تفکیک ارزیابی پمپ: داده‌های آن-چین نظریه «حجم جعلی» را رد می‌کند، تخفیف واقعی از کجا می‌آید؟

نویسنده: مکس وونگ، IOSG

مقدمه

پامپ.فن در اوایل سال ۲۰۲۴ به عنوان یک لانچ‌پد میم بدون نیاز به مجوز بر روی سولانا راه‌اندازی شد و به هر کسی اجازه می‌دهد تا در عرض چند ثانیه از طریق مکانیزم منحنی باندینگ، توکن ایجاد و معامله کند. این پروژه که در ابتدا یک آزمایش محدود بود، به سرعت به یکی از پردرآمدترین اپلیکیشن‌ها در بلاک‌چین‌های عمومی تبدیل شد.

بین سال‌های ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵، درآمد روزانه پروتکل Pump.fun به طور مداوم با درآمد Hyperliquid برابری می‌کرد یا حتی از آن پیشی می‌گرفت و جایگاه آن در بازار میم ذاتاً چرخه‌ای بودن قوی دارد، که این امر این رقم را حتی قابل توجه تر می‌کند. توکن بومی $PUMP از طریق یک عرضه اولیه سکه (ICO) به ارزش ۶۰۰ میلیون دلار با ارزش کل قفل‌شده (FDV) ۴ میلیارد دلار عرضه شد.

در ماه‌های اخیر، درآمد به اوج‌های تاریخی رسیده و ارزش توکن دو برابر شده است، اما قیمت فعلی $PUMP حدود ۰.۰۰۱۹ دلار است که تقریباً ۸۰٪ از اوج تاریخی ۰.۰۸۶ دلاری آن (مطابق با ارزش کل قفل‌شده ۸.۶ میلیارد دلاری) کاهش یافته است. ارزش بازار فعلی حدود ۶۷۹ میلیون دلار است، در حالی که ارزش کل توزیع‌شده (FDV) ۱.۹ میلیارد دلار است. شکاف بین روندهای درآمد و ارزش‌گذاری مشهود است.

این گزارش سیر تکامل محصول و استراتژی زیست‌محیطی Pump.fun را تشریح می‌کند، آزمایش‌های فشار را برای بررسی تورم درآمد آن انجام می‌دهد و ارزیابی می‌کند که آیا ارزش‌گذاری فعلی، انحراف در قیمت‌گذاری را منعکس می‌کند یا تخفیفی معقول برای ریسک‌های واقعی است.

من مجموعه محصولات

پامپ.فون دیگر فقط یک لانچ‌پد نیست. از پایان سال ۲۰۲۴، شروع به گسترش به کسب‌وکارهای حاشیه‌ای کرده است، که این امر منابع درآمدی را گسترش داده و کنترل بر ترافیک سفته‌بازانه آن-چین را عمیق‌تر می‌کند. لانچ‌پد (محصول اصلی) نخستین محصول و نقطهٔ شروع شناخت برند. هر کسی می‌تواند با پرداخت کارمزد اندک توکن‌ها را استقرار دهد.

پامپسواپ پامپسواپ یک DEX AMM است که توسط Pump.fun ساخته شده و در مارس ۲۰۲۵ راه‌اندازی شد، با هدفی ساده: بازپس‌گیری کارمزدهای فارغ‌التحصیلی که قبلاً به ریدیم (Raydium) می‌رفت (ریدیم برای هر توکن فارغ‌التحصیل‌شده ۶ SOL کارمزد دریافت می‌کند). پس از به‌روزرسانی کارمزد در مه ۲۰۲۵، پروتکل ۰.۰۵٪ از هر تراکنش را دریافت می‌کند، که ۰.۲۰٪ به ارائه‌دهندگان نقدینگی و ۰.۰۵٪ به صادرکنندگان توکن اختصاص می‌یابد.

ویژگی‌ها عبارتند از: ایجاد استخر نقدینگی برای هر توکن به‌صورت رایگان، تزریق نقدینگی به استخرهای موجود، و معامله تمام توکن‌های فهرست‌شده در PumpSwap.

