L'ultimo rapporto finanziario di Decoding Strategy: Dopo una perdita di 12,4 miliardi di dollari, per quanto tempo potrà continuare a girare la volata di Bitcoin?

Fonte: TechFlow (Shenchao)

Strategy sta diventando la prima società quotata nei mercati dei capitali globali la cui sopravvivenza dipende interamente dal prezzo di un bene decentralizzato.

Il 5 febbraio, l'azienda ha riportato una cifra che avrebbe mandato in immediato collasso qualsiasi impresa tradizionale: una perdita netta di 12,4 miliardi di dollari per il trimestre.

Eppure ciò che conta veramente non è il miliardo di dollari 12,4 in sé, ma ciò che rivela: Strategy non è più un'azienda che può essere misurata in termini di "profitto" o "perdita".

Il rapporto sui guadagni mostra una perdita operativa di 17,4 miliardi di dollari, con il margine lordo che scende dal 71,7% su base annua al 66,1%. Quasi tutta questa perdita operativa di 17,4 miliardi di dollari proviene da una sola fonte: le perdite da svalutazione non realizzate scatenate dal calo del prezzo del Bitcoin nel quarto trimestre.

In termini semplici: Il prezzo di chiusura del Bitcoin il 31 dicembre era inferiore al suo prezzo di chiusura del 30 settembre.

Il 2025 segna il primo anno completo in cui la Strategy applica la contabilità al fair value, una regola in base alla quale ogni variazione del prezzo del Bitcoin si riflette direttamente nel conto economico. Nel terzo trimestre, il Bitcoin è aumentato, generando un profitto di 8,42 dollari per azione, tutti hanno festeggiato. Nel quarto trimestre, il Bitcoin è sceso e le perdite sono arrivate in massa.

Leggere i bilanci della Strategy sembra più un controllo di salute trimestrale del prezzo del Bitcoin, non un rapporto sulle prestazioni operative di un'azienda.

E qui sta il vero problema.

Due registri, due 2025

Dopo aver letto il rapporto sui guadagni del quarto trimestre della Strategy, mi sono reso conto che c'è una barriera di lettura fondamentale:

Indipendentemente dallo standard che si applichi, i numeri nei suoi bilanci sono intrinsecamente fuorvianti.

Prima di tutto, consideriamo la metrica dell'azienda stessa. Strategy ha inventato una misura chiamata “BTC Yield”, che tiene traccia di quanti Bitcoin rappresenta ogni azione MSTR e di come questo numero sia cresciuto.

Per l'intero anno 2025, il BTC Yield è del 22,8%—una cifra apparentemente impressionante.

Ma questa metrica conta solo la quantità di Bitcoin—non il prezzo. Se l'azienda ha aumentato il capitale proprio quando il Bitcoin era scambiato a 100.000 dollari e ha comprato monete a 80.000 dollari, il BTC Yield rimane positivo—anche se la ricchezza effettiva degli azionisti si è ridotta.

Allo stesso modo, il "guadagno BTC USD" di 8,9 miliardi di dollari riportato soffre dello stesso difetto.

Questa cifra è calcolata utilizzando il prezzo di fine anno di Bitcoin di circa 89.000 dollari. Il giorno in cui il rapporto è stato pubblicato, il Bitcoin era già sceso sotto i 65.000 dollari. Quel dato del 31 dicembre è ora obsoleto—introducendo un ritardo materiale.

Ora consideriamo gli Stati Uniti. Principi contabili generalmente riconosciuti (GAAP): il quadro contabile obbligatorio per tutte le società quotate negli Stati Uniti.

Secondo i GAAP, la perdita del Q4 è stata di 12,4 miliardi di dollari e la perdita dell'intero anno è stata di 4,2 miliardi di dollari. I numeri sono allarmanti, ma altrettanto inaffidabili.

Il 2025 è il primo anno in cui Strategy applica la contabilità al fair value ai suoi Bitcoin. In parole semplici: Alla fine di ogni trimestre, viene osservato il prezzo di mercato del Bitcoin. Un aumento viene contabilizzato come profitto; una diminuzione, come perdita, indipendentemente dal fatto che siano state vendute o meno delle monete.

