جریان استیبل‌کوین‌ها و اثرات سرایتی در بازار ارز خارجی

گسترش سریع بازار استیبل‌کوین، آن را به یک شرکت‌کننده مهم در نظام مالی جهانی تبدیل کرده است. اکثریت قریب به اتفاق استیبل‌کوین‌ها به دلار آمریکا متصل هستند، اما شایان ذکر است که بیش از ۷۰٪ از کل جریان‌های خالص ورودی از ارزهای فیات به استیبل‌کوین‌ها، از ارزهایی غیر از دلار آمریکا تأمین می‌شود. این بدان معناست که اکثر تراکنش‌های استیبل‌کوین به طور طبیعی شامل تبدیلات ارز خارجی نسبت به دلار آمریکا هستند و بدین ترتیب یک اکوسیستم موازی ارز خارجی مبتنی بر استیبل‌کوین را شکل می‌دهند. این پدیده دو پرسش کلیدی را مطرح می‌کند: این بازار ارز خارجی مبتنی بر رمزارز تا چه حد با بازار ارز خارجی سنتی در ارتباط است؟ چه نوع اثرات جانبی بر بازار سنتی ارز خارجی و جریان‌های سرمایه جهانی دارد؟ این مقاله به طور سیستماتیک شواهدی از اثرات سرایتی علّی بازار استیبل‌کوین به بازار ارزهای خارجی را با استفاده از داده‌های روزانه چهار استیبل‌کوین متصل به دلار آمریکا (USDT, USDC, DAI, BUSD) در برابر ۲۷ ارز فیات (از ژانویه ۲۰۲۱ تا نوامبر ۲۰۲۵) ارائه می‌دهد. این مطالعه نشان می‌دهد که افزایش برون‌زا در جریان‌های خالص استیبل‌کوین‌ها، انحرافات قیمتی بین استیبل‌کوین‌ها و بازار ارز خارجی سنتی را به طور قابل توجهی افزایش می‌دهد، به کاهش ارزش ارزهای محلی منجر می‌شود و شرایط تأمین مالی دلار مصنوعی را بدتر می‌کند (یعنی، پریمیم دلار را افزایش می‌دهد). این یافته‌ها نشان می‌دهند که استیبل‌کوین‌ها به عنصری نوظهور در بازار ارزهای جهانی تبدیل شده‌اند و مستقیماً بر ثبات مالی تأثیر می‌گذارند. مؤسسهٔ پژوهش فناوری مالی دانشگاه رنمین چین (شناسهٔ وی‌چت: ruc_fintech) بخش‌های اصلی پژوهش را گردآوری کرده است. نویسندگان | ایناکی آلداسورو، پائولا بلتران، فدریکو گرینبرگ

مجموعه | چن یازو

یک. داده‌ها و تعاریف اصلی

داده‌های این مقاله از ۶۴ صرافی متمرکز (شامل بایننس، کوین‌بیس، کراکن و غیره) گردآوری شده است. برای هر جفت ارز پایدار-ارز فیات، قیمت‌های پایانی روزانه، حجم معاملات، و ورودی‌ها از ارزهای فیات به ارزهای پایدار و خروجی‌های معکوس جمع‌آوری می‌شوند. برای ساختن شاخص‌های سطح ارز، از میانگین قیمت وزنی بر اساس حجم استفاده می‌شود و ترافیک تمام صرافی‌ها تجمیع می‌گردد.

تعریف اصلی ۱: انحراف قیمت

یک کاربر می‌خواهد از طریق دو مسیر، استیبل‌کوین‌ها را با ارز محلی خریداری کند: مسیر مستقیم (خرید استیبل‌کوین‌ها با ارز محلی در یک صرافی متمرکز) و مسیر غیرمستقیم (ابتدا تبدیل ارز محلی به دلار آمریکا در بازار فارکس نقدی، سپس استفاده از دلار آمریکا برای خرید استیبل‌کوین‌ها). در یک بازار کامل و بدون اصطکاک، هزینه‌های هر دو مسیر باید برابر باشند. انحراف قیمت به صورت اختلاف قیمت مستقیم تقسیم بر قیمت غیرمستقیم ضرب در ۱۰۰٪ تعریف می‌شود. وقتی این نسبت از ۱۰۰٪ بیشتر باشد، خرید مستقیم گران‌تر است که نشان‌دهنده فرصت آربیتراژ است (خرید استیبل‌کوین‌ها با دلار آمریکا و سپس فروش آن‌ها به ارز محلی)؛ و بالعکس. هرچه این نسبت از ۱۰۰٪ دورتر شود، اصطکاک آربیتراژ بیشتر می‌شود.

