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1米ドルの売上に対して22倍の補助金:TAO成長神話はいつまで続くのか

By: blockbeats|2026/03/25 19:38:41
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原題:The Bear Case for Bittensor (TAO)
オリジナルソース:Pine Analytics
原文翻訳:シアーシャ、フォーサイトニュース

TAOの現在の価格は275ドル程度で、市場上限は260億ドル、完全に希薄化した評価額は580億ドルです。このプロジェクトは、グレイスケール・インベストメンツ（2025年12月にニューヨーク証券取引所ETF上場申請を提出）から承認を受けており、NVIDIAのCEOであるジェンセン・ファンからも公に称賛されている。さらに、トークン供給のナラティブは非常に魅力的で、総供給上限は2100万コインで、ビットコインのような半分の仕組みを備えている。2025年12月の上半期に続き、1日あたりの発行枚数は7200枚から3600枚に減少した。1年以内にサブネットの数は32から128に増え、TemplarのCovenant-72Bのトレーニングでは、分散コンピューティング能力が大きな言語モデルを競合的に訓練できることが実証された。

本報告は、上記の事実を否定するものではない。我々が探求することを目指しているのは、 ネットワークの経済モデルが現在の評価規模を支える真の外部収益を生み出せるかどうか、そして中央集権的なサービスプロバイダとセルフホスティング型のコンピューティング能力に直面したときに、どの程度の競争力があるかです。

1米ドルの売上に対して22倍の補助金:TAO成長神話はいつまで続くのか

Bittensor（TAO）トークン発行割り当て

ネットワークの価値の流れ

Bittensor には、次の 4 種類の参加者があります。

・プロフェッショナルAIマーケットプレイスを構築し、サブネットのTAO発行報酬の18％を受け取るサブネット所有者。

· AIタスク（推論、トレーニング、データ処理）を実行するマイナーは41％を受け取り、1日あたり約1476TAO、年間平均額は約1億4800万ドル。

·バリデーターは採掘者の出力をスコア化し、41％を受け取ります。

・サブネット固有のトークンと引き換えに、サブネット流動性プールにTAOを預けるストーカー。

Taoflowモデルでは、サブネットの報酬シェアは、利害関係のあるTAOの純流入によって決まり、負の純フローに対する報酬はありません。上位10個のサブネットがネットワーク発行全体の約56%を制御しています。

TAOはユニバーサルトークンです：マイニング登録、バリデータステーキング、サブネットトークン購入、サービス支払いはすべてTAOの使用が必要です。理論的には、サブネットアクティビティはベースレイヤトークンに構造的な需要をもたらします。

Bittensor Subnet Chutes (SN64) と集中型サービスプロバイダLLaMA 70Bモデル推論コストの比較分析

現在の需要側の状況

トランスペアレントサプライと不透明な要求

Bittensorの供給側の透明性が高い：3600のTAOは、プログラム化されたスケジュールに従って毎日配信され、ルールを半分にハードコードし、ステークレート（約70％）、割り当て比率、流動性データをすべてオンチェーンで提供。

しかし、需要側は完全に不透明である。サブネットごとの外部収入を追跡するための統一されたダッシュボードはなく、AIサービスの実際の利用（推論、計算、トレーニング）はオフチェーンで発生し、ブロックチェーンには記録されない。投資家は、ステークフロー、サブネットトークン価格、プロジェクト報告データなどの間接指標を通じてのみ、オンデマンドで投機することができます。この不透明度は構造的なものであり、一時的な現象ではない。ブロックチェーンはトークン転送のみを記録し、API呼び出しは記録しない。