Padre / Pump Terminal پس از تصاحب توسط Pump.fun، Padre به Terminal تغییر نام داد و خود را به‌عنوان یک ترمینال حرفه‌ای معاملات معرفی کرد که در حال حاضر از سولانا، بایننس‌اس‌ان‌بی، بیس و اتریوم پشتیبانی می‌کند.

ویژگی‌های آن مشابه سایر ترمینال‌ها است: خندق‌ها (مشاهده توکن‌های جدید یا در حال مهاجرت)، رابط‌های قابل‌سفارشی‌سازی، فروش‌های فلش و خریدهای فوری، استراتژی‌های چندکیف‌پولی و آشکارسازهای بسته.

Pumplive Pumplive قابلیت پخش زنده درون پلتفرم است که به استریمرها امکان می‌دهد هنگام ایجاد پخش زنده، یک توکن را مرتبط کنند.

منطق این است که «ناشر، صرافی است»، مشابه مدل‌های Parti و Kick/stake.com: استریمرها می‌خواهند حجم معاملات را افزایش دهند چون از کل کارمزدها سهمی دریافت می‌کنند؛ دارندگان توکن‌ها نیز خواهان حجم معاملات بیشتر و فشار خرید هستند. هرچه یک استریمر بیشتر پخش کند، توکن فعال‌تر می‌شود و حجم معاملات بالاتر می‌رود.

دوم ابتکارات اکوسیستم

از زمان عرضه اولیه توکن (TGE)، Pump.fun حدود یک میلیارد دلار ذخایر نقدی را حفظ کرده و به‌طور مداوم خطوط تولید جدیدی را راه‌اندازی می‌کند (تملک Padre یکی از نمونه‌هاست)، در حالی که چندین کار دیگر را نیز انجام می‌دهد:

پمپ‌فاند

هکاتون BiP (ساخت در انظار عمومی) به ارزش ۳ میلیون دلار در تاریخ ۱۹ ژانویهٔ ۲۰۲۶ راه‌اندازی شد. بر اساس ارزش‌گذاری ۱۰ میلیون دلاری، این مبلغ ۲۵۰٬۰۰۰ دلار را به ۱۲ پروژه اختصاص می‌دهد. معیارهای انتخاب بیشتر مبتنی بر انتخاب‌های بازارمحور بر اساس توجه عمومی هستند و از مسیرهای سنتی بررسی سرمایه‌گذاری خطرپذیر اجتناب می‌کنند.

بنیاد شیشهٔ پر

جی‌اف‌اف یک برنامه تزریق نقدینگی است که در اوت ۲۰۲۵ راه‌اندازی شد. از طریق پنج کیف‌پول شفاف، تقریباً ۱.۷ میلیون دلار (۲۰۲۲ SOL) به ۱۰ توکن (شامل Tokabu با ۲۱.۳٪، House با ۲۰.۶٪، USDUC، NEET، MASK، FART و غیره) تخصیص یافته است، با اولویت پروژه‌هایی که مشارکت بالایی در جامعه دارند.

پروژه صعود

یک برنامه تشویقی برای خالقان که در سال ۲۰۲۵ راه‌اندازی شد، با تمرکز بر کارمزدهای متغیر خالقان (از ۰.۹۵٪ تا ۰.۰۵٪)، با هدف ده برابر کردن درآمد خالقان و در عین حال تسریع فرآیند درخواست CTO (تصاحب جامعه).

سوم مetrیک‌های جامع (تمام محصولات)

جدول زیر سه خط تولید را خلاصه می‌کند. داده‌های واقعی برای سال ۲۰۲۵، نرخ‌های عملیاتی مورد انتظار برای سال ۲۰۲۶.

در حال حاضر، حدود ۳۲.۷٪ از کل درآمد از محصولات غیر لانچ‌پد حاصل می‌شود که نشان می‌دهد تنوع‌بخشی به درآمد شروع به اثرگذاری کرده است.

در حال حاضر، تقریباً ۳۲.۷٪ از کل درآمد پلتفرم از محصولات غیر لانچ‌پد حاصل می‌شود که نشان‌دهنده موفقیت اولیه در تنوع‌بخشی به منابع درآمد و تلاش برای رشد در حوزه‌های دیگر است.

نمودار حجم معاملات پمپ‌فان

نمودار حجم معاملات پمپ‌اسواپ

نمودار حجم معاملات پدری/پامپ ترمینال

چهارم آیا در Pump.fun واش تریدینگ وجود دارد؟

پایه‌های ظاهری $PUMP قوی به نظر می‌رسند، اما سؤال اصلی این است: آیا حجم معاملات بازتاب‌دهنده فعالیت اقتصادی واقعی است یا توسط کاربران و ربات‌ها متورم شده است؟ تحلیل همبستگی حجم معاملات منطق ساده است: در یک بازار طبیعی، حجم معاملات لانچ‌پد و پمپ‌سوئپ باید با تأخیر زمانی همبستگی مثبت داشته باشند. فعالیت بالای لانچ‌پد نشان‌دهنده علاقه واقعی و قابل توجه است، و بخشی از سرمایه از طریق مکانیزم فارغ‌التحصیلی به پامپ‌سوئپ وارد می‌شود که از معاملات پس از لیست شدن حمایت می‌کند.

اگر شستشوی معاملات جدی باشد، این رابطه از هم خواهد پاشید. حجم معاملات لانچ‌پد به‌طور مصنوعی افزایش یافته است، توکن‌ها بر اساس فعالیت منحنی ساختگی ارتقا می‌یابند، و هنگام ورود به پمپ‌سواپ هیچ خریدار واقعی وجود ندارد. نتیجه، جهش در حجم لانچ‌پد است، در حالی که حجم پمپ‌سوئپ ثابت باقی می‌ماند یا حتی کاهش می‌یابد، و همبستگی به صفر نزدیک یا منفی می‌شود.

مهم‌ترین ترکیب سیگنال‌ها: جهش در نرخ‌های فارغ‌التحصیلی (رسیدن مصنوعی توکن‌های بیشتر به آستانه‌های منحنی)، در حالی که حجم معاملات توکن‌های فردی در PumpSwap پایین باقی می‌ماند و به سرعت کاهش می‌یابد، و عمق نقدینگی در PumpSwap با تعداد توکن‌های فارغ‌التحصیل‌شده هم‌زمان افزایش نمی‌یابد.

داده‌ها از ژانویهٔ ۲۰۲۶ تا کنون:

(دو نقطهٔ دادهٔ اول به‌دلیل ناهنجاری‌های ناشی از کارمزد PumpSwap و تنظیمات سیاست‌گذاری بازارساز، از تحلیل همبستگی حذف شده‌اند.)

یافته‌ها:

حجم معاملات لانچ‌پد در طول هشت هفته بین ۴۰۰ میلیون و ۵۷۰ میلیون دلار ثابت بوده است (حدود ۴۰٪ نوسان). با توجه به تعداد زیاد گردآورندگان و کاربران معاملات شستشو که سطح پایه حجم معاملات را حفظ می‌کنند، این موضوع تعجب‌آور نیست.

پامپ‌سوئپ نوسان‌پذیرتر است و در همین دوره بین ۳.۵ میلیارد و ۵.۸ میلیارد دلار نوسان می‌کند (حدود ۶۰ درصد)، که عمدتاً ناشی از جهش تقاضا برای معاملات میم در اواسط ژانویه و مشوق‌های اضافی تیم است، اما حجم لانچ‌پد افزایش قابل‌ملاحظه‌ای نداشته است.

r = 0.579، نشان‌دهنده همبستگی مثبت متوسط است. با حجم نمونه n=8، سطح معناداری p<0.05 مستلزم r>0.63 است که به آستانه معناداری نمی‌رسد، اما جهت و میزان آن با فرضیه رشد ارگانیک سازگار است. مقاله دانشگاه پیزا محققان دانشگاه پیزا یک تحلیل جامع آن-چین از لانچ‌پد Pump.fun انجام دادند که شامل تمامی تراکنش‌های ۶۵۵٬۷۷۰ توکن صادرشده بین سپتامبر و اکتبر ۲۰۲۵ می‌شود و با استفاده از متادیتای لاگ تراکنش‌های سولانا، تراکنش‌های رباتیک و انسانی را از هم متمایز می‌کند.

