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Circleは市場に270日間存在し、ステーブルコインのレッテルを剥がすために懸命に取り組んできた

By: ブロックビーツ|2026/02/26 18:46:47
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著者 | 香織
編集者 | Sleepy.txt

2026年2月末時点で、Circleの株価は83ドルであった。9ヶ月前、それは298ドルの価値があった。

サークルのIPO後270日間で、USDCの流通量は750億ドルを突破し、第4四半期の総収益は77億ドル（前年比77％増）を記録した。この数値はウォール街のどの分野で見ても立派な成果と言える。

強気相場であれ弱気相場であれ、この強気相場における最も著名な暗号資産上場企業として、Circleは変わらぬ企業である。しかし市場は同社をどう評価すべきか確信を持てず、コンセンサスは未だ形成されていない。

Circleは市場に270日間存在し、ステーブルコインのレッテルを剥がすために懸命に取り組んできた

270日間で市場価格は3回再評価された

2025年6月5日、Circleの発行価格は31ドルであった。初値は直ちに42ドルまで急騰した。午後取引終了時にはすでに55ドルに達しており、トレーダーらは困惑した。

ウォール街が最初にサークルに貼ったレッテルは、暗号通貨版のNVIDIAだった。

この比喩は的を射ている。NVIDIAがGPUでAIコンピューティング層を支配した一方で、CircleはUSDCで暗号通貨の世界に決済ネットワークを構築したのだ。すべてのUSDC取引の背景には、国債で利息を生み出す1ドルの実物資産が存在する。

Circleは市場の方向性を推測する必要はない。USDCの流通量が十分に大きければ、利息収入は水のように自動的に流れ込むのだ。

市場が注目しているのは、サークルが現在どれほどの利益を上げているかではなく、ステーブルコインが世界的な決済基盤となるというストーリーである。

2024年、FRBの政策金利は依然として5％を超えていた。準備金利のみに依存した場合、Circleは年間15億ドルを稼ぐ可能性がある。この数字は、Circleがテクノロジー企業であるかどうかという疑問をすべて無意味なものにした。

しかし、ここには隠れた危険が潜んでいた。当時、誰も触れたがらなかったものだ。

Circleの主な収益源は、同社が制御できない変数——米連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利——によって決定される。

テック企業として評価されていた企業が、自らの運命をマクロ政策に委ねた。この矛盾はIPO当日の市場の熱狂によって覆い隠されたが、消え去ったわけではない。

サークルのIPOからわずか1か月後、米国では下院は「GENIUS法」を可決した。

これはステーブルコインが連邦レベルで法的承認を得た初めての事例であり、市場の反応はあらゆる予想を上回った。サークル株は1日で30％超の急騰を見せ、機関投資家の資金が水門が開いたかのように流入した。

7月上旬、USDCの流通量が600億ドルを突破した。今月中旬までに、Circleの株価は298ドルでピークに達し、時価総額は7200億ドルを突破した。

わずか6週間足らずで31ドルから298ドルへと急騰し、これは2023年以来ナスダック上場企業における時価総額の最も速い上昇となった。

ウォール街のアナリストたちはサークルの適正評価額について議論を始め、500ドルを提示する者もいれば、より積極的に1000ドルを主張する者もいた。

彼らの根拠はUSDCの600億ドルの流通量に基づいていた。金利が4.5％のままなら、年間利息だけで27億ドルに達する。テック企業の評価倍率を加えると、数字は有望に見える。

しかし、当時真剣に受け止められなかった二つの問題があった。

まず、連邦準備制度理事会（FRB）は既に利下げのシグナルを出し始めていた。第二に、USDCの最大の流通チャネルであるCoinbaseが、Circleの利息収益のかなりの部分を占めることになる。

8月上旬、Circleは第2四半期の財務報告書を発表した。数値は良好で、純利益は予想を上回り、米ドル建て暗号資産（USDC）の流通量は引き続き増加している。市場は一時的に歓迎したが、すぐに報告書の詳細な注釈に目を向けた。

読み終えた後、Circleの株価は安定し始めた。問題は2つの数値の比較にあった：収益成長率は66％であったのに対し、流通コスト成長率は74％であった。流通コストの伸びが収益の伸びを上回った。

これはコインベースの利益分配構造によるものでした。コインベースがUSDCの主要発行チャネルとして機能していた一方で、サークルとの利益分配契約には設計上の欠陥があった。流通量が増えれば増えるほど、サークルが分配しなければならない割合が大きくなる仕組みだった。

規模が大きくなるにつれて、単位当たりの収益は減少した。これはサークル側の管理上のミスではなく、むしろ契約上の固定要素であった。ただ、流通量の急成長期には、この問題は増加する絶対数によって覆い隠されていた。

これがサークルにとって最初のハードルだった。第二の障壁は金利から生じた。

9月、米連邦準備制度理事会（FRB）は初めて政策金利を25ベーシスポイント引き下げた。10月には、2度目となる追加の25ベーシスポイントの利下げが行われ、準備預金金利は前年比で96ベーシスポイント低下した。サークルが依存する主な収益源は、着実なペースでの契約業務である。

市場は当初、これら二つの問題を別々に捉えることができると考えていた：コインベースの収益分配はプロトコル交渉の問題であり、常に再交渉が可能です。また金利低下は周期的な問題であり、次のサイクルで再び上昇するでしょう。

しかし、2025年第3四半期決算報告が発表された週に、サークルの株価は1週間で30％急落し、初めて70ドルを下回った。市場はついに、二つの亀裂が同じ結論を指し示していることに気づいた：Circleの収益は、金利によって上からの圧迫を受け、収益分配によって下からの圧迫を受けていた。

もしCircleが金利に依存して収益を上げているなら、それはテクノロジー企業ではなく、単なるレバレッジをかけた国債ファンドに過ぎない。その規模拡大がコインベースにのみ貢献している場合、成長そのものの本質的価値を再計算する必要がある。

この二つの問題が重なり合い、298ドルという評価額の根拠となる論理が完全に崩壊した。

2025年末から2026年2月にかけて、Circleの株価は順調に50ドルまで下落した。

この間、ステーブルコインに利息を支払うべきかどうかという問題、いわゆるCLARITY法案は、進展が遅れている。

待つことは市場において最も居心地の悪い状態である。この期間、株価は徐々に下落した。不確実性そのものが割引の対象となるためである。

利下げが続いた。市場は、Circleが規模拡大を通じて金利低下をヘッジする必要があることを理解し始めた。

サークルの変革の旅

例えば、昨夜の財務報告書を例に挙げよう。サークルの株価は急騰したものの、市場がこの報告書に示した反応は単純ではなかった。

数値は良好に見えるが、投資家が注目したのは二点である。第一に、準備金利回りが前年同期の4.5%から3.8%に低下し、利下げ圧力を示唆していること。第二に、年間流通コストが16億6200万ドルに達し、収益に比例して増加しており、プロトコル構造の問題が改善されていないことを示している。

法案成立前の財務報告が良好であっても、市場の価格形成ロジックを変えるのは難しい。

サークルの経営陣は明らかに、金利部分が不安定であることを認識している。2025年後半以降、彼らは相次いでいくつかの行動を開始しており、その中には控えめながらも重大な意味合いを持つものもある。

これらの行動には共通の論理がある。すなわち、Circleを準備金から利息を得る企業から、三層構造の入れ子型プラットフォームへと移行させることである。最下層はインフラ、中間層はデジタル資産、最上層はアプリケーションで構成される。各層は金利に依存しない収益曲線を確立しようとしている。

最下層はArcです。Circleは独自のレイヤー1ブロックチェーンを構築中であり、インターネットの経済的オペレーティングシステムとして位置付けられている。テストネットは稼働開始からわずか90日間で、1億5000万件以上の取引を処理し、アクティブウォレット数は150万件に迫り、決済時間は平均0.5秒を達成しました。これらの数値の重要性は、Arcが実験的なプロジェクトではないことを示しており、その性能は機関が真剣に検討できる水準に達している。

もしArcが機関がチェーンベースのビジネスを運営する上で優先されるインフラとなれば、Circleは単なるUSDCの発行体ではなく、有料道路そのものとなるでしょう。

Arcと連携して、クロスチェーン転送プロトコル（CCTP）の継続的な拡張が行われています。2025年12月までに、USDCは30のブロックチェーン上でネイティブ発行され、そのうちCCTPは19のチェーンに接続し、処理総量は1,260億ドルに達した。

