La tribolazione di MSTR: Vendite allo scoperto e intrighi di palazzo

Articolo di Lin Wanwan

Ultimamente, i detentori di MSTR (MicroStrategy) probabilmente perdono il sonno.

Questa "banca centrale di Bitcoin", un tempo elevata su un piedistallo, ha visto il prezzo delle sue azioni subire un bagno di sangue. Mentre Bitcoin ritracciava rapidamente dal suo massimo storico di 120.000 $, il prezzo delle azioni di MSTR ha subito un crollo significativo, perdendo oltre il 60% della capitalizzazione di mercato in breve tempo, con la possibilità di essere addirittura rimosso dall'indice azionario MSCI.

Il pullback dei prezzi e il dimezzamento del prezzo delle azioni sono solo superficiali. Ciò che preoccupa davvero Wall Street è che sempre più segnali indicano che MSTR viene trascinato in una lotta di potere valutaria.

Questa non è un'esagerazione.

Negli ultimi mesi, molti eventi apparentemente non correlati hanno iniziato a collegarsi: JPMorgan Chase è stata accusata di aver aumentato significativamente la sua posizione corta contro MSTR; gli utenti hanno riscontrato ritardi nella consegna durante il trasferimento di azioni MSTR da JPM; il mercato dei derivati ha frequentemente soppresso Bitcoin; le discussioni sul lato politico riguardo allo "stablecoin del Tesoro" e al "modello di riserva Bitcoin" si sono rapidamente riscaldate;

Inoltre, questi non sono incidenti isolati.

MSTR si trova sulla linea di faglia tra due sistemi monetari statunitensi.

Da un lato della lotta di potere c'è il vecchio sistema: la Federal Reserve + Wall Street + le banche commerciali (con JPMorgan Chase al centro); dall'altro lato c'è il nuovo sistema emergente: il Dipartimento del Tesoro + il sistema di stablecoin + un sistema finanziario garantito da Bitcoin a lungo termine.

In questo conflitto strutturale, Bitcoin non è l'obiettivo ma il campo di battaglia della lotta di potere. MSTR è il ponte chiave nel conflitto: converte le strutture basate sul dollaro e sul debito delle istituzioni tradizionali in un'esposizione a Bitcoin.

Se il nuovo sistema viene stabilito, MSTR è l'interruttore centrale; se il vecchio sistema si solidifica, MSTR è il nodo che deve essere soppresso.

Pertanto, il recente forte calo di MSTR non è solo una semplice fluttuazione degli asset; dietro di esso ci sono tre forze sovrapposte: l'aggiustamento naturale del prezzo di Bitcoin; la vulnerabilità della struttura di rischio di MSTR; e lo straripamento del conflitto causato dal cambiamento di potere interno nel sistema del dollaro statunitense.

Bitcoin ha rafforzato la futura architettura monetaria del Dipartimento del Tesoro e indebolito quella della Federal Reserve. Il governo deve affrontare una scelta difficile: se vuole mantenere l'opportunità di un'accumulazione a basso prezzo, deve lasciare che JPM continui a sopprimere Bitcoin.

Quindi le tattiche per cacciare MSTR sono sistemiche. JPMorgan Chase capisce troppo bene questo gioco perché sono loro a stabilire le regole. Hanno messo MSTR sul tavolo operatorio, distinguendo chiaramente le sue vene (flussi di cassa), lo scheletro (struttura del debito) e l'anima (fede del mercato).

Qui analizziamo quattro possibili "pose di morte" che MSTR potrebbe affrontare, note anche come quattro mandati di morte meticolosamente preparati dal Vecchio Ordine per MSTR.

Posizione uno: Cogliere l'opportunità

Questo è il modello più intuitivo e discusso sul mercato: se BTC continua a crollare, MSTR aumenta la leva finanziaria, il prezzo delle azioni continua a scendere, portando a una perdita della capacità di rifinanziamento, culminando infine in un collasso a catena.

Questa logica è semplice ma non è il problema centrale.

Perché tutti sanno che "se BTC scende troppo, MSTR sarà nei guai", ma poche persone sanno: fino a che punto MSTR passa da "solido come una roccia" a "instabile".

La struttura attivo-passivo di MSTR ha tre numeri chiave:

Le partecipazioni totali in BTC superano le 650k monete (circa il 3% dell'offerta totale di Bitcoin)

Il costo medio della posizione è di circa 74.400 $

Alcuni debiti comportano un rischio di prezzo implicito (sebbene non si tratti di liquidazione, influisce sul patrimonio netto)

Molte storie su "MSTR che va a zero" lo trattano come lo stile di liquidazione forzata visto nei contratti di scambio, ma in realtà: MSTR non ha un prezzo di liquidazione, ma ha un "prezzo di liquidazione narrativo".

Cosa significa?

Anche se i creditori non liquidassero la sua posizione, il mercato liquiderà il prezzo delle sue azioni. Quando il prezzo delle azioni scende a un certo livello, non sarà in grado di emettere più debito o obbligazioni convertibili per continuare a riempire la posizione.

