手数料スイッチの導入後、UNIの評価プレミアムは持ちこたえられるのか？

Uniswapが今日の実験を持続的な取引量に変えられるかどうかが、UNIがプレミアムを維持できるかどうかを決定する。

執筆：クナル・ドシ

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

注：この記事はBlockworksのアナリスト、クナル・ドシの「The UNIverse Expands」レポートを翻訳したもので、2025年9月12日に初公開されました。ドシはその後の「Uniswap's Two Sided Bet」記事で、レポート発表から1ヶ月後の進展を補足しました：SECの「イノベーション免除」がトークン化された米国株のAMMおよび流動性プール取引への道を開き、Uniswapはこの分野の主要な取引層です；10月初旬、三井住友銀行とNethermindはUniswap v4上に日本の投資家向けのコンプライアンス取引所を構築することを発表し、2027年中頃の稼働を目指しています。しかし、小売側は冷え込んでいます：Robinhoodのエコシステムにおけるmemecoinの熱狂が後退し、UNIは最近の高値から30％以上下落し、収入は5週間連続で減少した後、先週は減少が止まりました。過去30日間で約9200万ドルが年率で焼却されています。また、Robinhoodが9桁の資金提供と開発者プログラムを開始するという噂もあります。本文中のレポートデータと判断は2025年9月12日のものであり、時効にご注意ください。

このレポートは3つの質問に答えようとしています：Uniswapはv4を利用してRobinhoodでの先行優位をトークン化された資産によるより持続的な取引量に変えることができるのか？手数料スイッチはUNIにとって何を意味し、LPを犠牲にすることになるのか？Uniswapは競合他社に対してどのような評価位置にあるのか？

Uniswapは陣地を守った

RobinhoodはUniswapの最新の成長源ですが、その取引量は市場活動のいくつかの切り替えの中でも耐えています。過去2年間、月間取引量はおおむね400億ドルから600億ドルの間で推移しており、2024年末の米国大統領選後や2025年夏のDAT市場の期間中には、ピーク時には1000億ドルに近づきました。

競争が激化するDEX市場において、このような弾力性は特に貴重です。Uniswapの全チェーン取引量におけるシェアは2024年1月の45％から2026年8月の29％に減少しましたが、最近数ヶ月で回復し始めています。

前回のサイクルでは、多くのプロトコルが新しいチェーンや新しいアプリケーションに活動が移行すると脱落しました。Uniswapはその轍を踏むことはありませんでした------ユーザーがどこに流れるか、Uniswapもそこに追随しました。

コミュニティの熱気に従い、新しいチェーンへ移行

Uniswapのオンチェーン構成の変化は、このことを明確に示しています。イーサリアムは依然として最大の取引量の源ですが、活動が外に広がるにつれて、その割合は2024年の60％から2026年8月の45％に減少しました。Baseは初期の例です：2024年にはUniswapの取引量の1％しか貢献していませんでしたが、現在は10％に近づいています。Aerodromeの競争は激しいですが、UniswapはBaseで地位を確保しています。

Robinhoodはさらに速く走っています。ローンチからわずか2ヶ月で、このチェーンはUniswapの8月の取引量の22％を占めました。8月の最終週には、日平均取引量が10億ドルを突破し、PONSやAIなどのトークンが富の効果を生み出し、より多くのトレーダーと資金をチェーンに引き寄せました。

この投機の潮流はトークン化された株式にも大量に流出しています。Memecoinと株式のペアリングは、チェーン上で最も主要な取引の1つとなっています。8月の最終日には、トークン化された株式がUniswapに2.2億ドルの取引量をもたらし、そのうちRobinhoodが87％を占めました。

UniswapはRobinhood上の92％のDEX取引量を獲得し、ほぼ全ての市場を占めています。もしRobinhoodが投機活動の中心であり続けるなら、UniswapはSolana上のPumpfunのような役割を果たす可能性があります------どのトークンが勝とうとも、主要な利益を得る場所です。現時点では、RobinhoodはUniswapの短期的成長の最も重要なエンジンです。

V4が次の市場を開く

初期のUniswapバージョンは、トークンの交換をより柔軟にし、LPの資金使用効率を向上させることに重点を置いていました。V4はさらに進んで：開発者はhookを通じて、プールにカスタムロジックを直接追加できます。