さらに重要なのは、CCTPが単一のクロスチェーン転送ツールから、フックを備えた組み合わせ可能なレイヤーへと進化している点です。これにはCircle Gatewayを通じた統一されたクロスチェーン残高管理も含まれます。これは、開発者がUSDCの流動性とやり取りする際、基盤となるチェーンの存在を感じないことを意味します。規模が大きければ大きいほど、USDCをクロスチェーン決済の基盤レイヤーとして置き換えることは困難になる。

中間層は資産の分散投資である。USDCに加え、Circleは2025年にもトークン化された通貨市場ファンドであるUSYCの規模を拡大し続け、2026年1月時点での運用資産残高は16億ドルに達した。USYCはオンチェーンの利付資産であり、本質的に従来型マネーマーケットファンドの利回りをオンチェーンに組み込んだものです。

最上層は2つのアプリケーションで構成されています。

サークル・ペイメンツ・ネットワーク（CPN）は、銀行、決済サービスプロバイダー、企業を一つのネットワークに統合し、年間取引高は既に数十億ドル規模に達しており、CPNを国際送金のデフォルト手段とすることを目指している。

StableFXはArcテストネットと同時にローンチされ、機関投資家が24時間365日体制でステーブルコイン外国為替取引をオンチェーン即時決済で行えるようにします。これにより、通貨間流通における最大の摩擦要因を解消します。

さらに、CircleはxReserveも導入した。これはB2Bビジネスに近い形態で運営され、他のブロックチェーンチームがUSDCを担保として提供し、自社のエコシステム内で独自のネイティブステーブルコインを発行できるようにする。Circleは準備金の証明と基盤インフラを提供する。

これらの動きを総合すると、Circleはプラットフォーム戦略を展開している。Arcは決済レイヤーを管理し、CCTPはクロスチェーン流動性を管理し、USDCとUSYCは資産レイヤーを管理し、CPNとStableFXはアプリケーションゲートウェイを管理する。

各層が堀を強化している一方で、各層は金利がさらに低下するための退路も提供している。

AIの波における新たな変数

戦略的な計画であるだけでなく、トレンドに遅れを取らないことも必要です。

OpenClawオープンソースエージェントシステムのリリース後、Circleは直ちにAIエージェントのみが参加するハッカソンを開催した。エージェント同士が競い合い、USDCを用いてアプリケーションを構築し、最終的に勝者はエージェント自身による投票で決定された。

エージェントの物語的潮流を忠実に追うことで、CircleはAIエージェント決済分野における足場を固めたと言える。

サークルが真に賭けている物語はこうだ：将来、インターネット上では数十億ものAIエージェントが活動し、互いに雇用し、支払い、決済を行うようになる。このプロセスには銀行が一切関与せず、人間の承認も不要で、決まった締切時間も存在しない。

このシナリオでは、従来の決済システムは競合相手ではなく、存在すらしない。クレジットカードネットワークはマシン間自律決済をサポートしておらず、本人確認は手動で行われ、決済サイクルは日次であり、クロスチェーンは議論の余地すらない概念である。人間向けに設計されたこのインフラは、AIエージェントにとって障壁となる。

USDCはそうではない。Circleは既に30のブロックチェーンにインフラを拡大しており、Circle Gatewayはテストネット上でエージェント決済専用の機能を新たにリリースしました。取引コストは0.00001米ドル、決済は1秒未満で完了し、エージェントは人間の介入なしに自律的にクロスチェーン取引を開始できます。

サークルのCEOであるアラール氏は、昨夜の決算説明会で、追跡可能なAIエージェントの支払いにおいて、99％がUSDCを利用していると述べた。この数字の背景には、先駆者優位性が確固たるものになりつつあるという兆候がある。Circleはx402などの主流エージェント決済規格の開発に携わり、そのAPIを開発者ツールチェーンに組み込まれたスキルライブラリやMCPサーバーにカプセル化してきた。

AI駆動のエージェント向けアプリケーションを開発する開発者は、ほぼ即座にUSDCに遭遇する。この論理の力は、Circleの評価フレームワークを完全に書き換える点にある。

従来、投資家はCircleの収益をUSDC流通量に金利を乗じた額から算出し、その終点は連邦準備制度理事会（FRB）の利下げのたびに一貫して下回っていた。しかし、将来のメインネット取引量が、数十億のAIエージェントによる少額の高頻度決済に由来する場合、金利は単なる背景雑音に過ぎなくなる。