以下は、2026年3月時点で最も包括的なデマンドサイドの概要です。

--価格

--

シュート (SN64):補助金対象低価格

シュートはネットワーク発行総額の14.4％を占めており、全サブネットの中で最も高い。レイヨンラボが開発した、サーバー不要のオープンソースモデルで、価格はAWSより85％安く、Together AIより10～50％安い。その利用データはエコシステムの他のすべてのユーザーを上回る：40万人以上のユーザー（APIユーザー数は10万人以上 ） 、 1日あたりの要求量は500万件を超え、トークンの累積処理数は9.1兆個、トークン生成の3日間平均は66億個から101億個に急増。OpenRouter上でもトップクラスの推論プロバイダーであり、一部のモデルでは集中型の競合製品よりも優れた性能を発揮している。

しかし、この低価格は業務効率化ではなく補助金によるものです。

シェア14.4％で計算すると、シュートは毎日約518件のTAOを受け取り、その年間評価額は約5200万ドル（約54億円 ） 。それでも、その外部年間収益は約130万～240万ドルに過ぎない（この高い数値はチームによる自己申告であり、独立した監査対象ではない ） 。このサブネットに対するプロトコルの補助率は約22:1対40:1である。ユーザーが支払う1ドルにつき、ネットワークは補助金を出すために22～40ドル分のTAOをインフレで放出しなければならない。

補助金を撤廃した場合、1日あたりの処理量約1兆1000億トークンから逆算したコスト価格は、100万トークンあたり約1.41ドルとなる。一方、現在の中央集権的な市場価格は、

・Together.aiのLLaMA 3.3 70Bターボは100万トークンあたり0.88ドル前後。

·DeepSeek V3は$0.40–0.80程度;

·0.18ドルまで下がる小規模モデル。

これは、補助金後の除去、シュートスの価格は、集中ソリューションよりも1.6〜3.5倍になることを意味します。いわゆる85％のコスト優位性は、低価格がTAO保有者がインフレーションによって足踏みした結果であり、地方分権がもたらす構造的な効率性ではないという、完全に逆転している。

近く半減する（2026年後半か2027年の見通し）ことで、価格が2倍になるか、マイナーが撤退するか、補助金と収入の格差がさらに広がるかのいずれかになる。

ユーザー獲得のための初期のインターネット補助金と平行して描く者もいるが、Uber、DoorDash、AWSは補助金期間中にコンバージョンコストを独自プラットフォーム、ドライバーネットワーク、エンタープライズエコシステムで構築した。Bittensorサブネットには障壁がありません。オープンソースモデル、標準化されたインターフェイス、ユーザーはコストをかけずにサービスプロバイダーを切り替えることができます。補助金が後退すると、利用者を囲い込む仕組みがなくなる。

レイヨン・ラボはSN56とSN19も運営しており、ネットワーク全体の発行額の約23.7％を統括し、外部収益は非公開となっている。1つのチームがネットワークのインセンティブ分配の4分の1をほぼコントロールしています。

Targon、Templar、およびその他のサブネット

Targon（SN4）は、Manifold Labsが運営する最も高所得のサブネットで、企業に機密GPUコンピューティングサービスを提供しており、推定年間売上高は約1040万ドルで、エコシステムで最も堅調な評価額である市場対売上比率の約4.6倍の4800万ドルに相当する。ただし、1040万ドルは複数の報告書で引用されている予測値に過ぎず、監査された数値ではない。

Templar (SN3) はコヴナント-72Bの訓練を完了し、市場価値は9800万ドルであったが、外部収益はゼロであった。トレーニングAPIとエンタープライズセールスの取り組みは現在も継続されており、有料製品はまだ発売されていません。

残りの120以上のサブネットは、公的に収益が公表されていないか、製品開発の初期段階にあり、存続のためにトークン発行補助金に大きく依存している。

概要

ネットワークの検証可能な需要側の年間収益は、合計で約300万～1500万ドルに過ぎない。サブネット1つだけの年間補助金、シュートス（約5200万ドル）は、ネットワーク全体の外部収益の上限を超えています。

