CoinShares 2026 レポート：ビットコイン鉱山業者は最も困難な時期に達したのか？

著者 | ジェームズ・バターフィル

編集者 | Wu Says Blockchain

要約：2026年第1四半期ビットコインマイニングレポートの要点

· 極度の圧力の下での収益性:2025年第4四半期は、価格調整と高いハッシュレートの複合効果により、ハッシュ価格が1日当たり30ドル/PHを下回り、5年ぶりの低水準に達し、ネットワーク内の古いマイニングマシンの約15-20％が赤字で稼働する最も困難な四半期となりました。

· AI変革の加速:上場鉱業会社は、AI/HPC契約で700億ドル以上を発表しています。資本市場はAIの物語に高いプレミアムを付けており（評価倍率は12.3倍に達しています）、業界は急速に「インフラプロバイダー」と「純粋な鉱業会社」に分化しています。

· ハッシュレートのわずかな後退:利益圧力、冬季の電力制限、規制検査のため、ネットワーク全体のハッシュレートはQ4のピークから約10%減少しましたが、モデルは業界が回復力があり、2026年末までに総ハッシュレートが1.8 ZH/sまで回復すると予測しています。

· コストと債務の再構築:AIの構築により、一部のハイブリッドマイニング企業（CIFR、WULFなど）は平均BTC生産コストが急増し、巨額の債務を蓄積するに至ったが、CLSKやHIVEのような低レバレッジのマイナーは、強固な財務規律と純粋なマイニングコストの優位性を示している。

· 主要な結論:マイニング業界は深刻な構造改革を遂げている。2026年にBTC価格が100,000ドルを上回る回復を見せなければ、高コストのマイナーは撤退を加速し（マイナーの撤退）、極端なエネルギーコストの優位性を持つ事業者やAIのクロスオーバーに成功した事業者が将来の資本市場を支配することになるだろう。

I.概要

2025年Q4は、2024年4月の半減期以来、ビットコイン採掘者にとって最も困難な四半期でした。ビットコインの価格が大幅に調整された（10月初めは約124,500ドルから12月末には約86,000ドルに下落し、約31％の下落）ことに加え、ハッシュレートが過去最高値に近づく中、ハッシュ価格が5年ぶりの低水準に圧縮されました。

2025年Q4には、上場している採掘業者のビットコイン1枚当たりの平均現金コストが約79,995ドルに上昇しました。

この四半期は、以下の3つの主要テーマが浮き彫りになりました：

収益性が圧迫される:ハッシュ価格が約36-38ドル/PH/s/日に下落し、多くのマイナーにとって損益分岐点に近づいたか、それを下回った。3四半期連続でマイニング難易度が低下（2022年7月以来の連続低下）し、「マイナーの降伏」が顕著となった。第1四半期に入ると、ハッシュ価格がさらに急落し、29ドル/PH/s/日にまで下落し、マイナーがさらなる苦境に直面することを示唆している。

AI/HPCの変革を加速する:純粋な鉱業会社とAIに移行するインフラ企業の差別化が激化している。現在、上場している鉱業セクター全体で、AI/HPC契約が700億ドル以上発表されている。WULF、CORZ、CIFR、HUTは、ビットコインを採掘するデータセンター事業者へと効果的に進化している。

資本構成の再構築:いくつかの鉱業会社は、AIインフラの建設資金として巨額の債務を負っている。IRENは現在、37億ドルの転換社債を保有しており、WULFの総負債は57億ドルに達し、CIFRは17億ドルの優先担保付社債を発行した。業界全体のレバレッジは、そのリスクプロファイルを根本的に変えた。

II.ラックスペースをめぐるAIとビットコインマイニングの競争

AIは多くのデータセンターでラックスペースをめぐって競争を続けており、長期的にはビットコインマイニングをより断続的で安価な電源に向かわせる可能性がある。

ビットコインマイナーのAIおよびハイパフォーマンスコンピューティング（HPC）への移行は急速に加速している。最近の企業発表によると、今年末までに上場している鉱業会社は、現在約30%の収益から、AIによる収益が最大70%に達する可能性がある。当初は周辺的な多様化戦略であったが、ますます中核事業になりつつある。

2025年と2026年初頭には、ビットコイン鉱業会社はハイパースケール企業との複数のGPUコロケーションおよびクラウドサービス契約に署名し、総額700億ドルを超えた。ほとんどの契約では新しいデータセンターが計画されているが、既存の鉱業施設の事業の取り合いと閉鎖の可能性は依然として高い。したがって、これらの契約で合意された容量が徐々に増加するにつれて、これらの事業者の収益におけるビットコイン鉱業のシェアは2026年を通じて大幅に減少するだろう。

