این جنگ نه تنها قیمت نفت را بالا می‌برد، بلکه باعث افزایش شدید قیمت سهام شرکت سیرکل نیز می‌شود.

نویسنده مقاله: کارشناسی ارشد تِیاسوینی

مقاله گردآوری شده توسط: بلوک تک شاخ

مقدمه

نوعی شرکت وجود دارد که با بدتر شدن اوضاع جهانی سود می‌برد. پیمانکاران دفاعی، غول‌های نفتی، شرکت‌های استخراج طلا. اینها نمونه‌های بارزی هستند، زیرا مدل‌های کسب‌وکار آنها بر پایه بی‌ثباتی بنا شده و این بی‌ثباتی را در قیمت‌گذاری خود لحاظ می‌کنند.

دایره نباید به این دسته تعلق داشته باشد. ارزش توکن آن، طبق طراحی، همیشه ۱ دلار ثابت بوده است. پایداری در هسته اصلی محصول آن قرار دارد. با این حال، قیمت سهام Circle از ۴۹.۹۰ دلار در ۵ فوریه به حدود ۱۲۳ دلار در امروز افزایش یافته است که بیش از دو برابر شدن آن تنها در عرض پنج هفته است. در همین حال، کل بازار ارزهای دیجیتال هنوز ۴۴ درصد پایین‌تر از اوج خود در ماه اکتبر است.

با افزایش آشفتگی جهان، شرکتی که برای حفظ ثبات قیمت طراحی شده است، به یکی از داغ‌ترین اهداف معاملاتی در بازار تبدیل شده است.

می‌خواهم توضیح دهم که این چگونه کار می‌کند، چرا از آنچه به نظر می‌رسد جالب‌تر است، و چه چیزی در مورد تمایز بین ذات سیرکل و محصولاتی که بازار در حال حاضر برای آنها پول می‌دهد، به ما می‌گوید.

دایره چیست (البته بعداً در مورد این موضوع بحث خواهیم کرد)

گذشته از برندسازی، مفاهیم پرداخت و توسعه زیرساخت، جوهره سیرکل این است که ایالات متحده را در خود جای داده است. اوراق قرضه خزانه داری. هر دلار USDC در گردش توسط یک دلار اوراق قرضه دولتی کوتاه مدت پشتیبانی می‌شود. سود این اوراق قرضه متعلق به شرکت سیرکل است. این رقم حدود ۹۰ درصد از درآمد سه ماهه شرکت را تشکیل می‌دهد. مدل کسب و کار آن پیچیده نیست: سیرکل یک صندوق بازار پول است که استیبل کوین‌ها را منتشر می‌کند.

این یعنی درآمد سیرکل فقط یک عامل کلیدی دارد که همان نرخ بهره فدرال است. وقتی نرخ بهره بالا باشد، بازده اوراق خزانه‌داری بالا است و شرکت Circle به ازای هر USDC که منتشر می‌کند، سود بیشتری کسب می‌کند. وقتی نرخ‌ها پایین باشد، درآمد کاهش می‌یابد. هر چیز دیگری فرعی است.

در اینجا مجموعه‌ای از رویدادها که منجر به افزایش ۱۵۰ درصدی قیمت سهام از پایین‌ترین سطح خود در ماه فوریه شد، آورده شده است.