Le vecchie forze come JPMorgan stanno collaborando per vendere allo scoperto MSTR attraverso il mercato delle opzioni azionarie statunitensi. La loro tattica è semplice: sfruttare il pullback di Bitcoin, scaricare aggressivamente MSTR e seminare il panico. Hanno un solo obiettivo: rompere il mito di Michael Saylor.

Questo è il primo punto di svolta di MSTR: il prezzo di Bitcoin scende a un livello in cui il mondo esterno non è più disposto a dargli denaro.

Posizione due: Recupero crediti

Prima di discutere delle obbligazioni convertibili, dobbiamo prima capire come è cambiata la "magia" del CEO di MSTR, Michael Saylor.

Molti novizi pensano che MSTR compri semplicemente monete con il denaro che guadagna, il che è sbagliato. MSTR gioca un "gioco di arbitraggio a leva" estremamente audace.

La strategia principale di Saylor è: emettere note convertibili, prendere in prestito dollari, acquistare Bitcoin.

MSTR ha raccolto ben 2,08 miliardi di dollari in fondi di alto valore quest'anno, una scala estremamente rara nella raccolta fondi annuale per le società pubbliche statunitensi. Le fonti di finanziamento sono 11,9 miliardi di dollari in azioni ordinarie, 6,9 miliardi di dollari in azioni privilegiate e 2 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili.

Può sembrare ordinario, ma il diavolo è nei dettagli.

L'interesse su queste obbligazioni offerto agli investitori è estremamente basso (alcuni anche meno dell'1%). Perché gli investitori dovrebbero comprarle? Perché queste obbligazioni includono una "opzione call". Se il prezzo delle azioni di MSTR sale, gli obbligazionisti possono convertire l'obbligazione in azioni, realizzando un enorme profitto; se il prezzo delle azioni non sale, MSTR rimborserà il capitale e gli interessi alla scadenza.

Questo è il famoso "volano": emettere obbligazioni per comprare monete, il prezzo della moneta sale, il prezzo delle azioni di MSTR sale alle stelle, gli obbligazionisti sono felici, l'azione ha un premio elevato, emettere di nuovo obbligazioni, comprare più monete.

Questa è la cosiddetta "spirale ascendente". Tuttavia, ovunque ci sia una spirale ascendente, c'è una spirale della morte.

Questo tipo di mossa da temporale è chiamato "deleveraging forzato in una siccità di liquidità".

Immaginate, se in un anno futuro, Bitcoin entrasse in un lungo periodo di consolidamento (non c'è bisogno di un crollo, solo consolidamento). In questo momento, le vecchie obbligazioni scadono. Gli obbligazionisti danno un'occhiata: il prezzo delle azioni di MSTR è sceso al di sotto del prezzo di conversione.

Gli obbligazionisti non sono filantropi; sono vampiri a Wall Street. Non sceglieranno mai di convertire l'obbligazione in azioni in questo momento, ma diranno freddamente: "Pagate. Incassate".

MSTR ha contanti? No. I suoi contanti sono stati convertiti in Bitcoin.

A questo punto, MSTR affronta una scelta disperata: o prendere in prestito nuovo debito per ripagare il vecchio. Tuttavia, poiché il prezzo della moneta è basso, il sentiment del mercato è scarso, l'interesse sulle nuove obbligazioni sarà spaventosamente alto, divorando direttamente quel poco flusso di cassa dall'attività software.

Oppure, vendere monete per ripagare il debito.

Una volta che MSTR è costretto ad annunciare "la vendita di Bitcoin per ripagare il debito", è come lanciare una bomba nucleare sul mercato.

Il mercato andrà nel panico: "Il toro morto si sta arrendendo!" Il panico porta a un calo del prezzo della moneta, il calo del prezzo della moneta porta a un forte calo del prezzo delle azioni di MSTR, il calo del prezzo delle azioni porta a più obbligazioni incapaci di convertirsi, più obbligazionisti che richiedono il rimborso.

Questo è un momento da cecchino "in stile Soros".

Questo tipo di rug pull è il più pericoloso perché non richiede un crollo di Bitcoin per innescarsi; ha solo bisogno di "tempo". Quando la data di scadenza del debito coincide con un periodo di mercato tranquillo, il suono della catena di finanziamento che si rompe sarà ancora più nitido del vetro che si frantuma.

Posizione tre: Straziante

Se la seconda posizione è "senza soldi", allora la terza posizione è "senza fiducia".

Questo è attualmente il rischio maggiore di MSTR e il punto cieco più trascurato dagli investitori al dettaglio: il Premio.

Lasciatemi fare qualche calcolo per voi. Comprate un'azione di MSTR ora, diciamo per 100 $. Ma all'interno di quei 100 $, sono inclusi solo 50 $ di Bitcoin; i restanti 50 $ cosa sono?

È aria. O per dirla più gentilmente, è un "premio di fede".

