نبرد هافبک‌ها در Perp DEX: رو به زوال‌ها، خود-پس‌اندازکنندگان و دیرآمدگان

نویسنده: ژو، زنجیرگیر

هفته گذشته، حجم معاملات هایپرلیکوئید (Hyperliquid) به تقریباً ۱۵ میلیارد دلار رسید و قراردادهای مرتبط با کالاها مانند نفت خام، طلا و نقره به نیروی محرکه اصلی تبدیل شدند.

با نوسان شدید قیمت نفت، حجم معاملات روزانه قراردادهای دائمی نفت خام در هایپرلیکوئید از ۲.۲ میلیارد دلار فراتر رفت و پس از بیت کوین، در رتبه دوم قرار گرفت.

با تشدید اوضاع در ایران و بحران تنگه هرمز، CME در آخر هفته تعطیل شد و معامله‌گران جهانی برای کشف قیمت به یک صرافی غیرمتمرکز درون زنجیره‌ای هجوم آوردند.

در همین حال، GMX Labs که زمانی نزدیک به یک چهارم بازار قراردادهای دائمی غیرمتمرکز را در اختیار داشت، به طور علنی در حال استخدام مدیرعامل است و اذعان می‌کند که مدل اولیه‌ی مبتنی بر بنیان‌گذار دیگر پایدار نیست و به دنبال گذار به ساختار رهبری سنتی است.

یکی از آنها در حال بهره‌برداری از تقاضای سرریز شده از سوی امور مالی سنتی است، در حالی که دیگری هنوز در حال بازسازی پایه‌های خود است.

چرا GMX و dYdX شکست خوردند؟

با نگاهی دقیق به اطلاعیه GMX Labs، می‌توان دریافت که کاندیداهای مدیرعاملی شامل افرادی از حوزه‌های DeFi، CeFi، امور مالی سنتی و صنعت فناوری هستند که حقوق پایه آنها بین ۱۵۰ تا ۲۰۰ هزار دلار است که به صورت استیبل کوین پرداخت می‌شود و عملکرد آنها مستقیماً به رشد کارمزد پروتکل وابسته است. این پیشنهاد با ۹۶.۴۲٪ رأی موافق در رأی‌گیری مدیریت DAO تصویب شد.

یک پروتکل غیرمتمرکز، با اجماع قاطع جامعه، تصمیم گرفته است که یک مدیر حرفه‌ای سنتی را معرفی کند. این نشان می‌دهد که جامعه متوجه شده است که مدل موقت اولیه دیگر نمی‌تواند دوام بیاورد و راه‌حلی که می‌توانند به آن فکر کنند، همسویی بیشتر با مدیریت سنتی شرکت‌ها است.

وضعیت برای dYdX حتی وخیم‌تر است. در آغاز سال ۲۰۲۳، dYdX سهم ۷۳ درصدی از بازار قراردادهای دائمی غیرمتمرکز را در اختیار داشت و تقریباً آن را به انحصار خود درآورد؛ تا پایان سال ۲۰۲۴، این رقم به تک رقمی کاهش یافت و قیمت توکن آن بیش از ۹۰ درصد کاهش یافت.

امروزه، این دو پروتکل نه برای به‌روزرسانی محصول یا سهم بازار، بلکه برای بازخرید توکن‌ها در گزارش‌های رسانه‌ها ظاهر می‌شوند. وقتی یک پروتکل در درجه اول بر حفظ ارزش توکن به جای کسب سهم بازار تمرکز می‌کند، تمرکز استراتژیک آن اساساً تغییر کرده است.

کاهش GMX و dYdX به دلایل پیچیده‌ای است.

اول، مسئله‌ی نقطه‌ی شروع است. گزارشی از OKX Ventures نشان می‌دهد که در سال ۲۰۲۱، dYdX حجم معاملات روزانه خود را از طریق استخراج معاملات به حدود ۹ میلیارد دلار رساند و موقتاً از Coinbase پیشی گرفت. این رقم به دلیل مشوق‌های توکنی، که در آن کاربران به جای مشارکت در معاملات واقعی، برای کسب پاداش، حجم معاملات را افزایش می‌دادند، افزایش یافته بود.

