13億ドルの負債：ビットディア、厳しい戦いに直面

2026年2月20日、BitDeerはXの週次生産アップデートを発表しました。その週に189.8 BTCを自社採掘し、販売しました。残りの在庫は943.1BTCで、すべて一度に販売されました。

ビットコイン残高:0。

実際、ビットコインのマイニングは最初から時間裁定取引の一形態でした。

今日の電気と機械を利用して明日のビットコインを獲得します。ガレージでの加工は不要、顧客は不要、ブランディングも不要。投資されるのは現在のコストであり、賭けられるのは将来の価格です。判断が正しければ、時間はお金を稼ぐのに役立ちます。

この論理は10年以上にわたって実行されてきました。呉季涵が現在行っていることは、この論理の標的を別の方向へ向けることだ。

目標はコインの価格から、気候調整された AI コンピューティング能力の長期価格に移行しました。その手段は、コインを採掘するために電気を使うことから、土地を買うために借金をすることへと移行した。裁定取引の対象は変化したが、裁定取引の構造は変化していない。

ビットコインが清算されたちょうど同じ週に、BitDeer は 3 億 2,500 万ドルの新規債券発行の価格設定も完了しました。

BitDeerの財務報告によると、2025年12月31日時点でBitDeerの借入金は10億ドルに達した。つまり、負債総額は約13億ドルです。

負債は現実であり、土地の購入も現実だが、この厳しい戦いの結果は2029年まで明らかにならないかもしれない。

1.AI企業になりたくない鉱業会社は良い会社ではない

BitDeerは2018年に設立され、マイニングマシン共有プラットフォームとしてスタートしました。同社は現在、世界最大級の上場マイニング企業の一つであり、自社マイニングのハッシュレートは63.2 EH/sで、世界の上場企業の中でトップの自社マイニングハッシュレートとなっており、ビットコインネットワーク全体のハッシュレートの約6%を占めています。

しかし、現在、ウー・ジハン氏はハッシュレートを販売するつもりはなく、電力に取り組みたいと考えている。

BitDeerの財務報告書を詳しく見ると、2026年初頭の時点でBitDeerの世界的な電力パイプラインは合計3002MWで、そのうち1658MWがすでに稼働しており、1344MWが建設中または計画段階にあることが明らかになった。Microsoft や Google の単一の大規模データセンターは、通常 100 ～ 300 MW の範囲です。

つまり、3002MWは、Google規模のスーパーデータセンター10～30か所分の電力需要を1つの企業に詰め込むのと同等だ。つまり、BitDeer のパイプラインは、理論上は非常に印象的に見えます。

13億ドルの負債の主な目的は、AIデータセンターへの変革への道を開くために、世界中の電力用地資産を確保することです。

最初の発電所はテキサス州ロックデールにあり、563MW（179MWの拡張を含む）の稼働中の鉱業専用発電所です。これは安定したキャッシュフローを備えた伝統的なビジネスです。

次に、オハイオ州クラリントン、570MW、30年リース、電力契約締結済み、当初は2027年第2四半期に完成予定、HPC/AIコアサイトとして位置付けられる。これが AI 変革計画全体の中核となります。また、これは現時点で最大のプロジェクトであり、詳細は後ほど説明します。

次はノルウェーのティダル（175MW）で、現在、採掘現場をAIデータセンターに転換中で、2026年末までに完成し、164MWの有効IT負荷を提供できるようになる予定です。水力発電資源、競争力のあるエネルギーコスト、および新規建設に比べて大幅に低い変換コストを備えています。これは現在、最も進捗が早く、リスクが最も低いプロジェクトです。

土地、電気、データセンター、これら 3 つは AI 業界では「複製が最も難しい資産」と呼ばれています。Bit Deerは10年間のマイニング事業を通じてこれらを蓄積してきました。

めったに言及されないことを 1 つ別途言及する価値があります。シールマイナー。Bit Deer はデータセンターを構築するだけでなく、独自のマイニングマシンチップも開発しています。SEAL シリーズは第 3 世代に進化し、SEAL03 はテラハッシュあたり 9.7 ジュールのエネルギー効率を達成しました。2025年9月に量産が開始されるA3 Proは、世界のトップクラスに加わった。SEAL04 は 1 テラハッシュあたり 5 ジュールを目標としており、これが達成されれば、市販されているすべてのマイニング マシンを上回ることになります。独自チップの粗利益率は40%を超えており、マイニング自体よりもはるかに高いです。

これは、当時ビットメインで彼がやっていたこと、つまり他人のシャベルを買うことから自分のシャベルを作ることまでを反映しています。

II.AIはどれだけの借入とどれだけの収益をもたらすか

AIを追求するため、2025年末までに、Bit Deerの借入金は10億ドルを超えました。さらに、2026年2月に新たに3億2500万ドルの負債が発生し、負債総額は13億ドルを超えた。

