مشروط در دسامبر ۲۰۲۵ دریافت شد. تایید کامل یعنی: سیرکل می‌تواند مستقیماً یک حساب اصلی در فدرال رزرو باز کند (با کسب نرخ‌های IORB، ریسک طرف مقابل را از بین ببرد)، بانک‌های تجاری را دور بزند تا جریان ضرب/بازخرید سالانه ۴۸۳ میلیارد دلار را مدیریت کند و یک مانع اعتماد غیرقابل عبور برای شرکت‌ها و دولت‌هایی که USDC را اتخاذ می‌کنند، ایجاد کند. هیچ صادرکننده‌ی استیبل‌کوین دیگری این ویژگی را ندارد.

بنیاد x402 (تأسیس آوریل ۲۰۲۶)

کوین‌بیس پروتکل پرداخت x402 را به بنیاد لینوکس ارائه خواهد داد. x402 کد وضعیت HTTP 402 را به عنوان یک لایه پرداخت بومی اینترنت فعال می‌کند و به عوامل هوش مصنوعی، APIها و برنامه‌ها اجازه می‌دهد تا مستقیماً در تعاملات HTTP - با پیش‌فرض USDC - مستقر شوند.

شرکت‌کنندگان: گوگل،