پیامد جدی‌تر، خودِ داده‌های نادرست نیست، بلکه این است که تیم به بازخورد نادرست کاربر طوری واکنش نشان داده که گویی سیگنال‌های واقعی محصول هستند و از همان ابتدا مسیر تکرار را به بیراهه کشانده است.

دوم، مسئله ساختاری است. GMX از یک مدل استخر نقدینگی چند دارایی با قیمت‌گذاری اوراکل استفاده می‌کند. این طرح در سال ۲۰۲۱ منطقی بود، زمانی که دفاتر سفارش نمی‌توانستند به طور مؤثر روی زنجیره اتریوم کار کنند؛ مدل AMM یک گزینه مناسب بود.

با این حال، این معماری یک سقف قابل اندازه‌گیری دارد؛ کل اندازه قرارداد بازی که پروتکل می‌تواند پشتیبانی کند حدود پنج برابر TVL است و سقف TVL در حد بالایی حجم معاملات قفل می‌شود.

LPها در این مدل ذاتاً در موقعیت نامساعد اطلاعاتی قرار دارند، به عنوان طرف مقابل جمعی برای همه معامله‌گران عمل می‌کنند اما فاقد توانایی مدیریت ریسک به صورت پیشگیرانه هستند. بازارگردانان حرفه‌ای تحت این شرایط تمایلی به ورود ندارند و در نتیجه عمق نقدینگی دائماً محدود می‌شود.

dYdX جهت‌گیری دفاتر سفارش را تشخیص داد و تصمیم گرفت به یک زنجیره اپلیکیشن خودساخته در کازموس مهاجرت کند. قضاوت فنی درست بود، اما اجرا با مشکلاتی مواجه شد. پس از مهاجرت، کاربران نیاز داشتند تا با کیف پول‌های جدید و پل زدن دارایی‌های بین زنجیره‌ای سازگار شوند که این امر هزینه‌های اصطکاک را به میزان قابل توجهی افزایش می‌داد. از همه مهم‌تر، کارمزدهای پروتکل در نسخه v4 به جای دارندگان توکن، به سمت اعتبارسنج‌ها سرازیر می‌شد و منجر به عدم درک سود سهام رشد جامعه شد.

نکته سوم مربوط به قضاوت در مورد نکات تعیین کننده است. GMX روی مدل نقدینگی شرط می‌بندد، در حالی که dYdX روی یک زنجیره خودساخته شرط می‌بندد، اما تنها دو نکته تعیین‌کننده واقعی در این مسیر وجود دارد: عملکرد و تراکم اکوسیستم بازارساز.

OKX Ventures اشاره می‌کند که اکثر DEX های دائمی صرفاً ریسک‌های متمرکز را از لایه نگهداری به لایه‌های اجرا و تسویه که کمتر دیده می‌شوند منتقل می‌کنند و با تمرکززدایی به عنوان یک روایت برخورد می‌کنند، نه یک مشکل واقعی محصول که باید حل شود.

تغییر dYdX به قراردادهای دائمی سهام مصنوعی و باز شدن برای کاربران آمریکایی، راهی برای تبادل انطباق برای فضای بقا و جلوگیری از رقابت مستقیم است. استخدام مدیرعامل توسط GMX یک ارتقای سازمانی برای جبران قضاوت‌های نادرست استراتژیک است. همه اینها اقدامات صحیحی برای نجات خود هستند، اما آنها هنوز به جای پرداختن به علل، به نتایج می‌پردازند.

منطق دیرآمدگان

وقتی Hyperliquid در سال ۲۰۲۳ راه‌اندازی شد، GMX و dYdX هنوز بازیگران اصلی این عرصه بودند. این شرکت نه سرمایه جذب کرد، نه از حمایت VC برخوردار بود و نه فعالیت‌های راه‌اندازی در مقیاس بزرگ انجام داد.

