La Réserve fédérale n'est jamais un arbitre

Walsh a déclaré que le marché avait appris à « jouer au lieu de regarder l'arbitre », espérant que le marché obligera à un resserrement des conditions financières. Cependant, les critiques estiment que la Réserve fédérale est toujours le « joueur » le plus important du marché, et non un arbitre extérieur, et que « laisser le marché faire le travail de la banque centrale » pourrait semer les graines d'une dérive de l'inflation.

Rédaction : Zhao Ying, Wall Street Journal

Le récit de Walsh sur « l'autonomie du marché » crée de nouvelles incertitudes.

Lors de la réunion du FOMC de juillet, la Réserve fédérale a maintenu les taux d'intérêt inchangés, mais les déclarations du président Walsh lors de la conférence de presse ont suscité de vives controverses sur le marché. Il a affirmé qu'avec l'atténuation des orientations prospectives, le marché avait appris à « jouer au lieu de regarder l'arbitre », et que le resserrement des conditions financières était réalisé de manière autonome par le marché. Cependant, les critiques estiment que ce récit est fondamentalement erroné : la Réserve fédérale n'a jamais été un arbitre, mais l'un des joueurs les plus importants sur le terrain, et le changement de stratégie de communication ne peut pas changer ce fait.

Cette réunion a vu un rare nombre de trois votes contre, avec les présidents des réserves régionales Hammack, Kashkari et Logan soutenant une hausse de 25 points de base. Après la réunion, la courbe des rendements des obligations du Trésor américain s'est considérablement raide, le rendement des obligations à 30 ans dépassant brièvement 5,20 %, tandis que le rendement à 2 ans a fortement fluctué après la conférence de presse, diminuant brièvement de 10 points de base avant de se réduire à une baisse de 4 points de base. Des institutions telles que Goldman Sachs, Barclays et Nomura estiment généralement que la Réserve fédérale tolère que le marché obligataire remplace les hausses officielles des taux, mais cette stratégie comporte des risques de dérive des anticipations d'inflation et d'accroissement de la volatilité des politiques.

L'argument central de Walsh : laisser le marché faire le travail de la Réserve fédérale

Lors de la conférence de presse du FOMC de juillet, Walsh a interprété la forte hausse des rendements des obligations à long et à court terme depuis la dernière réunion comme un signal positif. Il a déclaré qu'entre les deux réunions, « l'attention du marché était concentrée sur les données réelles et les dynamiques économiques réelles, et la réaction des prix à l'information est en temps réel, la réduction des orientations prospectives pourrait être un facteur ».

Il a ajouté que les participants au marché apprenaient à « jouer au lieu de regarder l'arbitre », ce qu'il considère comme un progrès, affirmant que « la banque centrale ne doit pas toujours être au centre de l'attention ».

Cette déclaration n'est pas nouvelle. Walsh a déjà transmis des signaux similaires après la dernière réunion, mais cette fois, ses mots sont plus clairs et son accent plus marqué. La logique politique sous-jacente est la suivante : si la Réserve fédérale a de la crédibilité et que le risque d'inflation augmente, le marché obligataire se vendra de lui-même, les taux d'intérêt réels et nominaux augmenteront, les conditions financières se resserreront, et l'économie se refroidira marginalement — ce processus ne nécessite pas que la Réserve fédérale émette un signal clair de hausse des taux.

Pourquoi le « récit de l'arbitre » est-il erroné ?

Robert Armstrong, chroniqueur au Financial Times, a directement critiqué ce cadre de Walsh, affirmant qu'il est « fondamentalement incorrect ». Armstrong souligne que la principale affirmation de Walsh est que, avant qu'il ne prenne la tête de la Réserve fédérale, la réaction du marché aux données économiques était « médiée » par les anticipations de politique de la Réserve fédérale, et que maintenant cette médiation a été supprimée, permettant au marché de répondre directement aux « développements économiques réels ».

Cependant, cela est loin de la réalité. La Réserve fédérale fixe les taux d'intérêt à court terme, et tout participant au marché pariant sur l'évolution des taux à court terme doit nécessairement formuler un jugement sur la prochaine action de la Réserve fédérale. Peu importe la longueur du communiqué de la Réserve fédérale ou la substance des réponses du président, cette logique ne changera pas.

Comme l'a récemment écrit l'ancien président de la Réserve fédérale de New York, Bill Dudley : « Les marchés financiers ne fixent pas les prix en fonction de ce que la Réserve fédérale devrait faire, mais en fonction de ce qu'ils pensent que la Réserve fédérale fera. » La conclusion d'Armstrong est que la Réserve fédérale n'est pas un arbitre, mais un joueur, et un joueur très important. L'ajustement de la stratégie de communication ne peut pas changer ce fait fondamental.

Les risques potentiels d'un « remplacement des hausses par le marché »

La stratégie de Walsh fait également face à des contradictions internes sur le plan pratique. La frontière entre « laisser le marché faire le travail de la Réserve fédérale » et « le marché forçant la Réserve fédérale » est extrêmement floue. Si le marché resserre les conditions financières de lui-même, et que la Réserve fédérale choisit ensuite de rester inactive, alors la Réserve fédérale assouplit en réalité les conditions financières par son « inaction » — car les anticipations de resserrement du marché ont été invalidées.

Les mouvements du marché après la réunion de juillet fournissent une première preuve. Le rendement à 2 ans a fortement fluctué après la conférence de presse, ne baissant finalement que légèrement, ce qui reflète une incertitude élevée concernant le chemin politique à court terme ; tandis que la hausse du rendement à 30 ans pourrait indiquer que les anticipations d'inflation à long terme sont en train d'augmenter — ce signal est apparu précisément dans le contexte où trois membres du comité ont voté en faveur d'une hausse des taux, et ne constitue pas un soutien fort à la crédibilité de Walsh.

Les analystes de Goldman Sachs, Barclays et Nomura estiment que la Réserve fédérale tolère actuellement que le marché obligataire remplace les hausses officielles des taux, mais cette stratégie pourrait également faire grimper les rendements à long terme et semer les graines d'une dérive des anticipations d'inflation et d'une intensification de la volatilité des politiques à l'avenir.

Le dilemme du marché dans un vide d'information

La stratégie de communication de Walsh elle-même n'est peut-être pas fondamentalement erronée, mais le problème réside dans le fait qu'il a créé une confusion supplémentaire dans la manière dont il décrit cette stratégie. Positionner la Réserve fédérale comme un « arbitre » plutôt que comme un « joueur » est une déclaration trompeuse sur le mécanisme de fonctionnement du marché, ce qui rend les participants du marché confrontés à une plus grande incertitude lors de l'interprétation des signaux politiques.

Armstrong estime que, à moins que Walsh et le marché ne soient suffisamment chanceux, ce problème deviendra de plus en plus évident avec le temps. Même sans crise financière, la stratégie du « silence des orientations prospectives » ne peut pas être maintenue indéfiniment. Dans un contexte où le risque d'inflation n'a pas disparu et où la courbe des rendements continue de s'aplatir, la tension de communication entre la Réserve fédérale et le marché sera la variable clé que les investisseurs devront surveiller dans la prochaine phase.