از ۲۸ فوریه، درگیری‌ها در ایران قیمت نفت را حدود ۳۵ درصد افزایش داده است. قیمت نفت بالای ۱۰۰ دلار به معنای نگرانی‌های تورمی است و نگرانی‌های تورمی به این معنی است که هرگونه کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو، اقدامی بی‌ملاحظه تلقی خواهد شد. تصمیم برای حفظ نرخ بهره در ۱۸ مارس در واقع تعجب‌آور نبود. حتی قبل از شروع جنگ، FedWatch بورس کالای شیکاگو (CME) احتمال بالای ۹۰ درصد را برای ثابت ماندن نرخ‌ها نشان داده بود. این جنگ واقعاً بر چشم‌انداز بازار در تمام طول سال تأثیر گذاشته است. پیش از این درگیری، بازار انتظار داشت که در سال ۲۰۲۶ دو کاهش نرخ بهره، هر کدام به میزان ۲۵ واحد پایه، رخ دهد. پس از شروع درگیری، تعداد کاهش‌های مورد انتظار به یک مورد کاهش یافت که تا بعد از سپتامبر پیش‌بینی نمی‌شد. احتمال عدم کاهش نرخ بهره در سال 2026 تقریباً دو برابر شده است. با توجه به اینکه انتظار می‌رود نرخ‌ها برای مدت طولانی بالا بمانند، بازده ذخایر خزانه‌داری سیرکل همچنان در حال افزایش است. بازده بالاتر به معنای درآمد بیشتر است. درآمد بیشتر به معنای افزایش قیمت سهام است. جنگی درمی‌گیرد و صادرکننده‌ی استیبل‌کوین از آن سود می‌برد. این موضوع کاملاً همه را غافلگیر کرد.

به عنوان پیش‌زمینه، انتظار بدبینانه‌ای که منجر به کاهش قیمت سهام Circle به ۴۹ دلار در ماه فوریه شد، اساساً شرط‌بندی روی کاهش نرخ بهره بود. بازار انتظار داشت که فدرال رزرو در سال ۲۰۲۶ چندین بار نرخ بهره را کاهش دهد، که این امر مستقیماً درآمد ذخیره سیرکل را کاهش می‌دهد. یک تخمین تقریبی: بر اساس عرضه فعلی ۷۹ میلیارد دلاری USDC، هر کاهش ۲۵ واحدی، درآمد سالانه Circle را ۴۰ تا ۶۰ میلیون دلار کاهش می‌دهد. دو تعدیل نیرو، درآمد آن را تا پایان سال تقریباً ۱۰۰ میلیون دلار کاهش می‌دهد. با این حال، جنگ این انتظار را یک شبه تغییر داد. این به این دلیل نبود که خودِ سیرکل تغییر کرد، بلکه به این دلیل بود که پس‌زمینه اقتصاد کلانی که در ابتدا تصور می‌شد این استدلال را تضعیف می‌کند، دیگر صدق نمی‌کرد.

چگونه فشار شروع شد

در حالی که داستان نرخ بهره، قیمت سهام را بالا نگه داشت، افزایش انفجاری اولیه از ایجاد موقعیت (پوزیشن ترید) ناشی شد.

قبل از انتشار گزارش درآمد سه ماهه چهارم در ۲۵ فوریه، حدود ۱۷.۸ درصد از سهام در گردش شرکت Circle با فروش استقراضی مواجه شدند. صندوق‌های پوشش ریسک، موقعیت‌های فروش (شورت) قابل توجهی ایجاد کرده بودند. منطق آنها این بود که نرخ بهره در نهایت کاهش می‌یابد، درآمد ذخیره کاهش می‌یابد و شرکت هیچ تضمین حداقل درآمدی ندارد که به نرخ بهره متکی نباشد. از منظر بنیادی، این استدلال منطقی به نظر می‌رسید. سپس، شرکت Circle سود هر سهم خود را 0.43 دلار گزارش کرد که از انتظار بازار یعنی 0.16 دلار فراتر رفت. درآمد ۷۷۰ میلیون دلار بود که بالاتر از پیش‌بینی ۷۴۹ میلیون دلاری بود. حجم معاملات درون زنجیره‌ای USDC برای این سه ماهه به ۱۲ تریلیون دلار رسید که نسبت به سال گذشته ۲۴۷ درصد افزایش یافته است. فروشندگان استقراضی موقعیت‌های خود را پوشش دادند. قیمت سهام در یک روز معاملاتی 35 درصد افزایش یافت. طبق گزارش 10x Research، صندوق‌های پوشش ریسک به دلیل موقعیت‌های فروش (short positions) خود، تنها در یک روز حدود 500 میلیون دلار از دست دادند. متعاقباً، این جنگ کوتاه مدت شدت گرفت و روند مثبت ناشی از گزارش درآمدها را ادامه داد.

مشکل کوین‌بیس

این بخشی است که وارد روایت رو به رشد نشد.