چهار یافته به‌طور مستقیم به مسئله معاملات جعلی می‌پردازند.

خریدهای دستی بزرگ قوی‌ترین پیش‌بینی‌کنندهٔ فارغ‌التحصیلی هستند.

قوی‌ترین سیگنال پیش‌بینی‌کننده برای فارغ‌التحصیلی، انباشت سریع SOL از طریق چند تراکنش بزرگ است. میانگین تعداد فارغ‌التحصیلی‌های موفق تنها حدود ۴۵۷ است که از ایجاد توکن تا فارغ‌التحصیلی حدود ۴٫۴ دقیقه طول می‌کشد. این الگو (ورودی سرمایه بزرگ و کم‌فرکانس از کیف‌پول‌های مختلف) با گمانه‌زنی مصنوعی هماهنگ (تماس‌های گروهی تلگرام، هیجان‌سازی توسط افراد تأثیرگذار) یا افزایش مداوم قیمت برای فروش، نه ربات‌های معاملات شستشوی با فرکانس بالا، سازگار است. در مقابل، توکن‌هایی که ربات‌ها بر آن‌ها تسلط دارند، تعداد زیادی تراکنش کوچک را انباشته می‌کنند و سپس پیش از فراغت از تحصیل راکد می‌مانند.

فعالیت ربات در واقع مانع فارغ‌التحصیلی می‌شود.

پس از مرحلهٔ اولیهٔ منحنی، توکن‌هایی که ربات‌ها در آن‌ها مشارکت فعال دارند، به‌طور سیستماتیک احتمال فارغ‌التحصیلی کمتری دارند. در آن زمان، برای فارغ‌التحصیلی لازم بود حدود ۸۵ واحد SOL در منحنی جمع‌آوری شود. اگر ربات‌ها معاملات را برای فارغ‌التحصیلی شست‌وشو می‌دادند، نرخ فارغ‌التحصیلی توکن‌های فعال ربات باید بالاتر می‌بود، اما داده‌ها خلاف آن را نشان می‌دهد.

دلیل ساختاری است: هنگام فارغ‌التحصیلی، منحنی پیوند از ذخایر مجازی به ذخایر واقعی AMM منتقل می‌شود و عمق نقدینگی مؤثر به‌طور گسسته کاهش می‌یابد. فروش قبل از فارغ‌التحصیلی (در عمقی که توسط ذخایر مجازی پشتیبانی می‌شود) سودآورتر از فروش پس از فارغ‌التحصیلی است.

این مطالعه همچنین نشان داد که ده صادرکننده برتر توکن در سپتامبر ۲۰۲۵ هر یک بیش از ۲۰۰۰ توکن را در یک ماه صادر کرده‌اند و ناهنجاری‌های آماری در توالی‌های فروش که توسط خوشه‌های کیف‌پول آغاز می‌شوند، پیش از رسیدن هر توکن به آستانه فارغ‌التحصیلی قابل مشاهده است. بندلرها و اسنایپرها از قبل موقعیت‌های خود را می‌سازند و وقتی تقاضای خرده‌فروشی که با منحنی صعودی جذب شده است محقق می‌شود، می‌فروشند.

مقاله نتیجه‌گیری می‌کند: بیشتر ربات‌ها در این پلتفرم پیشرو هستند و هنگام ورود و خروج از معامله، ارزش را از همتایان انسانی خود استخراج می‌کنند، نه معامله‌گران شست‌وشویی که تلاش می‌کنند به آستانه‌های فارغ‌التحصیلی برسند. ربات‌ها مقادیر زیادی کالا را انبار می‌کنند و درست قبل از فارغ‌التحصیلی به خرده‌فروشی می‌فروشند. این اساساً با معاملات شستشوی پول متفاوت است.

جریان خالص SOL همچنان مثبت است که از نظر ساختاری با معاملات شستشوی پول ناسازگار است.

این مقاله جریان خالص SOL را برای کل مجموعه داده‌ها محاسبه کرد (مجموع SOL مصرف‌شده برای منحنی منهای مجموع SOL برداشت‌شده از فروش). در طول دورهٔ مشاهدهٔ ماهانه، اکوسیستم خالصاً حدود ۱۶۰٬۰۰۰ SOL (تقریباً ۳۲ میلیون دلار بر اساس قیمت‌های سپتامبر ۲۰۲۵) نگهداری کرد.

این یک آزمون سخت برای شست‌وشوی معاملات است: حجم معاملات دایره‌ای بین کیف‌های پول مرتبط منجر به نزدیک شدن جریان خالص سرمایه به صفر می‌شود، زیرا خرید و فروش یکدیگر را خنثی می‌کنند. نگه‌داشت خالص ۳۲ میلیون دلاری از نظر ساختاری با حجم‌های معاملاتی بزرگ‌مقیاس چرخشی ناسازگار است، که نشان می‌دهد سرمایه خرده‌فروشی واقعی خارجی همچنان به لانچ‌پد سرازیر می‌شود، و هر تراکنش مشمول کارمزد ۱.۲۵٪ است که زیان ایجاد کرده و درآمد پروتکل را تأمین می‌کند.

یافته‌های این مقاله با نتایج تحلیل همبستگی حجم معاملات ما همخوانی دارد: حجم بالای معاملات در لانچ‌پد توسط بندرها و اسنایپرها از طریق افزایش قیمت برای واگذاری ایجاد می‌شود و یک مبنای حجم معاملات را شکل می‌دهد، اما این معاملات شست‌وشویی نیست. این تمایز حیاتی است: درآمد خالص پروتکل از معاملات شست‌وشویی صفر است (کارمزدها بین کیف‌پول‌های مرتبط یکدیگر را خنثی می‌کنند)، در حالی که افزایش قیمت برای واگذاری بار واقعی، در هر تراکنش کارمزد واقعی ایجاد می‌کند (از سوی همتایان واقعی معاملات خرده‌فروشی که از پلتفرم استفاده می‌کنند). درآمد تکرار‌شونده تقریباً ۳۹۰ میلیون دلاری تأیید می‌کند که این پلتفرم حجم واقعی معاملات خرده‌فروشی را از طریق افزایش قیمت برای انتقال بار به جای ایجاد معیارهای جعلی، درآمدزایی می‌کند.

پنج. اقتصاد توکن

بازخرید در حال حاضر، بنیاد پامپ ۱۰۰٪ از درآمد حاصل از تمامی خطوط تولید را برای بازخریدهای بازار آزاد توکن $PUMP اختصاص می‌دهد. از زمان اعلام خرید مجدد ۱۰۰٪ درآمد در ۱۵ ژوئیهٔ ۲۰۲۵، در هشت ماه:

۲۷٪ از عرضه در گردش بازخرید شده است که معادل ۹٫۶٪ از کل عرضه است.

در مقایسه، هایپرلیکویید از زمان آغاز خریدهای مجدد در نوامبر ۲۰۲۴، تنها ۴.۱٪ از کل عرضه (حدود ۱۲.۳٪ از عرضه در گردش) را سوزانده است.

در قیمت‌ها و درآمدهای فعلی، نسبت نقدشوندگی عرضه در گردش سالانه نزدیک به ۴۵٪ است.

ساختار عرضه و آزادسازی کل عرضه: ۱,۰۰۰,۰۰۰,۰۰۰,۰۰۰ پمپ

عرضه در گردش: ۴۳۰٬۰۰۰٬۰۰۰٬۰۰۰ (۴۳٪)

بسته باقی ماندن: حدود ۵۸٪ از کل عرضه

گره‌های اصلی بازگشایی: در حال انجام: ۱۲٪ (۲٪ در ماه برای جامعه و مشوق‌ها تا ژوئیه) ژوئیه ۲۰۲۶: ۸٫۲۵٪ آزادسازی شده، سپس ۰٫۶۸٪ در ماه به مدت ۳۶ ماه تحلیل ارزش‌گذاری اگر تحلیل معاملات شستشو برقرار باشد، $PUMP کم‌ارزش ارزیابی شده و دارای پتانسیل رشد نامتقارن است.