26億ドルの市場価値に基づくと、その収益倍数は約175～200倍になります。58億ドルの完全希薄化評価に基づくと、400倍近くになります。近年、集中管理型のAIコンピューティング企業はフォワード収益の15～25倍しか評価されず、高成長のSaaS企業は50倍を超える評価を長期的に維持することはほとんどありません。Bittensorの評価倍数は、業界の積極的な目標の4～10倍です。

バリュエーションとファンダメンタル・デマンドの著しい格差は、市場が実質経済産出量ではなく、サプライサイドの希少性（半減、ステークアップ ） 、 制度的触媒（グレースケールETF、上場予想 ） 、 AIセクターのセンチメントに基づいてTAOの価格をほぼ完全に設定していることを浮き彫りにしている。これらは確かに価格上昇要因ではあるが 、 「 ビッテンサーがAIサービスネットワークとして持続可能な価値を生み出す」という論理とはまったく別物である。

Bittensor（TAO）の年間補助金規模と大規模クラウド事業者のAI設備投資の比較

価格面での苦境:Caught in the Middle

サブネットは、次の2本柱のスクイーズに面しています。

・上向き圧力：セルフホスティングキャップ

プラットフォーム上のすべてのモデルはオープンソースで、重み付けは公開されており、1台のH100で700億モデルを実行し、1日あたりの総コストはわずか40～50ドルです。また、vLLM、Ollamaなどのツールにより、ローカルでの導入が非常にシンプルになります。NVIDIAの次世代チップは推論コストを大幅に削減する。十分なボリュームを持つ制度的なセルフホスティング導入は、さらに安くなります。

·下向き圧力：雲巨人スクイーズ

2025年までに、Microsoft、Google、Amazon、MetaのAI設備投資は2000億ドルを超え、ハードウェアの優遇クォータ、専用データセンター、エンタープライズカスタマーリレーションズ、および他の事業からのキャッシュフローでAIに補助金を交付する機能が提供されます。Bittensorの年間インセンティブ予算（約3億6000万ドル）は、Microsoftの毎週のAIインフラ投資額よりも少ない。また、プロフェッショナルサービスプロバイダーは、VCファンドを使ってオープンソースモデルの低コスト競争に補助金を出している。

サブネット価格は極めて狭い範囲に圧縮され、トークンの摩擦、検証ノードのオーバーヘッド、サブネット所有者の収益シェア、ネットワーク遅延など、分散化に伴う固有のコストも負担する必要があります。

モテ問題

サブネットが価値あるサービスを提供する場合でも、その基盤となるモデルとアプローチは本質的にオープンです。つまり、Covenant-72BはApacheライセンスを採用しており、技術論文は公開されている。どの競合製品も、参加しなくてもTAOエコシステムを直接複製できる。

従来の堀（独自技術、ネットワーク効果、スイッチングコスト、ブランド）は適用されません。

·テクノロジーはオープンソースです。

・ネットワーク効果は個々のサブネットではなくTAOに属する。

· モデルの重み付けが一貫しており、ユーザーの切り替えコストはゼロ。

コミュニティはインセンティブの仕組みは堀だと考えているが、これは継続的な大規模なトークン発行に依存しており、半減するごとにインセンティブ予算は縮小し続けるだろう。

TAO取引とは

時価総額は26億ドルで、TAOの価格はファンダメンタルズの需要を反映していない。従来の枠組みでは年間300万～1500万の収益は維持できない。市場では、以下の取引が行われます。ビットコインのような希少性、グレイスケールETFへの期待、AIセクターのローテーション、分散型AIの長期的なオプション価値。これらはすべて合理的な投機的要因であるが、完全に供給側と市場センチメントによって動かされている。

希少性とナラティブに基づいてTAOを保有していれば、需要が弱まっても利益は得られるかもしれないが、Bittensorが真にスケーラブルなAIサービスネットワークになると考えている場合、現状ではエビデンスがなく、乗り越えられない構造的な抵抗に直面している。投資家は投資ロジックを明確に差別化する必要があります。

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