電話会議の中で、アラールは「貨幣流通速度」という概念に言及し、AIエージェント主導の経済においては、貨幣の流通速度が現在の金融システムよりも桁違いに高くなると強調した。この速度の増加は金利の協調を必要とせず、それ自体が成長の原動力である。

サークルが市場に真に浸透させたいのはこのストーリーだ：金利引き下げはもはや恐れる必要がない。AIによる取引量の増加が、別の次元からそれをヘッジできるからだ。USDCが単なる決済手段であり利付資産でない限り、利付資産の結果も決定的ではない。エージェント経済の規模が実現すれば、CircleはArc上の取引手数料、CPN上の越境手数料、プラットフォームAPI呼び出し手数料を通じて収益を生み出し続けることができる。

これは意図的な期待管理であり、真の戦略的変革を意味する。両方が同時に起きているため、外部から見て、どちらが能動的な選択で、どちらが強制された反応なのかを見分けるのは難しい。

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3月1日以降

しかしながら、Circleが直面する今後の課題を見逃すことはできない。

ステーブルコインに利息を付すべきか否かという「CLARITY法」の議論は、表向きは規制枠組みの問題であるが、本質的には銀行業界にとって生死にかかわる問題である。

バンク・オブ・アメリカのモイニハン最高経営責任者（CEO）は、利子付きステーブルコインの強力な反対者である。彼は、議会による規制がなければ、最大60兆ドルの預金が銀行から流出する可能性があり、これは米国の商業銀行預金総額の約30％から35％に相当すると述べた。パット・トゥーミー上院議員は妥協案を提案した：残高に対する利息支払いを禁止しつつ、取引活動に対する報酬は認めるというものだ。双方は一歩後退したが、いずれも望む結果を得られなかった。

2月20日にホワイトハウスで開催されたステーブルコイン利回りに関する第3回会合は、結論を出せずに終了した。内部情報筋によれば、3月1日までに解決策がまとまる可能性がある。

ここで言及すべき歴史的な事例は1977年に遡る。メリルリンチは、銀行が普通預金に利息を支払うことを禁じる規制Qの枠組みを回避するため、高利回りのマネーマーケットファンドを一般公衆が利用可能な「CMA口座」と呼ばれる口座に組み込んだのである。

資金の大規模な流出が銀行から発生し、メリルリンチへと流れ込んだ。議会がこの市場の現実を正式に認めるまでにほぼ10年を要し、1986年にQ規制を廃止した。

サークルが今日行っていることの核心は、本質的に同じである——非効率な旧システムからドルを新たな器へと移すことだ。規制は先導するのではなく、後追いしている。

しかし、重要な非対称性がある。メリルリンチは高金利時代に創業し、マネーマーケットファンドの収益が急騰したため、CMA口座は預金者にとって当然魅力的な存在となった。一方、サークルは、金利低下環境下で同じ変革を成し遂げねばならない。

これがCircleにとって最も困難な部分であり、彼らがAI駆動型決済のストーリーをこれほど強く推し進めている理由である。彼らは金利とは無関係な成長ストーリーを必要としており、しかもそれを早急に必要としている。

「CLARITY法」が最終的に合理的な余地を提供すれば、USDCは決済手段から金融インフラへの移行を完了し、機関投資家の採用を加速させるとともに、Circleのプラットフォーム変革の機会を拡大する。

規制が強化されれば、Circleはより銀行に近い形態へと移行する可能性があり、コンプライアンスコストは上昇し、イノベーションのペースは鈍化し、差別化優位性は幾分損なわれるだろう。むしろ、どちらの側も完全に満足しない混合的な結果をもたらす可能性が高く、これは歴史上のほとんどの重要な金融変革に共通する結末である。

Circleの現在の株価は80ドルであり、この数字自体は意味を持たない。

重要なのはそれが象徴するものだ：規制の不確実性の瀬戸際に立ち、制御不能な判決を待つ一方で、Arc、CPN、AI駆動型決済を三本柱として、宙ぶらりんの状態にありながらも、テクノロジー企業としてのアイデンティティを再確認しようと奮闘する、真の利益と成長、技術的道筋を持つ企業である。

270日間で3度の価格再設定は、市場がCircleに答えを迫っていることを示している：利子収入がもはや確実でなくなった時、自らの価値を証明するものは何か？

経営陣の回答の概要は示されており、3月1日以降にさらなる手がかりが明らかになる見込みである。

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