رشد اولیه کند بود. بدون مشوق‌های توکن برای افزایش حجم معاملات، تعداد معامله‌گران و بازارسازان جمع‌آوری‌شده در دوره شروع سرد محدود بود و داده‌های پلتفرم برای مدت طولانی ضعیف باقی ماند. سود و زیان خزانه HLP را می‌توان به صورت آنی و درون زنجیره‌ای بررسی کرد و فقط کسانی را که مایل به سرمایه‌گذاری پول واقعی بودند، جذب کرد، اما در آن زمان، این یک مزیت برجسته نبود.

در جبهه فنی، بنیانگذار جف از ابتدا تصمیم گرفت یک L1 توسعه‌یافته توسط خودش بسازد و یک دفتر سفارش کاملاً درون زنجیره‌ای ایجاد کند. منطق اساسی این است که به بازارسازان اجازه داده شود انواع مختلف جریان‌های معاملاتی را از طریق یک محیط کاملاً شفاف درون زنجیره‌ای شناسایی کنند و از این طریق استراتژی‌های قیمت‌گذاری را تنظیم کنند.

این رویکرد مشخص کرد که نمی‌تواند مسیر dYdX برای مهاجرت به یک زنجیره اپلیکیشن را دنبال کند، و همچنین نمی‌تواند به قیمت‌گذاری اوراکل GMX تکیه کند و فقط می‌تواند از پایه بازسازی شود. اگرچه این نظریه در صنعت همچنان بحث‌برانگیز است، اما مسیر اصلی روشنی را برای جهت‌گیری محصولات هایپرلیکوئید ارائه می‌دهد.

از نظر طرح دارایی‌های سنتی، HIP-3 در اکتبر ۲۰۲۵ راه‌اندازی خواهد شد و ابتدا یک اکوسیستم بازارساز را با دارایی‌های رمزنگاری‌شده جمع‌آوری می‌کند و سپس به ترتیب طلا، نقره و نفت خام را معرفی می‌کند.

گزارش‌ها نشان می‌دهد که وقتی dYdX در سال ۲۰۲۴ یک بازار دارایی سنتی بدون نیاز به مجوز راه‌اندازی کند، حجم معاملات روزانه سهام مصنوعی تسلا ۴۰۰۰ دلار و ارزش لیر ترکیه صفر خواهد بود. هیچ بازارسازی حضور ندارد و عرضه دارایی‌ها صفر می‌شود.

رویکرد هایپرلیکوئید این است که تنها پس از بلوغ اکوسیستم بازارساز، دسته‌های دارایی را گسترش دهد، بنابراین وقتی بحران ایران آغاز شد، این موج از حجم معاملات را به خود اختصاص داد.

منبع تصویر: روت دیتا

طبق داده‌های CoinGecko، تا تاریخ ۲۶ مارس، بر اساس قراردادهای باز ۲۴ ساعته، Hyperliquid حدود ۵۴٪ از ده DEX برتر دائمی را تشکیل می‌دهد، و Aster با حدود ۱۵٪ در رتبه دوم قرار دارد و مقیاس Hyperliquid هنوز از مجموع نه مورد دیگر فراتر می‌رود.

آستر، در رتبه دوم قرار گرفت و هایپرلیکوئید تقریباً همزمان وارد بازار شد؛ چرا هایپرلیکوئید بعداً از آستر پیشی گرفت؟

لئونارد، مدیرعامل Aster، در مصاحبه‌ای اظهار داشت: «وقتی dYdX ظاهر شد، ما شروع به تلاش برای ساختن چیزهای خودمان روی زنجیره کردیم و اولین نسخه Aster که Apollo X است، پدیدار شد. از آن زمان، DEX های قرارداد دائمی چرخه‌های مختلفی را پشت سر گذاشته‌اند و پروژه‌هایی مانند GMX نمایانگر یک دوره هستند.» ما همیشه سعی کرده‌ایم چیزی را خلق کنیم که بازار واقعاً به آن نیاز دارد، و به همین دلیل است که آستر به وجود آمد.

از سخنان او پیداست که مسیر آستر تدریجی است. با شروع از مدل AMM، به طور مکرر یک دفتر سفارش اضافه شد و سپس با ویژگی‌های سفارش حریم خصوصی، محدودیت‌های بازارهای شفاف را برطرف کرد. هر مرحله به بازخورد بازار پاسخ می‌دهد و هر مرحله یک تصمیم منطقی برای محصول است.

به عبارت ساده، همیشه به جای تعریف تکامل مسیر، از تکامل مسیر پیروی کرده است.

محصول خود را خیلی زود منتشر نکنید

در صنعت کریپتو، سرعت تغییرات پارادایم فناوری بسیار بالاست؛ تکرار تدریجی به این معنی است که شما همیشه در حال تعقیب نقاط تعیین‌کننده‌ی دوران قبل هستید.

همیشه افرادی در این مسیر به دنبال پاسخ بوده‌اند، و هنوز هم همینطور است.

صنعت کریپتو در حال حاضر مورد توجه نیست و تعداد زیادی از استعدادها و سرمایه‌ها در حال خروج از این صنعت هستند. اما دقیقاً به این دلیل که مردم در حال ترک کشور هستند، پنجره فناوری به سرعت پر نخواهد شد و به سازندگان زمان بیشتری می‌دهد. هر تکرار زیرساخت، بلوغ لایه دوم، امکان‌پذیری زنجیره‌های کاربردی و قابلیت عملیاتی دفاتر سفارش درون زنجیره‌ای، امکانات جدیدی را برای محصولات ایجاد خواهد کرد.

مزیت پیشگامی در این صنعت بسیار ضعیف‌تر از صنایع سنتی است؛ این موضوع هم برای بازیگران قدیمی یک ریسک و هم برای بازیگران جدید یک فرصت واقعی است. به خصوص در دورانی که ابزارهای هوش مصنوعی شکاف‌های بهره‌وری را پر می‌کنند، رقابت همگن تشدید می‌شود و ایجاد محصولات مناسب به طور فزاینده‌ای دشوار می‌شود.

بنیانگذار Particle، با خلاصه کردن درس‌های کارآفرینی سال گذشته، جمله‌ای از سرگئی برین، بنیانگذار گوگل در استنفورد را نقل کرد: «محصول خود را خیلی زود منتشر نکنید.» منظور او این است که وقتی خیلی زود سیگنال‌ها را منتشر می‌کنید، به یک جدول زمانی تحویل گره می‌خورید و دیگر زمانی برای تکمیل واقعی آنچه باید انجام شود، باقی نمی‌ماند.

بنابراین، مسئله واقعی در کارآفرینی این نیست که چقدر سریع می‌دوید، بلکه درک این است که وضعیت نهایی این مسیر کجاست.

نتیجه‌گیری

استخدام مدیرعامل توسط GMX مسئله‌ی بزرگی نیست، اما ممکن است در برهه‌ای از زمان به عنوان یک نکته‌ی حاشیه‌ای به آن نگاه شود.

دوره سود سهام کارآفرینانه برای نسل اول DEX های دائمی به پایان رسیده است؛ دوران تیم‌های موقت، ابتکارات بنیان‌گذارمحور و تکرارهای سریع به نقطه‌ای رسیده است که به مدیریت حرفه‌ای نیاز است.

پنجره‌های جدید در جای دیگری هستند، همانطور که هایپرلیکوئید این موج معاملات ژئوپلیتیکی را با قراردادهای کالا به دست گرفت، صرافی‌های غیرمتمرکز از رقابت داخلی در صنعت کریپتو به سمت جایگزینی واقعی برای زیرساخت‌های مالی سنتی در حال حرکت هستند و این مسیر تازه آغاز شده است.