2年以内に複数回の資金調達を実施。2024年5月、テザーは1億ドルを投資して第2位の株主となり、さらに5,000万ドルを追加できるワラントを付与された。3 か月後、最初の転換社債 1 億 5000 万ドルが年利 8.5% で発行されました。同年11月には3億6000万ドルの第2回債券が発行され、金利は5.25%に引き下げられた。

2025 年 11 月、4 億ドルの転換社債と 1 億 4,840 万ドルの新株予約権の発行という 2 つの補助取引からなるパッケージ取引が成立しました。2026年2月には、さらに3億2,500万ドルの転換社債と4,350万株の新株予約権が発行され、そのうち1億3,500万ドルは2029年償還予定の最も古い債券の買い戻しに充てられる。返済期限は2032年まで延長された。

総額14億ドル以上。資金は、債務の借り換えとともに、マイニングマシン、データセンター、AIインフラに流れ込みます。

しかし、債券発行のたびに、Bitdeerの株価は10～17％下落します。これは固定された市場反射となっている。幸いなことに、同社は今でも毎回資金を受け取ることができています。

借入構造の中心となるのは転換社債です。2032年満期のこの一連の新規債券は、当初の転換価格が約9.93ドルで、同時発行の株式価格7.94ドルに対して25%のプレミアムが付きます。株価がそのレベルまで上昇すると、債券保有者は現金ではなく株式に転換します。実際には会社はお金を返済する必要はなく、株価が上昇するだけでよいのです。

転換社債の論理は、株価が上昇するという信念に基づいています。これ自体が、AI の物語が市場に受け入れられるかどうかへの賭けです。13 億ドルの元本に対して平均 5% の金利で計算した年間利息負担により、年間支払利息は 6,500 万ドルを超えます。しかし、2025 年通年の AI/HPC クラウド収益は、6 か月分の利息のほんの一部にも満たない額です。

現在、この利息は借り換えのための継続的な債務発行に完全に依存しています。大きなプレッシャーがないとは言い切れません。

これほど大きな投資であれば、より具体的な利益が期待できるはずです。では、Bitdeer の AI イニシアチブは実際にどれだけの収益をもたらすのでしょうか?

AI 事業は現在年間 1,000 万ドルの収益を上げていますが、これは総収益の 2% 未満を占めています。時価総額が約20億ドルの企業にとって、この数字はほとんど無視できるほど小さい。

もちろん、これが最終目的ではない。

Bitdeer の GPU 数は 3 か月で 584 から 1792 へと 3 倍に増加しました。使用率は 87% から 41% に低下しましたが、これは主にマシンの導入が早すぎたことと、B200/GB200 がまだ顧客テスト段階にあり、収益を生み出し始めていないことが原因です。電力はすでに供給され、機械も設置され、分母は急上昇しているが、収益はまだ追いついていない。

天井の高さはどれくらいですか？

Roth/MKM は、HPC の能力をフルに活用した場合、年間の潜在的な収益は 8 億 5,000 万ドルになると見積もっています。経営陣はさらに積極的で、200MWすべてをAIクラウドに充てれば年間20億ドルを超え、2025年の年間マイニング収益の3倍になる可能性があるという。

ただし、これらの数字はいずれも、建設が予定通りに完了すること、ハイパースケーラーレベルで長期契約を確保すること、GPU をフル稼働させることという 3 つの前提に依存しています。

現時点では、これら 3 つの条件はいずれも満たされていません。

これが BitDeer が戦っている戦いです。AI をサポートするためのマイニング、AI による空想の創造、その空想が実現できるかどうかは、今後 2 ～ 3 年の実行次第です。

III.難しいのは、時間枠が狭いことだ

13億ドルの負債は危険に思えます。しかし、BitDeer の負債構造は、表面上に見えるものよりも安定するように設計されています。

レバレッジの高い企業は、通常、同じ理由で倒産します。つまり、負債が集中して満期を迎え、現金が不足し、清算を余儀なくされるのです。

BitDeerは、3回分の転換社債の満期日をそれぞれ2029年、2031年、2032年と設定した。

ある程度、意図的に拡大された緩衝地帯とみなすこともできます。最初の満期までに、Tydal と Clarington は理論的には着陸しているはずであり、2 番目の満期までに AI 収益が台頭し始めているはずであり、3 番目の満期までに、この会社の本質はその時までには市場によって判断されるでしょう。3 つのノード、3 回の再ネゴシエーションの機会。