Nel Q3, il Bitcoin è salito a 114.000 dollari, generando enormi guadagni in bilancio. Nel Q4, è sceso a 89.000 dollari, innescando una perdita in bilancio di 17,4 miliardi di dollari. Nessun dollaro è effettivamente uscito dall'azienda.

Quindi, lo stato reale di questo rapporto è questo:

Le metriche proprietarie di Strategy ignorano il rischio di prezzo, mentre le enormi perdite di GAAP esagerano il pericolo reale. Una volta compreso questo, l'esecuzione di Strategy per il 2025 diventa chiara.

Ha acquisito circa 225.000 Bitcoin durante l'anno, detenendo il 3,4% dell'offerta globale circolante. Ha lanciato cinque serie di prodotti di azioni privilegiate e deteneva 2,3 miliardi di dollari in contanti, il massimo di sempre. Come manovra di mercato dei capitali, il 2025 è stato perfetto come un manuale.

Eppure, tutti questi risultati puntano a un unico risultato: Strategy è ancora più dipendente dalla traiettoria del prezzo di Bitcoin di quanto non lo fosse un anno fa.

Quindi, più Strategy ha realizzato nel 2025, più forte deve essere la ripresa di Bitcoin nel 2026 per giustificarla. In questo momento, tuttavia, il persistente calo del Bitcoin è chiaramente inferiore alle aspettative di Strategy.

25,3 miliardi di dollari spesi in Bitcoin, eppure una bolletta annuale di 888 milioni di dollari

Nel 2025, Strategy ha raccolto 25,3 miliardi di dollari, diventando il più grande emittente di azioni negli Stati Uniti per il secondo anno consecutivo.

Un'azienda che genera solo 120 milioni di dollari di entrate trimestrali dal software ha raccolto capitali equivalenti a oltre 200 volte le sue entrate dal software. Quasi tutto è andato direttamente all'acquisto di Bitcoin.

Come ha raccolto i soldi?

In passato, era semplice: emettere azioni per ottenere liquidità. Nel 2025, Strategy ha aggiunto un nuovo passaggio: il lancio di cinque serie di prodotti di azioni privilegiate. Questi riconfezionano efficacemente il Bitcoin come strumenti finanziari a reddito fisso, rivolti agli investitori istituzionali che cercano rendimenti stabili.

Il Bitcoin stesso non produce interessi, ma Strategy ha creato una linea di prodotti che offre rendimenti fissi che vanno dall'8% all'11,25%.

Qual è il costo?

A fine anno, gli obblighi di interesse derivanti da queste azioni privilegiate più il debito ammontano a circa 888 milioni di dollari all'anno, spese fisse e non negoziabili. Il fatturato annuo del software di Strategy è stato di 477 milioni di dollari, meno della metà della spesa richiesta.

Qual è stata la risposta della direzione? Nel Q4, ha accantonato una riserva di liquidità di 2,25 miliardi di dollari, sostenendo che copre due anni e mezzo di pagamenti.

Ma questa liquidità stessa proveniva da emissioni di capitale diluenti a prezzi depressi. Durante la conferenza sui risultati, Saylor ha ammesso che diverse settimane di emissione di azioni all'inizio dell'anno hanno effettivamente ridotto il numero di Bitcoin per azione, diluendo le partecipazioni degli azionisti.

Ha dichiarato che non intende ripetere tali azioni, "a meno che non sia per difendere il credito dell'azienda". E "difendere il credito" significa pagare quel conto di 888 milioni di dollari.

Questa è la principale debolezza strutturale del modello di capitale di Strategy:

Per raccogliere fondi per acquistare Bitcoin è necessario mantenere una quotazione in crescita; mantenere questa quotazione richiede un forte rendimento in BTC; e un forte rendimento in BTC richiede acquisti continui di Bitcoin.

Quando il Bitcoin aumenta, il ciclo si rafforza. Quando scende, ogni collegamento si inverte. Ora è necessario gestire ulteriori 888 milioni di dollari in costi fissi annuali, indipendentemente dall'andamento del prezzo del Bitcoin.