この変化は主に経済的な理由によるものです。ハッシュ価格が周期的な低水準に留まり、マイニングの利益率が圧迫される一方で、AIインフラは構造的により高く安定したリターンを提供しています。このような状況では、特にエネルギーをスケーラブルに管理し、既存のデータセンター機能を備えた事業者にとって、パワーと資本をハイパフォーマンスコンピューティング（HPC）に再配置することは非常に理にかなっています。

しかし、この変革は均一ではありません。IRENやBitfarmsのような一部のマイナーは、マイニングをAIインフラへの橋渡しとして効果的に活用し、HPCプロバイダーとしての地位を積極的に確立しています。CleanSparkのような他の企業は、短期的にはマイニング事業を優先し、最近開発した能力を活用して収益化すると同時に、AI分野でのプレゼンスを徐々に拡大し続けている。

3番目のグループはビットコイン・マイニングに固執しているが、運用方法を変えている。これらの事業者は、大規模な施設を追求するのではなく、低コストで断続的なエネルギー源、例えば、余剰の再生可能エネルギーやフレアガスに焦点を当てている。例えば、マラソンは、エネルギー・ネットワークの端で、約10メガワットの小型で地域密着型のコンテナ式サイトを展開している。この構成は、停電を許容できるマイニング事業には適しているが、ほぼ連続的な運用を必要とするAIの作業には適していない。

ロードバランシングは、鉱業部門内で永続的なニッチ分野として残る可能性が高い。テキサス州のERCOTのようなグリッドに需要側の柔軟性を提供することで、鉱業者はより良い電力価格を確保できる。この役割の重要性は高まる可能性があるが、時間とともに、より小規模で専門的な事業者を引き付ける可能性もある。

未解決の重要な問題は、このAI主導の変革がどれほど持続可能かである。現在の経済状況はAIに大きく有利であるが、鉱業事業はビットコイン価格に対して非常に敏感なままだ。採掘の収益性が大幅に回復すれば、一部の事業者は両事業間の資本配分を見直す可能性があります。この意味では、現在の傾向は恒久的な変革を示すものではなく、むしろ相対的なリターンのダイナミクスによる結果である可能性があります。

長期的には、純粋な採掘会社は縮小し、採掘とAIの両方にまたがるハイブリッドインフラ企業が広まる可能性があります。一方、旧来の企業が撤退したニッチな市場、特にエネルギー制約のある市場や非常に柔軟な市場セグメントでは、新規参入企業が登場する可能性があります。

ビットコイン採掘インフラ（メガワット当たり約70万ドルから100万ドル）とAIインフラ（メガワット当たり約800万ドルから1,500万ドル）のコスト差は大きく、この転換の機会は現在、大規模に収益化されています：

CORZ:約350メガワットの高性能コンピューティング（HPC）が稼働しており、そのうち約200メガワットが請求されています。CoreWeaveとの契約は12年間で102億ドルに拡大します。目標は2027年初頭までに590メガワットのフル生産を達成することです。

WULF:レイク・マリーナ・サイトには、39メガワットの重要なIT容量がオンラインで稼働しています。署名済みのHPCの総収益は128億ドルに達しています。その他の施設は、2026年第4四半期までに計画通りに進んでいます。このプラットフォームは、合計容量約2.9ギガワット（GW）の5か所に拡大します。

CIFR:フォートレス・クレジット・アドバイザーズと協力して、300メガワットのバーバーレイク・サイトを開発中。（Googleが支援する）数十億ドル規模のFluidstack契約が締結された。収益は発生していない。

アイレン:規模は10,900台以上のNVIDIA GPUに拡大した。チャイルドレス・ホライズン第1〜4段階の拡張プロジェクト（液体冷却GPUで最大200メガワット）。AIクラウドサービスの収益は第4四半期に1,730万ドルに達した。

HUT:ルイジアナ州リバーベンドサイトで、Fluidstackと245メガワットの70億ドル、15年のリース契約を結び、最初のデータホールは2027年初めに稼働する予定。

CORZとCoreWeaveの合併の失敗（2025年10月30日に株主によって却下）は、インフラ価値と株式価値の緊張関係を浮き彫りにしている。HPC移行中に除去のためにコミットされた資産の不適切な資本化により、CORZはその後、財務データを再表明し、その会計処理の複雑さを示しました。

収益貢献はまだ初期段階ですが、成長しています:CORZがホストするAI/HPCデータセンターは、第4四半期の収益の39%を占め、WULFのHPC事業は27%、IRENのAIクラウド事業は9%、HIVEのHPC事業は5%を占めました。鉱業が依然として支配的である一方で、AIの収益貢献が引き続き大幅に成長していくことは明らかです。

III.総ネットワークハッシュレート

2025年8月下旬、ビットコインネットワークは初めてハッシュレートが1 ZH/sを超え、重要なマイルストーンに到達しました。10月上旬までに、ネットワーク全体のハッシュレートはピーク時の約1,160 EH/sに達しました。