تعریف اصلی ۲: نرخ جریان خالص

نرخ جریان خالص به صورت زیر تعریف می‌شود: جریان‌های ورودی از ارز فیات به استیبل‌کوین‌ها منهای جریان‌های خروجی معکوس، تقسیم بر موجودی در گردش قبلی آن جفت ارز-استیبل‌کوین. این شاخص، وجوه خالص جدید ورودی به اکوسیستم استیبل‌کوین از یک ارز فیات مشخص را (به‌صورت درصد از موجودی) اندازه‌گیری می‌کند و نشان‌دهنده فشار تقاضای خالص برای استیبل‌کوین‌ها است. یک مقدار مثبت نشان‌دهنده جریان خالص وجوه از ارزهای فیات به استیبل‌کوین‌ها است.

تعریف اصلی ۳: انحراف برابری نرخ بهره پوششی

انحراف برابری نرخ بهره پوششی، شاخصی کلیدی برای سنجش هزینه تأمین مالی به دلار در بازار سنتی ارز خارجی است. برابر است با (نرخ مبادله آتی منهای نرخ مبادله نقدی) تقسیم بر نرخ مبادله نقدی، منهای اختلاف نرخ بهره بین ارز محلی و دلار آمریکا. وقتی این انحراف منفی باشد، نشان می‌دهد که تأمین مالی دلاری مصنوعی گران‌تر از استقراض مستقیم دلارهای آمریکا است، یعنی «پریمیم دلار» وجود دارد. هرچه مقدار منفی بزرگ‌تر باشد، هزینه تأمین مالی دلاری بالاتر است. این یک شاخص کلاسیک برای سنجش اصطکاک‌های تأمین مالی در بازار سنتی ارز خارجی است.

۲. سه حقیقت کلیدی

واقعیت ۱: انحرافات قیمتی قابل توجه و ناهمگنی بین استیبل‌کوین‌ها و بازار سنتی ارز وجود دارد. در این نمونه، ارزهای اصلی با نقدینگی بالا (مانند دلار آمریکا، یورو و پوند بریتانیا) انحرافات قیمتی کمی دارند (به طور متوسط حدود ۰.۰۵٪–۰.۳٪) و به طور نزدیک حول ۱۰۰٪ توزیع شده‌اند که نشان‌دهنده آربیتراژی نسبتاً مؤثر است. با این حال، برای اقتصادهایی که با تورم بالا، نوسانات نرخ ارز یا کنترل‌های سرمایه‌ای (مانند پزوی آرژانتین، نایرای نیجریه و لیر ترکیه) مواجه هستند، انحراف قیمت متوسط می‌تواند به چند واحد درصد برسد (برای مثال، انحراف متوسط پزوی آرژانتین حدود ۱٫۰۶٪ است که حداکثر آن به ۱۴٫۸٪ می‌رسد) و نوسان شدید است. این واقعیت نشان می‌دهد که اصطکاک‌های آربیتراژ پایداری بین بازارهای رمزارز و سنتی وجود دارد و میزان این اصطکاک‌ها با آسیب‌پذیری‌های کلان اقتصادی همبستگی مثبت دارد.

واقعیت ۲: ورودی‌های خالص استیبل‌کوین‌ها همبستگی بالایی با انحرافات قیمتی، کاهش ارزش ارز محلی و افزایش حق‌الزحمه دلار دارد. از طریق رگرسیون پروجکشن خطی (که تأثیر را از ۰ تا ۱۵ روز پس از شوک ردیابی می‌کند)، مشخص شد که افزایش جریان خالص استیبل‌کوین‌ها بلافاصله و به طور قابل توجهی انحراف قیمت را افزایش می‌دهد (که در روز شوک افزایش می‌یابد)؛ در ادامه به کاهش ارزش ارزهای محلی در بازار نقد سنتی (که ۱ تا ۳ روز بعد به اوج می‌رسد) منجر می‌شود؛ در حالی که باعث کاهش انحراف برابری نرخ بهره پوششی کوتاه‌مدت (۳ ماهه) (یعنی افزایش حق‌الزحمه دلار) می‌شود و تأثیری قابل توجه بر برابری نرخ بهره پوششی ۱۲ ماهه ندارد. این نشان می‌دهد که محدودیت‌های ترازنامه آربیتراژورها در افق‌های زمانی کوتاه‌تر تنگ‌تر است. این همبستگی‌ها شواهد مقدماتی از تأثیر استیبل‌کوین‌ها بر بازارهای سنتی را تشکیل می‌دهند، اما هنوز نمی‌توان آن‌ها را به عنوان دلیلی بر وجود رابطه علیت تلقی کرد.