این تخفیف از سه جنبه ناشی می‌شود: # تردید بازار درباره پایداری درآمد. بازار حجم کل معاملات Pump.fun را گمانه‌زنانه و چرخه‌ای می‌داند که به فعالیت‌های کوتاه‌مدت میم وابسته است. سرمایه‌گذاران سودآوری فعلی را موقتی می‌دانند. در نسبت فعلی قیمت به سود، بازخرید سهام اثری افزایشی بر وضعیت مالی دارد، اما مدل ارزش‌گذاری این موضوع را در نظر نمی‌گیرد، زیرا فرض اصلی این است که درآمد به‌طور قابل‌توجهی کاهش خواهد یافت. تمرکز بحث این نیست که آیا Pump.fun در حال حاضر سودآور است، بلکه این است که آیا می‌تواند تا ۲۴ ماه دیگر همچنان درآمدزایی کند. # فقدان پوشش نهادی ما با ۱۵ صندوق ثانویه سطح یک و سرمایه‌گذاران خطرپذیر مصاحبه کردیم تا دیدگاه‌های آن‌ها را درباره $PUMP درک کنیم. فقط ۱ نفر از هر ۱۵ نفر به‌طور فعال با تحلیل از پایین به بالا $PUMP را رصد می‌کند. اکثر مؤسسات مجموعه محصولات جدید را مدل‌سازی نکرده‌اند، درآمد را بر اساس خطوط محصول تفکیک نکرده‌اند و پایداری حجم معاملات را تحت آزمون فشار قرار نداده‌اند.

عدم پوشش، خلأ روایی ایجاد می‌کند که در آن قیمت‌گذاری بیش‌تر بر اساس برداشت بازار است تا تحلیل مالی. در مقابل، $HYPE از حمایت نهادی عمیق‌تر، پوشش تحقیقاتی بیشتر و جایگاه محصول واضح‌تری برخوردار است که از ضریب ارزش‌گذاری بالاتر و پایدارتری پشتیبانی می‌کند.

همچنین یک اثر خودتقویت‌کننده وجود دارد: دارایی‌های مرتبط با زیرساخت میم به‌طور پیش‌فرض در دستهٔ گمانه‌زنانه و گذرا قرار می‌گیرند و رفتار معاملاتی نیز از آن پیروی می‌کند. بازار برای به‌روزرسانی این چارچوب شناختی به زمان و داده‌ها در چندین چرخه نیاز دارد. تا زمانی که درآمد پامپ در برابر اصلاحات گسترده‌تر بازار رمزارزها مقاومت نکند و پوشش نهادی گسترش نیابد، کاهش ارزش‌گذاری ممکن است ادامه یابد، صرف‌نظر از جریان نقدی فعلی. # اعتماد به مدیریت هنوز شکل نگرفته است نگرانی سرمایه‌گذاران بر موارد زیر متمرکز است: چشم‌انداز بلندمدت فراتر از میم، انضباط تخصیص سرمایه، اجرای نقشه راه محصول و گذار از رشد ویروسی به یک اقتصاد پلتفرمی پایدار.

بازار معمولاً ضریب‌های ارزش‌گذاری پایین‌تری را به پلتفرم‌های با رشد بالا که توسط بنیان‌گذار هدایت می‌شوند اختصاص می‌دهد تا زمانی که پلتفرم در میان نوسانات بازار تاب‌آوری خود را نشان دهد و اثبات کند که رشد می‌تواند به یک اقتصاد پلتفرمی پایدار تبدیل شود. این تخفیف احتمالاً تا زمانی که پامپ از طریق محصولاتی مانند پامپ‌سوئپ و پامپ ترمینال، تنوع درآمدی مستمر و اجرای قدرتمند را به نمایش نگذارد، ادامه خواهد داشت.