しかし、転換社債によって与えられた時間にもかかわらず、ウォール街はそれを買っていない。キーフ・ブリュイエットは目標株価を26.5ドルから14ドルに引き下げた。現在の株価は約8ドルです。市場が発しているシグナルは非常に現実的です。変革ストーリーには収益が見えなければなりません。

しかし、こうしたプレッシャーのおかげで、ウー・ジハンは最も必要としている、そして最も残酷なもの、つまり時間を手に入れた。

順調な道のりは次のようになるかもしれません。2026年末までに、Tydalの変革が完了し、ノルウェーに164MWの水力発電データセンターが稼働し、欧州の顧客との契約が収益を生み出し始めます。2027年、クラリントン社が訴訟に勝利し、オハイオ州の570MWプロジェクトの建設が正式に開始され、米国の大手顧客もそれに追随する。2028年から2029年までに、2つの中核資産はフル稼働し、収益は10億ドルのレベルに近づき、アナリストはBitDeerをディスカウントのマイニング会社からAIインフラストラクチャのプレミアム企業へと再評価します。2029年に最初の債券が満期を迎えると、債券保有者は株価を見て、現金化ではなく株式への転換を選択する可能性が高くなります。

こうした厳しい戦いのすべてにおいて、ウー・ジハンはタイミングを正確に計らなければなりません。

次はクラリントンです。

オハイオ州の同じ工業団地には、アメリカン・ヘビー・プレート・ソリューションズという鉄鋼メーカーがあり、同社は2018年に9.9エーカーの土地を30年間リース契約した。彼らはBitDeerを訴えた。AIデータセンターの建設は、共有電力、道路、鉄道、通信回線を妨害し、ゾーニング制限に違反すると主張した。彼らの要求は、ビットディアの着工を阻止するための恒久的な差し止め命令を裁判所に出すよう求めることだ。

クラリントンは建設中のパイプラインの 42% を占めています。行き詰まった場合は、タイムライン全体を書き直す必要があります。

つまり、BitDeer の現在の最大のリスクは負債でも株価でもなく、製鉄所なのです。

採掘側も怠けてはいなかった。2026年2月、ビットコインのグローバルネットワーク難易度は14.7%急上昇し、2021年5月以来最大の単一上昇となった。同じ電気代であれば、採掘されるコインの数は少なくなります。第4四半期の粗利益率は前年同期の7.4%から4.7%に低下しました。採掘の足は徐々に細くなってきています。

最悪の道筋も明らかです。クラリントンの訴訟は2年間も長引いて建設は停止、タイダルは遅延、GPU利用率は41%前後で推移、最初の債務は2029年に満期を迎えるが、手元資金が不足し借り換えを余儀なくされ、株価は希薄化し続け、転換しきい値の達成はますます困難になっている。

2つの道、どちらも現実です。

IV.ビットコインを全て売却したらどうなるか

鉱山業界には次のような伝統がある。コインを保有することは信念であり、ビットコインの長期的な価値の裏付けです。

MARAは53,250BTCを保有し、Riotは18,000、Strategyは710,000を保有しています。保有する株数が増えるほど、市場はあなたを信頼するようになります。

BitDeerは現在ゼロです。

公式の説明は、コインを販売するのは土地購入のための流動性を提供するためだという。この発言は間違っていません。同業他社も同じ方向に進んでおり、Riot は AI 拡張のために 2 億ドル相当のビットコインを売却し、Bitfarms は「ビットコイン企業」としての位置づけを放棄し、MARA も HPC に注力しています。

しかし、ここではアイデンティティの反復よりももっと根本的なものがあります。

鉱業業界は最初から同じことに賭けてきた。それは、将来の何かが今日のコストよりも高くなるということだ。10年前のマイニングでは、コインの価格が上昇するだろうと予想されていました。現在、土地の取得においては、コンピューティング能力の需要が爆発的に増加すると予想されています。

オブジェクトは変化しましたが、時間裁定のロジックは変化していません。

呉季涵の本当の獲得は「勝った方が私の電気代を払わなければならない」という地位だ。

レースに賭けているわけではなく、レースの入場を阻止しているだけです。アマゾンはどのインターネット企業が勝つかを賭けたのではなく、ただすべての人にサーバーをレンタルしただけだ。AT&T は、電話で何を話しているかは気にしません。電話をかけたかどうかだけを気にします。

製品の販売からサービスの販売、そして賃料の徴収に至るまで、産業の進化の方向は常にこの一つの道でした。

唯一の違いは、自分で歩いて渡るか、誰かに押されて渡るかだけです。

ウー・ジハンは10億ドル以上でこの機会を買った。彼はAIが借金と同じスピードで金を儲けるのを待っている。