واقعیت ۳: همبستگی‌های فوق را نمی‌توان مستقیماً به‌عنوان روابط علیت تفسیر کرد. مسائل آشکار علت‌مندی معکوس و متغیرهای حذف‌شده وجود دارد. برای مثال، کاهش ارزش پیش‌بینی‌شده ارز محلی ممکن است همزمان باعث فرار سرمایه به استیبل‌کوین‌ها (افزایش ورود خالص سرمایه) و خودِ کاهش ارزش شود. تغییرات در احساسات ریسک جهانی (مانند افزایش شاخص VIX)، شوک‌های نظارتی محلی و سایر عوامل نادیده گرفته شده نیز ممکن است همزمان بر تقاضا برای استیبل‌کوین‌ها و نرخ‌های ارز سنتی تأثیر بگذارند. بنابراین، به یک استراتژی شناسایی علّی دقیق‌تر نیاز است.

۳. مدل آربیتراژ محدود

برای ایجاد یک چارچوب شناسایی علّی، این مقاله یک مدل نظری ارائه می‌دهد. تنظیمات اصلی به شرح زیر است:

1. ساکنان داخلی همزمان دو نوع دارایی را تقاضا می‌کنند: استیبل‌کوین‌ها (برای دسترسی به دلار درون‌زنجیره‌ای) و دلارهای مصنوعی حاصل از سوآپ‌های ارز خارجی (برای پوشش ریسک و تأمین مالی تجارت). این دو جایگزین ناقصی هستند و تقاضا به‌طور خطی با حق‌بیمه استیبل‌کوین‌ها و حق‌بیمه دلار تغییر می‌کند. وقتی پریمیم استیبل‌کوین افزایش می‌یابد، تقاضا برای استیبل‌کوین‌ها کاهش می‌یابد؛ وقتی پریمیم دلار افزایش می‌یابد (توازن نرخ بهره پوشش‌داده‌شده منفی‌تر می‌شود)، تقاضا برای دلارهای مصنوعی کاهش می‌یابد.

2. صادرکنندگان استیبل‌کوین عرضه را به‌طور کامل در نرخ ثابت یک دلاری تنظیم می‌کنند، به این معنی که قیمت دلاری استیبل‌کوین‌ها همیشه یک دلار است.

3. سرمایه‌گذاران آمریکایی دلار را به بازار سوآپ عرضه می‌کنند و با افزایش پریمیوم دلار، عرضه نیز افزایش می‌یابد (هرچه پریمیوم بالاتر باشد، عرضه بیشتر است).

4. یک واسطه نماینده در هر دو بازار استیبل‌کوین و بازار سوآپ فعال است و تابع هزینه آن شامل سه مؤلفه است: هزینه‌های خاص سوآپ (متناسب با مجذور موقعیت سوآپ)، هزینه‌های خاص استیبل‌کوین (متناسب با مجذور موقعیت استیبل‌کوین)، و هزینه‌های بین‌بازاری (متناسب با مجذور مجموع دو موقعیت). پارامتر هزینه بین‌بازاری کلیدی است، زیرا هزینه حاشیه‌ای اضافی را که واسطه با در اختیار داشتن کل موقعیت ارز محلی متحمل می‌شود، نشان می‌دهد. وقتی این پارامتر از صفر بزرگ‌تر باشد، گسترش موقعیت استیبل‌کوین، هزینه نهایی تأمین سوآپ را افزایش می‌دهد و بدین ترتیب، سرایت از بازار استیبل‌کوین به برابری نرخ بهره پوشش‌داده‌شده را ایجاد می‌کند.

راه‌حل تعادلی مدل نشان می‌دهد:

• شوک‌های تقاضا برای استیبل‌کوین، انحراف قیمت استیبل‌کوین را (اثر خودی) افزایش خواهند داد.

• اگر پارامتر هزینهٔ بین‌بازاری بزرگ‌تر از صفر باشد، همچنین انحراف برابری نرخ بهرهٔ پوشش‌داده‌شده را گسترش می‌دهد (که منجر به افزایش حق‌الزحمهٔ دلاری و سرایت بین‌بازاری می‌شود).

• از طریق اثرات جانشینی (زمانی که استیبل‌کوین‌ها گران‌تر می‌شوند یا پریمیم دلار افزایش می‌یابد، ساکنان به خرید نقدی دلار روی می‌آورند)، ارز محلی ارزش خود را از دست می‌دهد.

وقتی پارامتر هزینه بین‌بازاری صفر باشد، دو بازار کاملاً از هم جدا می‌شوند و شوک‌های سکه پایدار بر برابری نرخ بهره پوشش‌داده‌شده و حق‌الزحمه دلاری تأثیر نمی‌گذارند.

در یک گسترش چند-کشوری، این مدل «شرکت‌کنندگان میان-کتاب» را معرفی می‌کند—تاجرانی فعال در چندین کتاب معاملات ارز فیات و استیبل‌کوین، که با یک محدودیت بودجه تبدیل کل (مجموع مقادیر تبدیل در تمام ارزها یک مقدار ثابت است) مواجه هستند. وقتی فوریت تبدیل در کشور A افزایش می‌یابد، شرکت‌کنندگان از کشور B خارج می‌شوند که منجر به کاهش جریان‌های خالص ورودی در کشور B شده و در نتیجه بر قیمت‌ها و نرخ‌های ارز در آن کشور تأثیر می‌گذارد. این ارتباط میان‌کشوری مبنای نظری برای متغیرهای ابزاری در شناسایی علّی را فراهم می‌کند.

۴. استراتژی شناسایی علّی و نتایج اصلی

۴.۱ چالش‌های شناسایی

رگرسیون حداقل مربعات معمولی به دلیل وجود سوگیری شدید، با مشکل مواجه است؛ زیرا شوک‌های تقاضا برای استیبل‌کوین‌های محلی با سایر عواملی که بر نرخ‌های ارز محلی تأثیر می‌گذارند (مانند کاهش ارزش مورد انتظار، تغییرات در نرخ‌های بهره محلی و فشارها بر سیستم بانکی) همبستگی بالایی دارد. یک منبع واریانس برون‌زا لازم است.

۴.۲ ساخت متغیر ابزار دقیق

مرحله ۱: با استفاده از مدل عاملی، عوامل مشترک جهانی (مانند اشتهای ریسک جهانی، روندهای قیمت بیت‌کوین، تغییرات شاخص دلار و غیره) را از نرخ جریان خالص حذف کنید تا اجزای ناهمگون به‌دست آیند. این گام معادل کم کردن نوسانات مشترک تمام ارزها از جریان خالص هر جفت ارز-استیبل‌کوین است.

مرحله ۲: برای ارز هدف و استیبل‌کوین، متغیر ابزار، مجموع وزنی‌شده با توجه به اندازه شوک‌های ناهمگون از سایر ارزها است، که وزن‌ها بر اساس سهم بازار هر ارز در آن بازار استیبل‌کوین (مانند نسبت حجم معاملات) تعیین می‌شوند. از آنجا که شوک ناشی از خود ارز هدف حذف شده است، این متغیر ابزار با عوامل محلی ارز هدف (مانند سیاست پولی داخلی و تغییرات در کنترل‌های سرمایه‌ای محلی) همبستگی ندارد؛ در عین حال، شوک‌های مثبت از سایر کشورها از طریق محدودیت‌های بودجه‌ای شرکت‌کنندگان در سبد متقاطع، فعالیت‌های تبدیل را از ارز هدف دور می‌کند و بدین ترتیب ورود خالص ارز هدف را کاهش می‌دهد و شرط مرتبط بودن را برآورده می‌سازد.

۴.۳ نتایج برآورد حداقل مربعات دو مرحله‌ای

آماره F رگرسیون مرحله اول به‌مراتب بالاتر از آستانه متعارف (بیش از ۵۰۰) است که نشان می‌دهد متغیر ابزاری قوی است.

نتایج برآورد مرحله دوم (پاسخ ضربه، برای هر ۱٪ افزایش در جریان خالص ورود استیبل‌کوین):

• انحراف قیمت: تقریباً ۴۰ واحد پایه افزایش می‌یابد، با اثری که حدود ۱۰ روز پس از شوک ادامه دارد.

• نرخ ارز بازار آزاد (ارز محلی): تقریباً ۵ واحد پایه کاهش می‌یابد، با اثری که پس از چند روز کاهش می‌یابد.

• انحراف برابری نرخ بهره پوششی سه‌ماهه: تقریباً ۵ تا ۱۰ واحد پایه کاهش می‌یابد (یعنی پریمیم دلار افزایش می‌یابد)، با اثری قابل‌توجه و متمرکز در کوتاه‌مدت.

• انحراف برابری نرخ بهره پوشش‌داده‌شده ۱۲ ماهه: بدون تغییر قابل‌توجه.

نسبت کلیدی: قدر مطلق ضریب برابری نرخ بهره پوشش‌داده‌شده تقسیم بر ضریب انحراف قیمت، حدود ۰.۴۴ است که نشان می‌دهد حدود ۴۴٪ از فشار قیمتی استیبل‌کوین به بازار تأمین مالی دلار سنتی منتقل می‌شود. این مقدار میانی، بین ۰ (تقسیم‌بندی کامل) و ۱ (ادغام کامل)، نشان‌دهنده یک ارتباط قابل توجه اما ناقص بین بازار استیبل‌کوین و بازار سنتی است.

پنج. تحلیل فرضی و تقویت پویا

۵.۱ هزینه‌های بین‌بازاری به‌عنوان محرک‌های کلیدی

از طریق کالیبراسیون مدل (با استفاده از ادبیات و برآوردهای متغیر ابزار فوق)، تحلیل فرضی نشان می‌دهد:

• دو برابر کردن پارامتر هزینه بین‌بازاری تقریباً سرایت برابری نرخ بهره پوشش‌داده‌شده را دو برابر می‌کند (از -۶ واحد پایه به -۱۲ واحد پایه)، و کاهش ارزش نرخ ارز از ۶ واحد پایه به ۹ واحد پایه افزایش می‌یابد.

• اگر پارامتر هزینه بین‌بازاری به صفر نزدیک شود (تقسیم‌بندی کامل)، اثر سرریز برابری نرخ بهره پوشش‌داده‌شده از بین می‌رود و کاهش ارزش نرخ ارز نصف می‌شود.

• هزینه‌های خاص استیبل‌کوین عمدتاً بر خود انحراف قیمت تأثیر می‌گذارند و تأثیر محدودی بر انتقال آن به توازن نرخ بهره پوشش‌داده‌شده دارند.

پیامدهای سیاستی: در اقتصادهایی با حساب‌های سرمایه‌ای باز، واسطه‌ها می‌توانند با انجام عملیات بین‌المللی، ریسک مواجهه با ارز داخلی را پوشش دهند و در نتیجه هزینه‌های بین‌بازاری را به‌طور مؤثر کاهش دهند؛ در حالی که در اقتصادهایی با کنترل‌های سخت‌گیرانه بر سرمایه، مقررات با جلوگیری از تنوع‌بخشی بین‌المللی ترازنامه‌های واسطه‌ها، هزینه‌های بین‌بازاری را تشدید کرده و بدین ترتیب اثرات سرایت را افزایش می‌دهد.

۵.۲ انبساط دینامیک و وابستگی به حالت

این مقاله در ادامه یک مدل پویا را می‌سازد و معرفی می‌کند:

• پایداری شوک‌های تقاضا برای استیبل‌کوین (تنظیم‌شده با ضریب خودرگرسیو ۰.۸، به این معنی که نیمه‌عمر این شوک حدود ۳ روز است)

• تأثیر ثروت واسطه‌ای بر ظرفیت پذیرش ریسک (هزینه تقسیم بر ثروت فعلی؛ هرچه ثروت کمتر باشد، هزینه به ازای هر واحد موقعیت بالاتر است)

نتایج شبیه‌سازی نشان می‌دهد:

• شوک‌ها منجر به کاهش ثروت واسطه‌ای به میزان حدود ۵٪ می‌شوند که ظرفیت پذیرش ریسک را کاهش داده و پاسخ‌های بعدی قیمت را تشدید می‌کند.