2025年2月のローンチ以来、v4の採用は着実に増加し、最近数ヶ月でv3を超え、Uniswapのイーサリアム取引量の54％を占めています。他のチェーンの移行は遅れています：Base上のv4は12％、Robinhood上は27％を占めています。

活動の構成も月ごとに大きく変動しています。7月には、memecoinとステーブルコインがそれぞれv4取引量の52％と29％を占めていましたが、8月にはmemecoinの割合が8％に減少しました。

ほとんどのv4活動は依然として通常のプールから来ています。多くの月において、hook取引量はv4の約1％を占めており、8月には14％に上昇しました。この急増の一部は、明らかに洗浄の兆候があるプールから来ているため、8月の急増は慎重に見る必要があります。

現在、ステーブルコインは最も明確な証拠です：主要なカテゴリが大規模にv4に移行できることを示しています。

ステーブルコインがV4に移行する理由

ステーブルコイン市場では、過去30日間のUniswap v4取引量の最大の10の取引ペアのうち、8つがステーブルコインペアです。

ステーブルコインの取引量がv4を支配するのは、これらの取引ペアが実行コストに非常に敏感であり、v4は特にコストを抑えるのが得意だからです。v4の手数料設計は柔軟で、超低手数料プールをサポートします：主要なステーブルコインペアの手数料は約0.0005％から0.0008％であり、v3の最低手数料は0.01％です。

さらに、v4の単一インスタンスアーキテクチャとフラッシュアカウンティングは、複数のプールを経由する取引のコストを削減します。これはUniswapのルーターや外部アグリゲーターに特に有用です------それらは取引を最適なルートに導きます。7月には約40％、8月には約20％のUniswap取引量がこれらのチャネルを経由しており、その大部分がv4に流れています。

手数料が低く、ルーティングが安価であるため、ステーブルコインはv4に大規模に移行する最初のユースケースの1つとなりました。そしてhookはv4が従来のトークン交換を超えることを期待させます。

開発者はHookで何を作るのか

Hookは、開発者がプールの料金、流動性管理、取引実行ルールをカスタマイズできるようにします。以前は別のプロトコルを作成しなければ実現できなかった機能が、今ではUniswapプールに直接組み込むことができます。

MEVの内部化：AngstromとKyberはv4 hookを使用して、本来アービトラージロボットに流れるはずだった価値の一部を捕捉し、LPに返還します。Angstromは交換時にMEVに関連する手数料を徴収し、Kyberはアービトラージ利益を捕捉し、流動性提供者と共有します。

動的手数料：AEGISは市場状況に応じて手数料を調整します------ボラティリティが上昇し、LPがより大きなリスクを負うときには手数料が高くなります。また、一部の手数料をプロトコル自身の流動性に導入し、プールを徐々に深めることができます。

トークン発行：Clankerはhookを使用してトークン発行、手数料分配、MEV防護を管理し、Uniswapを取引層として使用します。

アプリ専用市場：Unipegは別の道を歩み、取引をオンチェーン生成アートの創作に結びつけ、プール自体をアプリケーションの一部にしています。

この柔軟性は、新しい投機プロジェクトの一群にすでに現れ始めています。Fake World Assets、Stonkbrokers、NetNet Capitalはすべてv4 hookを使用して、従来のAMMとはまったく異なる製品を作り出しています。FlaunchとPons v2もhookを使用してmemecoinとトークン化された株式のペアリング市場を構築しています。

これらのプロジェクトはまだ初期段階であり、Uniswap全体を動かすのに十分な有機的取引量を生み出していません。しかし、これによりUniswapはすべてのアプリケーションを自ら作ることなく、新しい実験から利益を得ることができます------開発者が製品とカスタムロジックを持ち込み、Uniswapが基盤の流動性層を提供します。

もし投機活動が強いままであれば、これらのプロジェクトは伝統的なメムコインと資金や注目を争うことができると考えています。しかし、長期的には、同じ柔軟性を持つトークン化された資産に対して、より持続的な取引需要を支えることができる大きな機会があります。

より多くの伝統的資産をブロックチェーンに持ち込む

8月、トークン化された資産は現物DEX取引量の8%を占めましたが、Robinhoodでの最近の成長は依然として投機に関連しています。初期の活動を持続可能な市場に変えるためには、流動性、コンプライアンス、価格設定に関する伝統的資産のニーズに基づいて製品を設計する必要があります。V4はUniswapにいくつかの対応策を提供しました。