しかし、第4四半期には大幅な逆転が起こりました。ネットワーク全体のハッシュレートは10月のピーク時から約10%減少し、12月末には約1,045 EH/sにまで落ち込み（2月上旬には850 EH/sまでさらに低下した後、回復）、マイニング難易度が3四半期連続で引き下げられ、2022年7月以来の連続引き下げとなりました。これは主に以下の要因によるものでした：

BTC価格の調整により、S19時代の古いマイニングマシンは損益分岐点以下に落ちました（S19 XPの損益分岐点となる電気料金は、2024年12月の約0.12ドル/kWhから2025年12月の約0.077ドル/kWhに低下しました）。

冬のエネルギーコストの上昇とERCOTの削減措置により、11月から12月にかけて採算の合わないマイニング時間が急増しました。

中国の新疆で規制措置が再開されました（2025年12月の検査により、マイニング事業は制限されましたが、この能力は永久に失われたわけではありません）。

短期的な減少にもかかわらず、ビットコインネットワークは2025年を通じて約300 EH/sのハッシュレートを追加しました。執筆時点では、ネットワーク全体のハッシュレートは2025年末の水準である約1,020 EH/sのレベルを維持しています。最近のハッシュレートの低下は懸念されるかもしれませんが、対数スケールで見ると、2021年の中国でのマイニング禁止よりも深刻度ははるかに低いことがわかります。これは、業界がより深刻な危機に直面していることを示すよりも、周期的な要因や天候要因の結果である可能性が高いです。ハッシュレートのその後の急回復は、多くのマイナーが依然としてマイニングを経済的に実行可能な事業活動と見なしていることも示しています。

以前に詳細に説明した部分予測モデルによると、現在、2026年末までに総ネットワークハッシュレートが1.8ゼータハッシュ（ZH/s）に達し、2027年3月末までに2ゼータハッシュ（ZH/s）に達すると予想しています。これは以前の予測よりも1か月遅れています。

ハッシュレートの地理的シフト:上位3か国（米国、中国、ロシア）は、世界のハッシュレートの約68%を支配しています。米国の市場シェアは、四半期比で約2ポイント増加しました。パラグアイ、エチオピア、オマーンなどの新興市場は、HIVE（パラグアイの300メガワットプロジェクト）やBTDR（エチオピアの40メガワットプロジェクト）などのマイナーに牽引され、世界のトップ10に成功裏にランクインしました。

IV.ハッシュ価格の動態学

ハッシュ価格（ハッシュレート単位当たりのマイナー収益を決定する指標）は、2025年7月に約63ドル/PH/s/日に達し、第4四半期を通じて下落を続けました。11月までに、それは約35-37ドル/PH/s/日に下落し、当時5年間で最低となりました。12月末から1月初頭にかけて、一時的に約38-40ドルまで反発しましたが、これは長くは続かず、ハッシュ価格はさらに下落し、2026年第1四半期には約28-30ドル/PH/s/日に下落し、半減期以来の新記録を更新しました。

この下落は、記録的なマイニング難度（10月29日の6.31%の上昇で155.97Tに達した）、ビットコイン価格の低迷（10月の過去最高値から約31%の下落）、非常に低い取引手数料収入（総ブロック報酬の1%を下回り、ブロック当たりの平均手数料は約0.018BTC）という複数の重複する要因によって引き起こされました。

これにより、2024年4月の半減期以来、最も厳しい収益環境が生まれました。平均産業用電力価格が0.05ドル/kWh（S19 XPが0.077ドル/kWh）であるため、次世代マシン（効率比が約29.5 J/THのS19j Proなど）を運用するマイナーは年末までに損益分岐点以下で運用しており、2026年に入ると状況はさらに悪化した。

最新予測：ハッシュ価格環境の悪化は予想を上回り、2月下旬には一時約28ドル/PH/s/日に達し、執筆時点では約30-35ドルまで回復した。現在の水準では、次世代マシンを運用するマイナーは現金収益性を維持するために0.05ドル/kWh以下の電力価格を確保する必要があるが、最新世代モデル（効率比が15 J/TH未満）は通常の産業用電力価格で依然として大幅な利益率を維持できる。ハッシュ価格が持続的に40ドル以上に上昇するには、ビットコイン価格が年末までに100,000ドル以上に回復する必要があり、価格の上昇はネットワーク全体のハッシュレートの継続的な成長を上回る必要がある。

ビットコイン価格が大幅に回復しない限り、2026年前半には高コスト事業者はさらなる「マイナーの撤退」に直面すると予想されます。現在のマイニングの経済状況は、大規模なハードウェアアップグレードサイクルを刺激するには不十分です。ハッシュ価格がさらに下落し、古い設備と事業者が閉鎖を余儀なくされることで、ネットワーク全体のハッシュレートとマイニングの難易度が低下し、これにより新規のビットコイン・マイナーにとって参入点が提供されるか、既存の運用ノードのアップグレードに十分なインセンティブが与えられることになります。しかし、利益率が容赦なく圧迫されているにもかかわらず、ネットワーク全体のハッシュレートは驚くほどの回復力を示し続けています。これは、純粋に経済的な動機というよりも戦略的な動機に基づく国家支援のマイニング活動、極端に安いまたは孤立した電力にアクセスできる事業者、そしてASICメーカーがTSMCやサムスンなどのファウンドリとの注文コミットメントを維持するために未売却の在庫を自社施設に接続していることが要因として挙げられます。

鉱業業界の苦境は、鉱業者間の大規模な売却と降伏を引き起こした。上場している鉱業会社は、ピーク時から累計で15,000BTC以上のBTC保有量を削減しており、コア・サイエンティフィック社は1月に約1,900BTC（約1億7,500万ドル）を売却し、2026年Q1にほぼすべての残りの保有分を清算する計画である。ビットデア社は2月に保有分をゼロにした。ライオット社は2025年12月に1,818BTC（約1億6,200万ドル）を売却した。

ビットコイン価格が100,000ドルの水準まで回復することは非現実的ではないと考えている。その価格水準に達すれば、ハッシュ価格も1PH/s/日当たり37ドルまで上昇するだろう。もし価格がこの年の残りの期間、80,000ドルを下回ったままで、採掘の難度が上昇し続けることを前提にすれば、ハッシュ価格がさらに低下し続けるだろうと予測している。しかし、このシナリオでは、実際の軌跡は異なる可能性がある。鉱業者が採算の合わない機械を停止させるにつれて、ネットワーク全体のハッシュレートはさらに低下し、ハッシュ価格が安定する可能性が高まるだろう。価格が過去最高値の126,000ドルに近づき始めた場合、ハッシュ価格が59ドル/PH/日に上昇する可能性があります。

ハッシュ価格の下落は予測範囲を大幅に超えていますが、これは最近の価格下落によって引き起こされた一時的な現象であると考えており、徐々に30〜40ドル/PH/日の範囲で安定すると予想しています。

現在のハッシュ価格は、多くのマイニングマシンの稼働を続けることが非効率的です。現在のハッシュ価格が30ドル/PH/日である場合、S19 XP未満の性能を持つマシンで電気料金が0.06ドル/kWh（6セント/kWh）以上の場合、損失を計上することになります。この設備の割合は、世界の稼働中のマイニング機器の約15〜20％を占めると推定しています。

V.マイニングコスト分析

1.概要

以下の表は、2025年第4四半期に調査対象となったすべてのマイニング企業のBTC当たりの詳細なコストを示しています。すべてのデータは、1BTCのマイニングに対するUSDでの価格であり、付属書に記載されている収益分配方式を使用して、関連コストを自己マイニング事業に配分しています。

主な観察結果:

AI/HPCの構築は、ハイブリッド事業者のBTC1単位当たりのコスト指標を歪めています。AIインフラ構築に伴う債務、販売費及び一般管理費（SG&A）、減価償却費（D&A）は、縮小するBTC生産基盤に配分されているため、BTC1単位当たりの明示的なコスト（見かけのコスト）が膨らんでいます。WULF、CORZ、CIFRのような企業にとって、総費用は、純粋なビットコインマイニング経済よりも、データセンター事業者への移行の経済状況を反映するようになっています。

業界全体の電気料金は、2025年Q2と比較して大幅に上昇しています。これは、マイニング難度の増加によるBTC生産の希薄化、冬のエネルギーコストの上昇、BTC価格の下落を反映しています。

減価償却費および償却費（D&A）は、企業間の異なる減価償却方針により大幅に異なる最大の非現金費用要素です。MARAの136,000ドル/BTCとCIFRの88,000ドル/BTCは外れ値です（MARAの大量のマイニングマシンによるもの；CIFRは減価償却について3年間の耐用年数という仮定を使用しているため）。

株式ベースの報酬（SBC）は依然として重要な差別化要因です。HUTの48,500ドル/BTC（主にCEO/CSOへの一時的な報酬）とCORZの35,500ドル/BTCは外れ値です。BTDR（3,900ドル/BTC）とCLSK（6,700ドル/BTC）は最も厳しい財務規律を示しています。

現在、金利コストはいくつかの鉱業会社に大きな影響を与えています。WULF（145,000ドル/BTC）、CIFR（56,000ドル/BTC）、BTDR（16,000ドル/BTC）は、相当額の債務を抱えています。一方、HIVE（320ドル/BTC）とCLSK（830ドル/BTC）はレバレッジが非常に低く、大きな構造的優位性があります。

2.会社概要

MARA （MARAホールディングス）

BTC生産量:2,011

総費用: $153,040/BTC

現金コスト（税引き前）： $103,605/BTC

第4四半期には、MARAは2,011BTCを生産し、生産量で最大の公開鉱山会社としての地位を維持しました。12月末時点で、同社の有効ハッシュレートは53.2 EH/s（今四半期で15％増）に達したが、ネットワークの難易度の上昇により、日平均産出量は約21.9 BTCに下がり、前期より減少した。

その電気料金は64,703ドル/BTCで、地理的多様性とサードパーティホスティングへの高い依存（総電気料金1億3010万ドルのうち、サードパーティホスティングは7940万ドルを占める）を反映し、同業他社の中では平均的な水準である。そのD&Aは136,166ドル/BTCに達し、同業他社の中で最高水準で、多数のマイニングマシンを保有していることを反映している（年間総D&Aは7億7280万ドル）。

明示的な総費用は、ASU 2023-08会計基準に基づくBTC保有分の公正価値調整に起因する1億8,340万ドルの所得税利益によって大きく歪められた。この非営業収入を除くと、総費用は240,407ドルに急増した。第4四半期、MARAは「HODL」戦略を維持し、BTCを売却せず、第三者への貸付契約で7,377BTCを保持した。しかし、同社は2025年第3四半期にこの方針を軟化させ始め、事業資金として新たに採掘されたBTCの売却を認めた。2026年3月2日に提出された10-Kにおいて、MARAはこの方針をさらに拡大し、貸借対照表上の53,822BTCの全保有分の売却を認可した。この方針転換は、3億5,000万ドルのビットコイン担保信用枠に対する圧力も一因であり、BTCが2026年初めに68,000ドルに下落したことで、融資残高（LTV）比率は約87%に上昇した。これは、2024年7月に採用された包括的なHODL戦略からの大幅な逸脱を示している。

また、同社はスターウッド・キャピタルとのAIおよびHPCデータセンターのパートナーシップを発表し、2026年2月にエキサイオンの株式64%を1億7450万ドルで取得し、純粋なマイニング以外の多様化への加速を示した。

IREN （IREN Limited）

BTC生産量:1,664

総費用: $140,441/BTC

キャッシュコスト: $58,462/BTC

テキサス州チャイレス施設での有利な電力契約と第4四半期の需要応答収益180万ドルにより、IRENはBTC当たりの電力コストをわずか34,325ドルに抑えることに成功しました。設置済みハッシュレートは46 EH/sに達し、設備効率比は約15 W/Tでした。

株式報酬（SBC）はBTC当たり31,717ドルで、同業他社の中では2番目にランクインしています（第4四半期のSBCは5,820万ドルで、前年比7.3倍に急増しました。これは主に75ドルの行使価格のオプションと多数の制限付株式ユニット（RSUs）の権利確定によるものです）。SBCに関連する給与税は実際の現金コストに680万ドルを追加しました。D&Aは前年比でほぼ倍増し、9,920万ドルとなりました。これはチャイレスプロジェクトの拡大を反映しています。

IRENは、5つのシリーズ（2029-2033年）に分割された総額37億ドルの転換社債を保有しており、これは同業他社の中で最も重い債務負担ですが、その利息費用は低いクーポンレート（2.75%-3.50%）のため管理可能であり続けています。1億1,180万ドルの債務転換誘引手数料（非現金）と1億8,250万ドルの繰延税金益は、コスト分析から除外されました。そのAIクラウドサービスの収益は1,730万ドル（総収益の9%を占める）に達し、一方、Horizonフェーズ1-4 GPU拡張プロジェクト（最大200メガワット）は現在建設中です。

CLSK （CleanSpark）

BTC生産量:1,821

総費用: $118,932/BTC

現金コスト（税引き前）： $71,188/BTC

CleanSparkは並外れた運用規律を示しています。そのSG&Aは17,848ドル/BTC、SBCは6,662ドル/BTCで、業界で最も低い水準です。100%の配分比率（純粋なマイニング、ホスティング/HPC収益なし）は費用分析を簡素化します。

電気料金は52,463ドル/BTCで、第2四半期の44,679ドルから上昇し、採掘の難しさが増していることを反映しています。約50 EH/sの設置容量を持つ同社の効率比率は約16 W/Tで、業界トップです。減価償却費は58,381ドル/BTCで、ほぼ同業他社並みです。利息費用は非常に低く（830ドル/BTC）、レバレッジの低いバランスシートを反映しています。

新しいCEOのマット・シュルツ（2025年8月にザック・ブラッドフォードから引き継ぎました）は、市場状況が許せば、ハッシュレートは約60 EH/sまで上昇する可能性があると述べました。同社は、Bitmainへの依存度を軽減するために、機器サプライヤーの多様化を模索している。明確なAI/HPC計画はまだ発表されていないが、経営陣は都市圏（ジョージア州施設）近くのデータセンター資産の収益化を示唆している。注記：CLSKの事業年度は9月30日に終了するため、現在のデータは2026年第1四半期のものとなる。

RIOT （Riot Platforms）

BTC生産量:1,324

総費用: $170,366/BTC

現金コスト（税引き前）： $102,538/BTC

Riotは、平均展開ハッシュレート31.5 EH/sで1,324BTCを生産しました。第4四半期の990万ドルのERCOT需要対応クレジット（通期で5,670万ドル）は、BTC当たり49,196ドルの電力コストに大きな利益をもたらし、総電力コストを効果的に相殺しました。

SG&AはBTC当たり31,534ドルに達し、業界最高水準に達し、1 GW Corsicanaプロジェクトの企業管理費用と開発支出を反映しています。SBCは21,586ドル/BTCに達し、高水準となった。D&Aは66,900ドル/BTCで、マイニングマシンへの継続的な投資が反映されている。12月31日現在、同社は17,722BTCを保有していた（期末時点での価値は15億ドルを超える）。

Riotの戦略的重点はCorsicanaプロジェクトにあり、そのうち600メガワットはAI作業に割り当てられている。これは長期的な大きな機会ではあるが、第4四半期の収益の大部分は依然としてマイニング事業によるものだった。総設備容量1GWの施設により、Riotは北米最大の単一施設運営企業の1つとなっています。

CORZ （コアサイエンティフィック）

BTC生産量:421

総費用: $168,693/BTC

キャッシュコスト: $110,282/BTC

Q4は、CORZのAI/HPCへの移行において重要な節目となった。ホスティング収益は3,130万ドルに達し（総収益の39%を占め、2024年Q4の850万ドルから増加）、HPC部門への意図的な収益移行により、自己採掘収益は前年同期比で7,990万ドルから4,220万ドルに減少した。

BTC生産量の減少（421BTC）により、BTC当たりの指標が上昇した。SG&AはBTC当たり47,510ドル、SBCはBTC当たり35,506ドルで、どちらも同業他社の中で最高水準であり、企業経営費用やCoreWeave合併失敗に伴うコストを反映している。約24.7 W/Tの艦隊効率比率は同業他社（15-18 W/T）に遅れ、電気料金はBTC当たり66,720ドルとなりました。

2025年10月30日のCoreWeave合併の失敗は不確実性を生みましたが、実行作業は継続しており、約350メガワットが稼働し、約200メガワットが請求されており、2027年初頭までに590メガワットのフル生産を目指しています（12年間で102億ドルの契約価値）。HPC移行中に撤去のためにコミットされた資産の不適切な資本化により、同社は2024-2025年の財務データを大幅に修正し、監査人をKPMGに変更し、内部統制を非効率と判断しました。D&AはBTC当たり17,701ドルで、同業他社の中で最低であり、修正後の資産の減損を反映しています。

WULF （テラウルフ）

BTC生産量:262

総費用: $471,841/BTC

キャッシュコスト: $384,517/BTC

重要事項：WULFのBTC1単位当たりのコストデータは 比較できない 純粋なマイニング・ピアに。

同社は、縮小の一途をたどるマイニング事業のみを維持しつつ、AI/HPCインフラ事業に根本的に変貌を遂げた。今四半期に採掘された262BTCは、970万ドルのHPCリース収益とともに生成されました。

Q4の採掘収益は前四半期比で40%減の2610万ドルでした。HPCリース収益は前四半期比で35%増の970万ドルとなりました（Q4の総収益の27%を占める）。2025年度の総収益は1億6850万ドルで、HPC事業は1690万ドルを貢献しました。

非常に高い総費用は、以下の要因を反映しています。：利息144,974ドル/BTC（総債務57億ドル：転換社債25億ドル、WULF Computeの優先担保付社債32億ドルを含む）; SG&A 167,221ドル/BTC（主に人員拡大とマイルストーン報酬による）; D&A 77,217ドル/BTC（新しいHPCインフラ）。2025年末までに、同社は37億ドル（2億7400万ドルから増加）の現金準備金を保有し、大規模な資本形成を反映していました。522メガワットの容量に係る契約を締結し、長期顧客契約には128億ドルが関与しています。

CIFR （Cipher Digital）

BTC生産量:591

総費用: $231,980/BTC

キャッシュコスト: $103,516/BTC

CIFRの総コストは（WULFを除く）2番目に高く、主にD&Aが1BTCあたり87,768ドル（2024年に採用された3年間の耐用年数に基づく）および利息費用が56,445ドルに達していることが主な要因です。

2025年11月に7.125%の金利で17.33億ドルの優先担保付債券を発行したことが、Q4の利息費用が3,340万ドルに急増する要因となり、最初の9ヶ月間の総利息はわずか320万ドルでした。電気コストは41,047ドル/BTCで、非常に競争力があります（オデッササイトでの電力購入契約は約0.028ドル/kWhです）。SBCは40,695ドル/BTCに達し、高い水準にあり、「報酬および給付」ではなくSG&Aに分類されています（この報告方法は一般的ではありません）。

第4四半期の資産の著しい減損（オデッサ鉱山機械の4,530万ドル、ブラックパール鉱山の9,610万ドル、資産売却損の2,940万ドル）はコスト分析から除外されました。同社は2026年2月20日にCipher Digital Inc.に社名を変更しました。高性能コンピューティング（HPC）では、300メガワットのバーバーレイク施設（フォーテレスとの提携）とFluidstack契約（Googleの支援）が、収益はまだ生まれていないものの、CIFRの多様化の基盤を築いています。

HUT （Hut 8 Corp.）

BTC生産量:719

総費用: $160,402/BTC

キャッシュコスト: $50,332/BTC

Hut 8の総費用は競争力があるように見えるが、いくつかの一時的な要因があるため注意が必要である。

そのSBCは48,527ドル/BTCという高額です2025年11月にCEOとCSOに付与された株式報酬（230万RSUsおよびパフォーマンス株式）が主な要因で、同業他社の中で最高水準。第4四半期のSBCは3,970万ドルであったのに対し、最初の9ヶ月間の総額はわずか1,810万ドルで、2.2倍の比率に達した。SBCの正規化により、同社の総費用は大幅に削減されることになります。

2025年12月に受け取った1,780万カナダドルのカナダ統一消費税（HST）払い戻しにより、同社の一般管理費（G&A、SBCを除く）7,413ドル/BTCは、人為的に低く表示されています。正規化されたG&Aは、約30,000ドル/BTCに近いはずです。48,621ドル/BTCの減価償却費は、連結レベルのデータです。マイニングに関連する減価償却費は実際には低くなっています（資産、プラント、設備（PP&E）の約74％がマイニングに関連しているため）。6,840ドル/BTCの利息費用は、約4億1,100万ドルの総債務（TZRC債務15.25％、Coinbase債務9％、Coatue転換社債8％を含む）を反映しています。

ベガサイトのBitmainマイニングマシン（ハッシュレート14.86 EH/s）のおかげで、BTCの産出量は第3四半期の578BTCから719BTCに増加した。同社は現在、15,679BTC（約13.7億ドル相当）を保有している。4つの事業部門、ABTCの子会社、会社間相殺を含む複雑な事業構造により、コストの明確な帰属が困難になっている。第4四半期の7,820万ドルの所得税利益（繰り延べ税金の取り消し）は計算から除外されている。

BTDR （Bitdeer Technologies Group）

BTC生産量:1,673

総費用: $118,188/BTC

キャッシュコスト: $87,144/BTC

Bitdeerの総費用は同業者の中でも非常に競争力がありますが、これはIFRSの慣行や複数のセグメントの収益（SEALMINERマイニングマシンの売上高2,340万ドル、HPC/AIの売上高230万ドル）を反映している部分もあります。平均電気料金は第3四半期のメガワット時当たり43ドルからメガワット時当たり46ドルに上昇しました。

最も顕著な問題は、第4四半期の減価償却方針の変更です。: マネジメントはマイニングマシンの耐用年数を短縮し、自己採掘収益（CoR）のコストにおける減価償却費が四半期ごとに倍増（3120万ドルから6390万ドル）したが、ハッシュレートは約60%成長した。自己採掘の粗利益率は、第3四半期の27.7%から3.6%に急落しました。これは純粋に会計処理の結果であり、営業状況の悪化ではありません。

IFRS レポートでは、D&A と SBC は収益原価 (CoR) に組み込まれており、米国基準を使用する他社との比較が複雑になります。GAAP。16,306ドル/BTCの利息は、約10億ドルの転換社債と関連会社からの借入を反映しています。BTDR独自のASICチップ戦略（SEALMINER A2の効率比は16.5W/Tで、今後のA3は9.7W/T）は大きな競争優位性であり、Bitmainのマイニングマシンを購入するのに比べて、THハッシュレート当たりの設備投資を大幅に削減します。

HIVE （HIVE Digital Technologies）

BTC生産量:884

総費用: $144,321/BTC

キャッシュコスト: $75,274/BTC

HIVEは第4四半期（12月31日までの第3四半期）に884BTCを採掘し、パラグアイでの事業拡大により大幅な生産量の増加を達成しました。機材効率比率は21 W/Tから18.5 W/Tに改善されました。