• وقتی ثروت اولیهٔ واسطه‌ای کمتر از ۵۰٪ سطح حالت پایدار باشد، اثرات همان شوک دو برابر می‌شود.

• پاسخ‌های تکانه‌ای تجمعی نشان می‌دهند که تحلیل ایستا هزینه‌های واقعی سرریز را ۵ تا ۶ برابر کمتر برآورد می‌کند.

۵.۳ اصطکاک‌های بازخرید و تشدید هجوم‌ها

هنگام معرفی مکانیزم تخفیف بازخرید (در طول بازخریدهای گسترده، به دلیل فروش فوری و اصطکاک‌های تسویه، هر واحد استیبل‌کوین تنها می‌تواند به قیمتی کمتر از ۱ دلار بازخرید شود)، شوک‌های نقدینگی و شوک‌های اصطکاکی که همزمان رخ می‌دهند (مانند سقوط ترا/لونا یا جدا شدن دلار از USDC که ناشی از رویداد بانک سیلیکون‌ولی بود) می‌توانند اثرات سرایتی را تا پنج برابر سطح پایه تقویت کنند. این موضوع توضیح می‌دهد که چرا رویدادهای تنش‌زا در استیبل‌کوین‌ها تأثیر فوق‌العاده‌ای بر بازارهای سنتی دارند.

شش. نتیجه‌گیری و پیامدهای سیاستی

این مقاله برای اولین بار به طور سیستماتیک وجود روابط علیت سرایتی بین بازار استیبل‌کوین و بازار سنتی ارز خارجی را اثبات می‌کند. نتایج اصلی به شرح زیر است:

1. افزایش ۱ درصدی خارجی در جریان خالص استیبل‌کوین‌ها، انحراف قیمت استیبل‌کوین-فیات را حدود ۴۰ واحد پایه افزایش داده، ارزش پول محلی را حدود ۵ واحد پایه کاهش داده و پریمیم دلار در کوتاه‌مدت را ۵ تا ۱۰ واحد پایه افزایش می‌دهد.

2. حدود ۴۴ درصد از فشار قیمتی استیبل‌کوین به بازار تأمین مالی سنتی دلار منتقل می‌شود که نشان‌دهنده ارتباطی قابل توجه اما ناقص بین این دو بازار است.

3. تنش‌های میان‌بازاری عامل اصلی تعیین‌کنندهٔ میزان سرایت‌ها هستند و کنترل‌های سرمایه‌ای این تنش‌ها را تشدید می‌کنند.

4. اثرات سرریز به وضعیت بستگی دارند: وقتی سرمایه واسطه‌ای تمام شود، همان شوک تأثیر بیشتری خواهد داشت؛ وقتی اصطکاک‌های بازخرید و شوک‌های نقدینگی هم‌زمان شوند، می‌توانند چندین برابر تشدید شوند.

توصیه‌های سیاستی:

1. الزامات محتاطانه برای واسط‌های استیبل‌کوین: ذخایر سرمایه، الزامات نقدینگی پشتوانه، و محدودیت‌های قرارگیری متمرکز در ارز می‌توانند کانال‌های سرایت را از منبع کاهش دهند.

2. نظارت خرده‌احتیاطی را در نظر بگیرید: سیاست‌گذاران (به‌ویژه در بازارهای نوظهور) باید نظارت بر بازار استیبل‌کوین را در چارچوب مدیریت بازار ارز و جریان‌های سرمایه بگنجانند، به‌گونه‌ای که تغییرات در نسبت‌های سرایت به‌عنوان شاخص‌های هشدار زودهنگام از افزایش همبستگی عمل کنند. با گسترش و بلوغ بازار استیبل‌کوین، شوک‌های نقدینگی مشابه ممکن است در آینده واکنش‌های قیمتی بزرگ‌تری ایجاد کنند و با توسعه بازار، ریسک‌های سرایت نیز افزایش یابند. این یافته پیامدهای عمیقی برای درک جریان‌های سرمایه‌ای و ثبات مالی در عصر دیجیتال دارد.