許可プール

Uniswapは最近、v4フックを利用して許可プール（Permissioned Pools）を導入しました。この種のプールでは、プールレベルで直接コンプライアンスルールを実行することができ、ウォレットが取引または流動性を提供するために承認されているかどうかを確認できます。

これらの制御は、トークン化されたファンド、株式、証券にとって重要です。発行者はKYC、投資家資格、譲渡制限を実施する必要があるかもしれません。許可プールは、規制された資産がブロックチェーン上で流動性を得ることを可能にし、これらの保護を保持します。

Superstate、Securitizeなどの企業がこの基準の策定に参加し、このモデルをより信頼性のあるものにしています。もしより多くの規制された資産がブロックチェーンに上場されれば、許可プールはUniswapにとって以前はサービスが難しかった新しい取引量の源を開くかもしれません。しかし、資産が多く上場されるほど、Uniswapは投資家が効率的に取引できるように十分な流動性を確保する必要があります。

関連資産ペア

@haydenzadamsが最近述べたように、トークン化された資産は必ずしも米ドルと取引する必要はありません。株式はインデックスと取引でき、金は銀と取引できます。これらの資産はしばしば同じ方向に変動し、相対価格の変動は米ドルに対する変動よりも小さくなります。これにより、受動的LPの無常損失を減少させ、専門的なマーケットメーカーのヘッジコストを低下させることができます。

投資家は依然としてUSDCを介して出入りできます。なぜなら、ルーティングは自動で行われるからです。USDCからNVIDIAへの取引は、まず流動性が良好なUSDC--SPY市場を通り、その後NVIDIA--SPYプールにルーティングされる可能性があります。

このようにして、各株式が深い米ドル市場を維持する必要はありません。受動的LPは関連資産ペアに流動性を提供し、相対価格の乖離リスクを小さくすることができます。専門的なマーケットメーカーは、取引量の大部分を担う少数のブリッジプールに焦点を当てることができます。

このモデルはすでにRobinhoodで実行されています。9月1日、トークン化された株式とSPYのペアは約2000万ドルの取引量を生み出し、多くの取引が米ドルを介さずに株式間で直接行われました。

初期の高いAPRも示すように、LPはこれらの市場に種をまく際に良いリターンを得ており、流動性が流入するにつれて、収益は低下する可能性が高いです。

これらの市場は現在、ほとんどが通常のv4プールを使用しています。フックは将来的に動的料金を追加したり、流動性が闲置しているときに貸出戦略に投入したりすることができます。これがマーケットメイキングコストを削減し、より深いプールを形成するのに役立つなら、トークン化された資産はv4のより持続的な取引量の源となる可能性があります。Uniswapは先発の利点を持っていますが、この市場は独占されることはありません。

リーダーは常に変わっている

UniswapはRobinhoodで先発の利点を持っていますが、トークン化された株式の取引量はチェーン間で非常に速く移動しています。6月のほとんどの活動はSolanaによって駆動され、7月と8月にはBNBチェーンが最大の市場となりました。その後、メムコインとトークン化された株式間の取引が活発化するにつれて、Robinhoodのシェアが上昇しました。

このようなローテーションは、市場がまだ初期段階であることを示しています。流動性は新しいコインの上場やユーザー活動に伴って移動し、特定のチェーンや場所に固定されていません。

AMMの外では、HyperliquidはUniswapにとってトークン化された現物取引量において最も強力な競争相手の一つになる可能性があります。XStocksは最近、HyperCore上でネイティブ現物市場形式で5つのトークン化された株式とETFを発表しました。これにはNVDAx、SPYx、QQQxが含まれます。

これらの資産はチェーン上のオーダーブックで取引され、可視的な深さ、リミットオーダー、価格時間優先ルールがあります。この構造は専門的なトレーダーにとってAMMよりも馴染み深いですが、初期の勢いは遅いです。XStocksはローンチ前の21日間でHyperliquid上で700万ドルの現物取引量を生み出しました。

同時期にUniswapは16億ドルの株式取引量を処理し、先発の利点が明らかです。しかし、Hyperliquidの脅威は、これらの資産を中心に構築された全体的なプラットフォームから来ています。

HIP-3テストネットのスターゲーティングは、デプロイ者がポジションを開くまたは追加することを承認されたウォレットに制限することを許可します。この機能は現在HIP-3市場にのみ適用されていますが、規制されたオペレーターがデプロイ者レベルでKYCを導入できることを示しており、プラットフォームの他の部分は許可なしで維持できます。これはv4フックの許可プールの他の道になる可能性があります。