9 miliardi di dollari in perdite non realizzate, eppure nessuna crisi immediata

Al 5 febbraio, il Bitcoin era sceso a circa 64.000 dollari. Il costo medio di acquisizione di Strategy è di 76.052 dollari.

I suoi 713.502 Bitcoin costano in totale 54,26 miliardi di dollari e hanno un valore di mercato attuale di circa 45,7 miliardi di dollari. Questo segna la prima volta da quando Strategy ha iniziato ad acquistare Bitcoin nel 2020 che l'intera posizione comporta una perdita non realizzata.

Solo quattro mesi prima, il Bitcoin era scambiato vicino al suo massimo storico di circa 126.000 dollari, quando questa stessa holding ha generato oltre 30 miliardi di dollari in guadagni non realizzati.

Tuttavia, le perdite non realizzate non equivalgono a una crisi.

La strategia non prevede meccanismi di liquidazione forzata, a differenza delle posizioni lunghe con leva che vengono eliminate sugli scambi di criptovalute. Con 2,25 miliardi di dollari in contanti a disposizione e 888 milioni di dollari in costi fissi annuali, può sopravvivere da due anni e mezzo a tre anni senza raccogliere nuovi capitali.

Eppure, "sopravvivere senza raccogliere fondi" è proprio lo scenario che la Strategia può permettersi meno.

Come accennato in precedenza, questa macchina funziona solo con l'aumento continuo del capitale acquistare Bitcoin. Se ciò si interrompe, il rendimento di BTC scende a zero e la Strategia si trasforma in un fondo passivo di Bitcoin senza commissioni di gestione ma gravato da elevati obblighi di dividendi.

I fondi passivi non vengono scambiati a premi. Gli investitori possono semplicemente acquistare ETF spot, alternative a commissioni più basse e più trasparenti.

Pertanto, il rischio di fallimento della Strategia è molto inferiore al rischio che la sua "ruota di inerzia" si fermi.

Quando potrebbe essere costretta a fermarsi? C'è una scadenza rigida.

Strategy detiene circa 8,2 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili, con una scadenza media ponderata di 4,4 anni. La prima finestra di opzione put per gli investitori si apre nel terzo trimestre del 2027. Se Bitcoin rimane depresso anche allora, i detentori di obbligazioni potrebbero richiedere un rimborso anticipato.

Nel peggiore dei casi, Strategy potrebbe dover vendere grandi quantità di Bitcoin, o cercare disperatamente fondi, proprio nel momento peggiore possibile per il mercato.

Quella finestra è ancora lontana circa 18 mesi.

La domanda non è se la riserva di contanti di 2,25 miliardi di dollari durerà fino ad allora. La vera domanda è: Cosa succede dopo, se Bitcoin non si sarà ripreso sopra la base di costo di Strategy?

Il prezzo della fede

La sezione precedente sosteneva che la Strategia non morirà a breve. Eppure i mercati sono chiaramente in disaccordo.

MSTR è crollato dal suo picco di novembre 2024 di 457 dollari a circa 107 dollari oggi, un calo superiore al 76%. Nello stesso periodo, Bitcoin è sceso da 126.000 a 65.000 dollari, un calo del 48%.

Il calo del prezzo delle azioni di MSTR è 1,6 volte quello di Bitcoin, il suo premio si sta evaporando rapidamente.

Tuttavia, Saylor non mostra segni di ritirata.

Nella conferenza stampa sui risultati, ha riconosciuto che la riserva di liquidità potrebbe essere utilizzata per coprire il rimborso dei prestiti obbligazionari convertibili e i pagamenti dei dividendi, ma ha ribadito che non ci sono piani per vendere Bitcoin.

Finché Bitcoin salirà, questa macchina di capitale si rafforzerà da sola, apparendo persino perpetua. Ma se Bitcoin dovesse rimanere stagnante o diminuire a lungo termine, la Strategia dovrà affrontare per la prima volta il giudizio più basilare dei mercati dei capitali:

Storicamente, nessuna struttura finanziaria ha mai sfidato la gravità a tempo indeterminato con la sola forza di volontà. La strategia sarà diversa?