پیش‌بینی می‌شود که شرکت سیرکل در سال ۲۰۲۵ به جای سودآوری، ۷۰ میلیون دلار ضرر خالص داشته باشد. عملکرد سه ماهه چهارم عالی بود، اما عملکرد سالانه ضعیف بود. برای درک دلایل این امر، باید پروتکل کوین‌بیس را درک کنید، که مهم‌ترین و در عین حال به راحتی نادیده گرفته شده‌ترین کلید در کسب و کار سیرکل است.

وقتی USDC برای اولین بار در سال ۲۰۱۸ عرضه شد، Circle و Coinbase اتحاد مشترکی برای مدیریت آن تشکیل دادند. این اتحاد در سال ۲۰۲۳ منحل شد و Circle کنترل کامل بر صدور USDC را به دست گرفت. با این حال، کوین‌بیس بخشی از سهم درآمد را حفظ کرد.

کوین‌بیس ۱۰۰٪ از درآمد ذخیره USDC که در پلتفرم خود نگهداری می‌شود را برمی‌دارد و بقیه را با Circle به صورت ۵۰/۵۰ تقسیم می‌کند. در سال ۲۰۲۴، این توافق ۹۰۸ میلیون دلار را مستقیماً به کوین‌بیس از کل هزینه توزیع ۱.۰۱ میلیارد دلاری سیرکل ارسال کرد. به ازای هر دلاری که به دست می‌آید، شرکت Circle شاهد جریان ۵۴ سنت به سمت شرکتی است که توکن صادر نمی‌کند یا ذخایر را مدیریت نمی‌کند. تا اوایل سال ۲۰۲۵، سهم کوین‌بیس از کل عرضه USDC به ۲۲ درصد رسید که نسبت به ۵ درصد در سال ۲۰۲۲ افزایش یافته است. هرچه USDC در پلتفرم Coinbase بیشتر رشد کند، درآمد Circle بیشتر می‌شود.

این پروتکل به طور خودکار هر سه سال یکبار تمدید می‌شود و Circle نمی‌تواند به طور یکجانبه از آن خارج شود. نتیجه مذاکرات مجدد بعدی مستقیماً بر حاشیه سود سیرکل تأثیر خواهد گذاشت. در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵، هزینه‌های توزیع به تنهایی به ۴۶۱ میلیون دلار رسید که نسبت به سال گذشته ۵۲ درصد افزایش داشته است. زیان خالص سالانه ۷۰ میلیون دلاری تا حدی به دلیل هزینه تشویقی سهام به مبلغ ۴۲۴ میلیون دلار پس از عرضه اولیه عمومی سهام است که باعث می‌شود زیان حسابداری بدتر از وضعیت واقعی کسب‌وکار به نظر برسد. با این حال، کسب و کار اصلی سیرکل هنوز با مشکلات ساختاری هزینه مواجه است که هیچ محیط نرخ بهره‌ای نمی‌تواند آن را به طور کامل حل کند.

بازار، سیرکل را به عنوان یک زیرساخت قیمت‌گذاری می‌کند. صورت سود و زیان نشان می‌دهد که این یک شرکت معاملات نرخ بهره است، اما هزینه‌های توزیع بالایی دارد. هر دو دیدگاه می‌توانند در کنار هم وجود داشته باشند؛ آنها فقط روش‌های قیمت‌گذاری متفاوتی دارند. در حال حاضر، بازار به طور همزمان برای بهترین نسخه‌های هر دو دیدگاه هزینه می‌کند.

چه چیزی این را فراتر از یک معامله کلان می‌کند؟

عرضه USDC اخیراً به ۷۹ میلیارد دلار رسیده است که یک رکورد تاریخی محسوب می‌شود، در حالی که کل بازار ارزهای دیجیتال نسبت به اوج خود در ماه اکتبر، ۴۴ درصد کاهش یافته است. این واگرایی ارزش توجه ما را دارد. دارایی‌های سفته‌بازانه معمولاً با کاهش بازار، سقوط می‌کنند. دلیل رشد مداوم USDC این است که مردم به جای نگهداری آن به عنوان یک ابزار سفته بازی، از آن برای انتقال وجه استفاده می‌کنند. در طول درگیری‌های ایران، تقاضا برای USDC در خاورمیانه دقیقاً به این دلیل افزایش یافت که سیستم بانکی سنتی غیرقابل اعتماد شد. وقتی کانال‌های پرداخت عادی مختل می‌شوند، مردم از USDC برای حواله‌ها و نقل و انتقالات برون مرزی استفاده می‌کنند. اینگونه است که زیرساخت‌های پرداخت تحت فشار عمل می‌کنند: استفاده افزایش می‌یابد، نه کاهش.

داده‌های معاملاتی نیز این موضوع را تأیید می‌کنند. تنها در ماه فوریه، حجم معاملات تعدیل‌شده‌ی USDC به حدود ۱.۲۶ تریلیون دلار رسید، در حالی که حجم معاملات USDT در همین دوره ۵۱۴ میلیارد دلار بود. اگرچه ارزش بازار تتر همچنان ۱۸۴ میلیارد دلار است، اما ارزش بازار USDC تنها ۷۹ میلیارد دلار است. از دیدگاه عرضه کل، شکاف بین این دو بسیار زیاد است. اما اکنون حجم معاملات USDC از USDT پیشی گرفته است.

عرضه غیرفعال و تسویه فعال دو مفهوم متفاوت هستند. اولی به جایی اشاره دارد که افراد وجوه خود را ذخیره می‌کنند، در حالی که دومی به وجوهی اشاره دارد که افراد هنگام نیاز به انتقال ارزش از آنها استفاده می‌کنند.

استن دراکن‌میلر این هفته نکته‌ی نسبتاً آموزنده‌ای را مطرح کرد. او در مصاحبه‌ای با مورگان استنلی که در تاریخ ۳۰ ژانویه ضبط و پیش از آن منتشر شد، اظهار داشت که انتظار دارد سیستم پرداخت جهانی در ۱۰ تا ۱۵ سال آینده بر اساس استیبل کوین‌ها فعالیت کند و ارزهای دیجیتال را «راه حلی در جستجوی یک مشکل» نامید. این سرمایه‌گذار کلان معتبر، فضای ارزهای دیجیتال را به شدت تقسیم‌بندی می‌کند: استیبل کوین‌ها یک زیرساخت اجتناب‌ناپذیر هستند، در حالی که هر چیز دیگری هنوز به دنبال دلیلی برای وجود داشتن است. این لفاظی، مبنای نظری برای خوش‌بینی به ارزهای دیجیتال است.

شرط بندی زیرساخت

دارایی‌های توکنیزه شده از حدود ۱.۵ میلیارد دلار در ابتدای سال ۲۰۲۳ به حدود ۲۶.۵ میلیارد دلار در حال حاضر افزایش یافته است. بسیاری از این محصولات، از جمله صندوق خزانه‌داری توکنیزه شده BUIDL بلک راک (که در حال حاضر بیش از ۲ میلیارد دلار دارایی دارد)، برای اشتراک، بازخرید و پردازش تسویه حساب به USDC متکی هستند. انتظار می‌رود بازار پیش‌بینی در سال ۲۰۲۵ بیش از ۲۲ میلیارد دلار حجم معاملات را مدیریت کند که عمدتاً با USDC تسویه می‌شود. فقط پلی‌مارکت به تنهایی به این مهم دست یافته است. ویزا اکنون از بیش از ۱۳۰ کارت مرتبط با استیبل کوین در ۵۰ کشور پشتیبانی می‌کند و حجم تسویه حساب سالانه آن حدود ۴.۶ میلیارد دلار است.

مقیاس دارایی‌های توکنیزه شده از حدود ۱.۵ میلیارد دلار در ابتدای سال ۲۰۲۳ به حدود ۲۶.۵ میلیارد دلار در حال حاضر افزایش یافته است. بسیاری از این محصولات، از جمله صندوق خزانه‌داری توکنیزه شده BUIDL بلک راک (که در حال حاضر بیش از ۲ میلیارد دلار دارایی دارد)، برای اشتراک، بازخرید و تسویه حساب به USDC متکی هستند. پیش‌بینی می‌شود حجم معاملات بازار پیش‌بینی در سال ۲۰۲۵ از ۲۲ میلیارد دلار فراتر رود که بیشتر آن با USDC تسویه خواهد شد. فقط پلی‌مارکت به تنهایی به این مهم دست یافته است. ویزا در حال حاضر از بیش از ۱۳۰ کارت مرتبط با استیبل کوین در ۵۰ کشور پشتیبانی می‌کند و حجم تسویه حساب سالانه آن حدود ۴.۶ میلیارد دلار است.

سیرکل همچنین در حال ایجاد زیرساخت‌های لازم برای همه این موارد است. شبکه پرداخت Circle، ۵۵ موسسه مالی را با حجم تراکنش سالانه ۵.۷ میلیارد دلار به هم متصل می‌کند و به بانک‌ها و ارائه‌دهندگان خدمات پرداخت این امکان را می‌دهد که USDC را به خارج از مرزها منتقل کرده و مستقیماً آن را به ارز محلی تبدیل کنند. بلاکچین لایه اول خودِ شرکت Circle، یعنی Arc، به گونه‌ای طراحی شده است که از لایه نهادی به طور کامل پشتیبانی کند. زیرساخت تسویه حساب آن به اتریوم یا سولانا متکی نیست. اگرچه اتریوم و سولانا در حال حاضر فاقد مقیاس لازم برای تأثیرگذاری بر درآمد هستند، اما هر دو سرمایه‌گذاری‌های استراتژیک برای آینده هستند تا بتوانند پتانسیل کاهش نرخ بهره را برطرف کنند.

لایه هوش مصنوعی، اگرچه از نظر تعداد کوچک‌تر است، اما پیامدهای ساختاری قابل توجهی دارد. مدیر بازاریابی جهانی سیرکل در ماه مارس گزارش داد که نمایندگان هوش مصنوعی در نه ماه گذشته ۱۴۰ میلیون پرداخت به ارزش ۴۳ میلیون دلار را انجام داده‌اند. از این تعداد، ۹۸.۶ درصد تراکنش‌ها با USDC تسویه شده‌اند و میانگین مبلغ تراکنش‌ها ۰.۳۱ دلار بوده است. در حال حاضر، بیش از ۴۰۰۰۰۰ نماینده هوش مصنوعی قدرت خرید دارند. اگرچه این مبلغ هنوز ناچیز است، اما جهت توسعه آن قابل توجه است. اگر عوامل هوش مصنوعی نیاز داشته باشند که برای محاسبات، دسترسی به داده‌ها و هزینه‌های فراخوانی API، با فرکانس‌های بسیار بالا و مبالغ بسیار کم (زیر 0.25 دلار) به یکدیگر پرداخت کنند، به روش پرداختی نیاز خواهند داشت که بتواند فوراً و بدون هزینه تسویه شود. سیرکل (Circle) برای این منظور، نانوپیمنت (Nanopayments) را راه‌اندازی کرده است. نانوپیمنت‌ها انتقالات USDC را بدون هیچ هزینه گس و تا سقف 0.000001 دلار ارائه می‌دهند، تراکنش‌ها خارج از زنجیره بسته‌بندی شده و به صورت دسته‌ای تسویه می‌شوند. این شبکه آزمایشی در حال حاضر از ۱۲ بلاکچین، از جمله آربیتروم، بیس و اتریوم پشتیبانی می‌کند.

به همین دلیل است که بازار در حال حاضر ۱۲۳ دلار به ازای هر سهم برای Circle می‌پردازد. این شرکت در هسته امور مالی توکنیزه شده، تجارت مبتنی بر هوش مصنوعی، پرداخت‌های فرامرزی و بازارهای پیش‌بینی قرار دارد و از مزایای رگولاتوری ناشی از قانون GENIUS و قانون CLARITY که ممکن است قبل از تابستان تصویب شوند، بهره‌مند می‌شود. برنشتاین قیمت هدف را ۱۹۰ دلار تعیین کرده است، کلیر استریت قیمت هدف را ۱۳۶ دلار می‌داند، در حالی که خوش‌بینانه‌ترین پیش‌بینی وال استریت در مورد سیرکل، یعنی سیپورت گلوبال، قیمت هدف را ۲۸۰ دلار تعیین کرده است.

تنش تزلزل‌ناپذیر

در اینجا، می‌خواهم رک و پوست‌کنده به نکته‌ای بپردازم که دیدگاه‌های خوش‌بینانه اغلب از آن غافل می‌شوند.

سودآوری سیرکل به محیطی با نرخ بهره بالا متکی است. اما این یک راه حل بلندمدت نیست. فدرال رزرو در نهایت نرخ بهره را کاهش خواهد داد. در آن زمان، بازده اوراق خزانه داری که از USDC حمایت می‌کند، کاهش خواهد یافت و درآمد حاصل از بهره Circle نیز به تبع آن کاهش خواهد یافت.

سیرکل به خوبی از این موضوع آگاه است. این شرکت در حال گسترش کارمزد معاملات، خدمات سازمانی، شبکه‌های پرداخت و Arc و سایر کسب‌وکارهای خود بوده است. این عملیات نیازی به تکیه بر محیط نرخ بهره ندارند. اما در حال حاضر، این درآمدها حداقل هستند. درآمد ذخیره همچنان کلیدی است.

بنابراین شما این دو سناریو را دارید که روی یک قیمت سهام قرار دارند، اما سرمایه‌گذاری آنها یکسان نیست.

استدلال زیرساختی بیان می‌کند که USDC در حال تبدیل شدن به یک خط لوله پرداخت واقعی است. این سیستم، قانونمند، شفاف و به طور فزاینده‌ای در سیستم مالی سنتی ادغام شده است و تأثیر آن تحت تأثیر نوسانات نرخ بهره قرار نمی‌گیرد. این استدلال توسط داده‌هایی مانند حجم معاملات، ادغام نهادی، تفسیر دراکن‌میلر و توصیف مک‌کواری از استیبل‌کوین‌ها به عنوان لایه بنیادی زیرساخت مالی جهانی پشتیبانی می‌شود. اگر این استدلال درست باشد، ارزش‌گذاری Circle صرف نظر از محیط نرخ بهره بسیار پایین به نظر می‌رسد، زیرا بازار بالقوه آن کل سیستم پرداخت جهانی را پوشش می‌دهد.

استدلال معامله نرخ بهره این است که سیرکل شرکتی است که روی افزایش بلندمدت نرخ بهره شرط‌بندی می‌کند و قیمت سهام آن در حال حاضر منعکس‌کننده انتظارات مبنی بر عدم کاهش قابل توجه نرخ بهره توسط فدرال رزرو است. اگر این استدلال قیمت سهام را هدایت کند، آنگاه هر نقطه پایه کاهش نهایی نرخ توسط فدرال رزرو، مقاومت ایجاد خواهد کرد و قیمت فعلی سهام از سطح پشتیبانی شده توسط عوامل بنیادی تحت نرخ بهره عادی فراتر رفته است.

هر دو دیدگاه در قیمت منعکس شده است. جنگ، تشخیص اینکه بازار به کدام طرف متمایل است را برای بازار دشوار کرده است.

در حال حاضر، مهمترین چیزی که باید در مورد CRCL بدانید این نیست که آیا می‌تواند به ۱۹۰ دلار افزایش یابد، بلکه این است که آیا شما در زیرساخت‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنید یا در یک جایگزین خود-تبلیغ‌تر برای بازده اوراق خزانه سرمایه‌گذاری می‌کنید. مورد اول برای نگهداری بلندمدت مناسب است، در حالی که مورد دوم به محض اینکه جروم پاول نظرش را تغییر دهد، بی‌اثر خواهد شد.

فعلاً، این جنگ به هر دو اجازه داده است که زنده بمانند. قیمت نفت نقش کلیدی ایفا کرده است و ارزش واقعی این شرکت جایی در فضای خالی بین این دو سناریو قرار دارد: این شرکت راهی برای ایجاد ارز اینترنتی مبتنی بر دلار پیدا کرده است، اما اکنون باید در نظر بگیرد که چگونه می‌تواند در شرایطی که بازده دلار دیگر به ۵٪ نمی‌رسد، دوام بیاورد.