トークン化された現物資産は、HIP-3の永久契約やHIP-4の結果契約とも共存できます。トレーダーは同じプラットフォーム上で資産を購入し、ヘッジし、より複雑な戦略を構築できるようになります。この体験は、独立した取引所ではなく、統合されたブローカーに近づきます。

今、勝者を断言するのは早すぎます。リーダーシップは複数のチェーン間でローテーションしており、市場は複数の場所を収容できるほど大きくなるべきです。Uniswapは今日流動性の優位性を持っていますが、初期の取引量をより深い市場とより良いアプリケーションに変える必要があります。

現金化の道が開かれた

手数料スイッチが導入された後、この成長はUNIにとってより重要になりました。何年もの間、Uniswapは暗号業界で最大の取引量の一つを処理してきましたが、取引手数料をプロトコルに分配したことはありませんでした。この状況はすでに変わり始めています。

手数料スイッチは2025年12月にEthereumメインネットのv2プールと一部のv3プールで初めて導入されます。2026年には、BNBチェーン、Base、Arbitrumなどのチェーン上の残りのv2およびv3プールに拡大します。Uniswapのガバナンスも迅速に動き、Robinhoodが立ち上がってから1ヶ月も経たないうちにプロトコル手数料を有効にし、この活動の急増を現金化しました。v4の手数料は、7月27日から通常のプール、連続清算オークションプール、アグリゲーターのフックプールをカバーする形でより選択的に導入されます。

焼却規模も上昇しています。UNIの1日の焼却量は約60万ドルに近づいており、8月には930万ドルが焼却され、そのうち45%はRobinhoodによるものです。Uniswapの取引量を押し上げた投機活動は、UNIの需要の主要な源となっています。

8月の焼却量を年換算すると、約1.116億ドルの年間買戻しに相当し、現在の価格で約1860万枚のUNI、流通量の約3%に相当します。Uniswapの年間成長予算は2000万枚のUNIですので、8月のペースで焼却が行われれば、大部分の新たな排出を相殺することができますが、全てではありません。

手数料スイッチはLPに影響を与えたか？

手数料スイッチに反対する主な理由は、LPのリターンを減少させる可能性があることです。流動性が他の場所に流れるほど、トレーダーはより悪い実行に直面し、Uniswapは取引量を競合DEXに譲る可能性があります。

影響は使用しているUniswapのバージョンによって異なります。v2およびv3プールに対しては、プロトコル手数料がプールの総手数料から引かれ、LPの受け取る割合が減少します。Uniswapのドキュメントに示されている例は以下の通りです。

しかし、V4は別の公式を使用しています：

S = F + P − floor(F × P / 1,000,000)

Sはトレーダーが支払う総手数料、FはLP手数料、Pはプロトコル手数料です。最後の項目はLPの分配からの唯一の控除であり、単に整数の量級を取ります。LPはほぼ全ての手数料を保持し、トレーダーはほぼ全てのPを負担します。

したがって、v4はUniswapがLPから直接プロトコル手数料を取ることなく活動を現金化することを可能にします。代償はトレーダーがより多く支払うことです。もし競合する場所がより良い実行を提供すれば、取引量は依然として流出する可能性があります。初期のデータは有用な検証を提供しています。

Baseで何が起こったか

手数料スイッチが導入された後、UniswapのBaseでの取引量は約3.7億ドルから2600万ドルに急降下しました。一見すると、これは「高い手数料がトレーダーを追い出す」という説を支持しているようです。

しかし、失われた取引量の大部分は有機的ではありません。手数料スイッチ前、6人のトレーダーがUniswap Baseの取引量の90%を占め、そのうち53%は偽のOpenAI/USDC取引ペアから来ていました。2回の交換間の中央値はわずか6秒で、高頻度の洗浄特性に合致しています。手数料スイッチ後、トレーダーはLPに流れない追加コストを負担し、このボットを運営することが無利となり、取引量は急降下しました。

したがって、表面的な取引量の減少は、通常のトレーダーがUniswapを放棄したかどうかを示すものではありません。それは主に、手数料スイッチが魅力的な数字を生み出すことができるが、経済的価値をほとんどもたらさない活動を排除したことを示しています。

流動性と実行は安定している

手数料スイッチの大部分が7月末に導入されて以来、流動性も維持されています。Uniswapの主要チェーン上のTVLは市場全体と共に上昇し、競合する場所に流れていません。

実行の質も持続的に改善されています。異なる取引規模において、ネイティブ資産対ステーブルコイン、ステーブルコイン対ステーブルコインの価格衝撃が減少しています。これら二つは合計でUniswapの取引量の約70%を占めています。

これまでのところ、費用スイッチがLPにとって撤退するほどの損失をもたらしたり、トレーダーに悪い価格をもたらしたという証拠はほとんどありません。LPは残り、実行が改善され、Uniswapはついにプロトコル収入を生み出し始めました。三者共に利益を得るという状況は非常に珍しいです。

UNIが評価される理由

Uniswapの評価は、他のDEXや多くの主要な収益プロトコルの平均および収益倍率の中央値を上回っています。このプレミアムは理解できます。Uniswapは依然として支配的なDEXであり、複数のサイクルでその地位を守ってきました。現在、Robinhoodでの取引活動の大部分を掌握しています。

HYPE、MORPHO、PUMPなどのセクターリーダーも、最も近い競合よりもはるかに高い評価を受けています。市場は通常、一定の競争優位性を持つセクターリーダーに対してより高い倍率を与えます。

短期的には、UNIはRobinhoodと密接に結びつくでしょう。Memecoinやトークン化された株式の活動がこのチェーンの最近の成長を促進しており、UniswapはほぼすべてのDEX取引量を獲得しています。Robinhoodがこのサイクルの主要な投資場所の一つになる場合、UNIは引き続き利益を得ることができるでしょう。

逆もまた真です。ほとんどの投機テーマは数ヶ月後に冷却され、Robinhoodの活動が減少すると同時にUniswapの取引量とトークンの焼却も減少します。UNIのプレミアムは、成長が期待に届かない余地が少ないことを意味します。

長期的には、Uniswapは投機によってもたらされた一部のユーザーと流動性を、より持続可能な市場に誘導する必要があります。トークン化された資産は最も明確な機会を提供します。最近の活動は、株式を記録的な規模でチェーン上に持ち上げましたが、その大部分はmemecoinと株式のペアによって駆動されています。

週末に取引を継続できる深い株式市場を構築することは、これらの流動性をより有用にします。同じ資産の周りにフックを使用して貸付やオプションなどの製品を構築または統合することで、UniswapはHyperliquidが推進している統合体験と競争することができます。

リスク

私たちが考える最大のリスクは、Robinhoodでの支配的な地位が競争相手を引き寄せる可能性が高いことです。たとえば、投機活動が強いままであれば、Pumpfunは発行プラットフォームとDEXをこのチェーンに持ち込む財務的動機を持っています。過去24時間で、PonsとUniswapはそれぞれ約160万ドルの収入を生み出し、Pumpfunの194万ドルにわずかに劣ります。Pumpfunが自社プラットフォームでの活動を促進できれば、Uniswapは現在捕捉している活動の一部を失う可能性があります。

AerodromeはEVMエコシステム内の別の脅威です。計画中のMetaDEX 03の拡張は、Base以外のLPに別の資金の行き先を提供する可能性があります。AEROの排出は、大きなプールでより高いリターンを提供する可能性があり、費用スイッチ後にLPがUniswapに留まるかどうかをより厳しく検証します。

Baseからの初期証拠は励みになります。実際の取引量とTVLは安定しており、実行も継続的に改善されています。しかし、これらのデータはカバーする期間が短く、Aerodromeの新しいメカニズムとSlipstream v3の全面的な導入の前です。

結論

RobinhoodはUniswapを再びチェーン上の投機の中心に戻しました。このチェーンでの支配的な地位は取引量とUNIの焼却を促進し、初期データは費用スイッチが流動性や実行品質を実質的に弱体化させていないことを示しています。

私たちの判断では、次の投機の波は従来のmemecoinを超えるでしょう。リスク選好が回帰する中で、投資家は新しく、より実験的な機会を探しています。その中の多くのプロジェクトはv4フックの周りに構築されています。私たちは、フック取引量がv4活動の中で大きな部分を占め、Uniswapの新たな成長源となると予測しています。

長期的には、同じフックインフラストラクチャを使用してトークン化された資産のためにより深い市場を構築することに大きな機会があります。Uniswapが今日の実験を持続可能な取引量に変えることができるかどうかが、UNIがプレミアムを維持できるかどうかを決定します。