Perché tutti sono disposti a pagare il doppio del prezzo per comprare Bitcoin?

In un ETF spot come l'IBIT di BlackRock, prima che uscisse, le istituzioni non avevano altra scelta che comprare azioni. Anche dopo l'uscita dell'ETF spot, le persone hanno continuato a comprare perché credevano che Saylor potesse "sostenere la moneta" attraverso l'emissione di debito, gestendo una pura narrazione di accumulo.

Tuttavia, questa logica ha un tallone d'Achille fatale.

Il prezzo delle azioni di MSTR è costruito sulla narrazione che "posso prendere in prestito denaro a buon mercato per comprare monete". Una volta che questa narrazione viene infranta, il premio tornerà indietro.

Immaginate, però, se Wall Street continuasse a sopprimere, e la Casa Bianca costringesse MSTR a mostrare la sua mano. E se la SEC emettesse improvvisamente un documento dicendo che "le società pubbliche che detengono monete non sono conformi"? In quell'istante, la fede di tutti crolla.

Questo tipo di rug pull è chiamato il "doppio colpo di Davis".

In quel momento, il mercato si porrà una domanda profonda: "Perché dovrei spendere 2 $ per comprare qualcosa che vale 1 $? Non posso semplicemente comprare l'ETF di BlackRock? È ancora 1:1".

Una volta che questo pensiero diventa un consenso, il premio di MSTR tornerà rapidamente dagli attuali 2,5x, 3x a 1x, e scenderà persino a 0,9x (sconto) a causa dei suoi rischi operativi come entità aziendale.

Ciò significa che anche se il prezzo di Bitcoin non fosse sceso di un centesimo, il prezzo delle azioni di MSTR potrebbe essere dimezzato direttamente.

Questo è il collasso della narrazione. Non è così sanguinoso come un default del debito, ma è più straziante per l'anima. Guardi la tua partecipazione in Bitcoin rimanere stabile, ma il tuo MSTR nel tuo account si restringe del 60%, facendoti mettere in discussione le tue scelte di vita. Questo è chiamato "massacro della valutazione".

Posizione quattro: Chiudere la porta e picchiare il cane

La quarta posizione, la più segreta, la meno conosciuta, ma anche la più ironica.

Cosa sta facendo MSTR disperatamente ora? Sta inseguendo disperatamente una grande capitalizzazione di mercato, cercando di inserirsi in più indici, come l'indice azionario MSCI già spremuto e il Nasdaq, come l'S&P 500.

Molte persone esultano: "Una volta che sarà nell'S&P 500, ci saranno trilioni di fondi passivi che dovranno comprarlo, e il prezzo delle azioni diventerà una macchina a moto perpetuo!"

Come dice il proverbio, la fortuna viene prima di una caduta.

Perché entrando nell'indice azionario statunitense, MSTR non è più una semplice azione truffa; è diventata una vite nel sistema finanziario azionario statunitense. Wall Street sta vendendo allo scoperto MSTR con la mano sinistra e rilasciando notizie di MSTR che viene cacciato dall'indice con la mano destra, causando il panico tra i venditori al dettaglio.

MSTR è ora fuori dal suo controllo. Voleva usare i soldi di Wall Street, solo per essere rinchiuso dalle regole di Wall Street.

Voleva salire attraverso le regole di Wall Street, ma alla fine, potrebbe anche morire dalle regole di Wall Street.

Epilogo: Il destino degli intrighi di palazzo

Michael Saylor è un genio, ma anche un pazzo. Ha visto attraverso l'essenza della svalutazione della moneta fiat e ha colto il dividendo dei tempi. Ha trasformato una mediocre società di software in un'Arca di Noè che trasporta i sogni di miliardi di giocatori d'azzardo.

Ma le sue partecipazioni in Bitcoin hanno superato di gran lunga ciò che questa azienda stessa può sopportare.

Molti sul mercato stanno già speculando che il governo degli Stati Uniti potrebbe investire direttamente in MSTR in futuro.

O sostituendo direttamente il capitale proprio di MSTR con titoli del Tesoro USA, supportando MSTR nell'emissione di azioni privilegiate approvate a livello nazionale, o anche tramite un intervento amministrativo diretto, aumentando forzatamente il suo rating di credito.

Il culmine di questo dramma non è ancora del tutto finito; la lotta di potere tra il vecchio e il nuovo ordine finanziario statunitense è ancora in corso. La struttura di MSTR è fragile, lunga in volatilità, corta nel tempo.

Finché Wall Street svita una delle viti di MSTR, allora le quattro posizioni che abbiamo menzionato sopra: crollo dei prezzi, default del debito, scomparsa del premio, strangolamento dell'indice, faranno tutte sì che la struttura di MSTR diventi sbilanciata in breve tempo.

Ma d'altra parte: quando la catena è a pieno regime, potrebbe diventare uno dei target più dinamici nei mercati dei capitali globali.

Questo è sia il fascino di MSTR che il suo pericolo.

Fonti:

1. Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan