Les entreprises de Bitcoin devraient-elles constituer des réserves en USD ? Comprendre la vérité

La réserve en dollars américains de Strategy a atteint 4,65 milliards de dollars, contre 3,75 milliards de dollars deux semaines plus tôt. Elle a également vendu près de 7 000 BTC depuis fin juin 2026.

Beaucoup se demandent pourquoi une entreprise axée sur l'accumulation de Bitcoin choisirait de détenir des milliards de dollars en monnaie fiduciaire. Plus important encore, d'autres entreprises de Bitcoin devraient-elles faire de même ?

Strategy détient des liquidités car elle est dans une position très unique

Strategy fonctionne de plus en plus comme un émetteur de Crédit Numérique : des titres préférés soutenus économiquement par un énorme bilan en Bitcoin. Ces instruments créent des obligations de dividendes fixes en dollars.

Le Bitcoin ne génère aucun flux de trésorerie. L'activité logicielle de Strategy produit beaucoup trop peu de liquidités pour couvrir sa structure de capital.

L'analyse de crédit traditionnelle aggrave le problème. S&P a attribué à Strategy une note de B- en octobre 2025, citant sa concentration en Bitcoin, sa faible liquidité en dollars et son capital ajusté au risque très faible. Selon la méthodologie de S&P, le Bitcoin est effectivement exclu de la base de capital utilisée pour cette analyse en raison de son risque de marché.

Dans notre couverture de la note S&P, nous avons spécifiquement mentionné qu'une réserve de liquidités, entre autres choses, valait la peine d'être explorée pour améliorer les notations de crédit.

Strategy détient donc des dollars pour soutenir son émission de crédit. C'est littéralement toute la raison.

Une plus grande liquidité en dollars peut améliorer la sécurité perçue de ses titres préférés, élargir la demande des investisseurs et potentiellement réduire son coût du capital---aux yeux des agences de notation de crédit.

L'argent liquide entraîne toujours un coût économique. Un capital excessif devrait produire un rendement. Une entreprise conventionnelle peut le réinvestir, racheter des actions ou le distribuer. Une entreprise de Bitcoin peut acheter plus de Bitcoin. Chaque dollar détenu en liquidités remplace des rendements positifs potentiels par des rendements réels négatifs garantis.

Strategy accepte ce coût car son modèle économique dépend de l'émission de plus de crédit. Trois conditions inhabituelles existent simultanément : le Bitcoin domine son bilan, les agences de notation pénalisent fortement cette exposition au Bitcoin, et la direction a l'intention de continuer à émettre du Crédit Numérique.

Ces trois conditions sont assez uniques individuellement et c'est exactement la combinaison des trois qui crée la situation où elles doivent détenir des liquidités. Par exemple, si Strategy ne voulait pas émettre de crédit, elle n'aurait pas besoin de liquidités.

La conséquence économique des réserves de liquidités

Les calculs créent des problèmes flagrants avec les réserves de liquidités.

Supposons que Strategy émette 100 $ d'actions préférées portant un dividende annuel de 10 % et détienne trois ans de couverture de dividendes en liquidités. Elle doit réserver 30 $ et ne peut déployer que 70 $ dans le Bitcoin.

Les préférées coûtent toujours 10 $ par an. Les 70 $ investis dans le Bitcoin doivent donc générer :

10 $ ÷ 70 $ = 14,29 %

Un coût du capital déclaré de 10 % devient un taux de rendement de 14,29 % sur le capital effectivement déployé. La réserve augmente le rendement requis de 42,9 %. Les intérêts gagnés sur les liquidités réduisent quelque peu le seuil, mais le frein structurel demeure.

Cependant, le véritable seuil est en réalité plus élevé, car la volatilité du BTC signifie qu'il sous-performera fortement le taux de rendement dans certaines années, et ces années nécessitent toujours que les dividendes soient payés (ici, je suppose que les dividendes ne sont pas omis). Donc, en plus du frein de liquidités, il y a aussi un frein de volatilité imposé par la tentative d'amplifier un actif volatil. Ce risque doit être compensé en ajustant le taux de rendement à la hausse.

Plus la réserve requise est grande, moins chaque nouveau dollar atteint le Bitcoin. Si l'appréciation du Bitcoin ne parvient pas à dépasser ce seuil plus élevé au fil du temps, les actionnaires ordinaires supportent le coût.

Cependant, les liquidités ne sont pas inutiles. Les liquidités créent une option utile. Elles peuvent couvrir les dividendes et les intérêts pendant les baisses du Bitcoin, réduisant le risque de ventes forcées de Bitcoin. Elles peuvent également soutenir des rachats opportunistes de titres lorsqu'ils se négocient en dessous de leur valeur déclarée.

La stratégie a récemment fait exactement cela. Fin juillet, elle a payé 25 millions de dollars pour 28,89 millions de dollars de valeur déclarée de STRC, soit une remise de 13,47 %. Elle a ensuite utilisé 108,6 millions de dollars provenant de ventes de Bitcoin pour racheter 1,15 million d'actions STRC. Acheter des actions privilégiées en dessous de leur valeur nominale élimine des revendications plus anciennes et des obligations de dividende futures que l'argent dépensé. Cela est également bénéfique pour le Bitcoin net par action.

Les entreprises de Bitcoin devraient-elles accumuler des liquidités ou des bitcoins ?

Pour la plupart des entreprises de Bitcoin, les besoins en liquidités devraient être liés à l'activité opérationnelle plutôt qu'à un objectif de réserve arbitraire---considérez que la stratégie ne sait littéralement pas combien de réserves elle a besoin pour obtenir une meilleure note ou pour que davantage d'investisseurs en crédit s'intéressent à STRC.

Une entreprise générant des flux de trésorerie a généralement une bonne compréhension de ses dépenses en liquidités. Elle devrait détenir suffisamment de dollars pour couvrir les salaires, les impôts, le service de la dette, les paiements aux fournisseurs, les dépenses d'investissement à court terme et une marge raisonnable pour la volatilité des flux de trésorerie opérationnels.

La bonne réserve dépend de la stabilité de ces flux de trésorerie. Une entreprise rentable avec des revenus récurrents, des coûts fixes faibles et des dépenses prévisibles peut fonctionner avec une marge plus petite. Une entreprise cyclique ou nécessitant beaucoup de capital a besoin de plus. La réserve devrait augmenter parce que l'entreprise nécessite de la liquidité, et non parce que la direction souhaite simplement un solde de liquidités important.

Une fois que les besoins opérationnels et une marge de liquidité prudente sont couverts, les liquidités supplémentaires nécessitent un objectif économique spécifique. Sinon, cela dilue les rendements en générant un coût d'opportunité important. Pour toute entreprise, le capital excédentaire devrait rivaliser directement avec les taux de rendement exigés par l'entreprise, rachetant des actions sous-évaluées, réduisant des passifs coûteux ou investissant dans des projets pouvant générer un rendement plus élevé.

En conclusion, la stratégie est un cas très, très rare. Sa réserve de liquidités n'existe que parce qu'elle construit une grande entreprise d'émission de crédit sur un bilan Bitcoin, tandis que les agences de notation de crédit imposent une inertie institutionnelle significative qui traite les actifs légitimes et liquides comme ayant une valeur nulle. Les entreprises sans cette structure de passif---qui est pratiquement toutes les autres entreprises---ont beaucoup moins de raisons d'accumuler des dollars au-delà de leur réserve de fonds de roulement.

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