65,368ドル/BTCという電気代は、同業者（WULFを除く）の中で最高である。, 前向きな会計変更によって押し上げられた:HIVEは、返金不可のパラグアイ付加価値税4,130万ドルを有形固定資産に計上し、電気料金の付加価値税550万ドルを営業費用として計上しました。この会計処理により、同社の減価償却費および電気料金は、同業他社と比較して同時に増加した。

同社のSG&Aは9,054ドル/BTCで、最も低い水準である。7,501ドル/BTCのSBCは適度である（2025年10月に7.30 CADで発行されたRSUに対応）。利息費用はわずか320ドル/BTCで、同業他社の中で最も低く、HIVEの総債務はわずか1,380万ドルであり、大きな構造的優位性をもたらしている。四半期中に、100メガワットのバレンサナ施設が稼働し、HIVEは現在、パラグアイでANDE電力購入契約に基づき、合計300メガワットを保有している。

同社は、条件付付加価値税負債として約7,920万ドルを負担することになる（これは、同社のBikupa子会社に対するスウェーデン税務局の査定に起因するもので、現在裁判所の控訴段階にある）。同社は、2,079BTCを買い戻しオプション付きで設備保証金として使用しており、これは珍しい資本管理戦略である。

BITF （Bitfarms）

BitfarmsのQ4決算発表後に更新される。

VI.鉱業会社の株価パフォーマンスと評価

第4四半期には、AI/HPCの評価プレミアムが拡大し続けました。現在、HPC契約を結んでいる鉱業会社の企業価値は、次の12ヶ月間の売上高（EV/NTM売上高）に対して12.3倍の倍率ですが、純粋な鉱業会社の倍率はわずか5.9倍です。第4四半期のBTC価格の下落（過去最高値から31％下落）は、採掘収益の減少だけでなく、鉱山会社の金庫にあるBTC保有量の価値も大幅に減少させました。

合併失敗後のCORZの評価割引（ヘッジファンドの清算による可能性がある）は、WULF、CIFR、HUTが享受している評価プレミアムとは対照的です。現在、セクター全体の空売り残高は高水準にあり、執筆時点では、MARAの空売り残高は流通株式数の約30%を占めています。

業界は「インフラ企業」と根本的に差別化されている （WULF、CORZ、CIFR、HUTなど）および「鉱業会社」（MARA、CLSK、RIOT、HIVEなど）。これらのAI主導の高評価倍率が正当化されるかどうかは、最終的には企業の実行能力に依存します。発表されたすべての契約が運用インフラに変換できるわけではなく、その背後にある資本需要は依然として膨大です。

VII.2026年Q1および将来の見通し

1.ハッシュ価格の回復はBTC価格次第:BTC価格が70,000ドル前後、ハッシュ価格が30ドル/PH/日前後であるため、多くのミッドジェネレーションマイニングフリートは損益分岐点に達しているか、それ以下です。価格が70,000ドルを下回った場合、より大規模な「マイナーの撤退」が引き起こされる可能性がありますが、これは逆にマイニングの難易度とネットワーク全体のハッシュレートを下げることで生存者に利益をもたらすでしょう。

2.次世代ハードウェアの導入:Bitmain S23シリーズとSEALMINER A3（どちらも効率比が10 J/TH未満）は、2026年前半に大規模な導入が期待されており、効率の差が広がり、マイニングフリートのアップグレードサイクルが加速するでしょう。

3.AI/HPC収益の転換点:CORZは、590メガワットのコアウィーブプロジェクトを2027年初頭に完了させることを目指している。WULFのレイクマリーナサイトの拡張は進行中である。市場は、契約収益が実際の請求に変換できるかどうか、また利益率が85%を超える目標に達するかどうかを注視するだろう。

4.差別化の活用がM&Aの触媒となる:健全な貸借対照表と良好な流動性を持つ鉱業会社（HIVE、CLSKなど）は買収企業となる可能性が高いが、CLSKでさえ、AIインフラへの移行資金として相当額の転換社債（無利子で11.5億ドル）を発行している。

5.地理的分布と規制環境の変化:米国は市場シェアを拡大し続けている。パラグアイとエチオピアは新たな鉱業の中心地として浮上している。中国新疆の法執行措置により、ハッシュレートが海外に移る可能性がある。テキサス州法案SB 6（2025年6月に成立）は、ERCOTに接続する大規模なマイニングおよびデータセンターの電力負荷に対して、リモートシャットダウン機能の必須を含む新たな要件を課す。

6.業界統合:2026年にはM&Aの動きがさらに増えると予想される。トップクラスの艦隊（効率比が約15 W/T）と遅れをとっている艦隊（効率比が約25 W/T以上）の効率の差は非常に大きくなっており、古い運用施設をアップグレードするよりも、効率的な容量を直接調達する方が安くなる可能性があります。

付録:方法論

分母:今四半期の自己採掘によるBTCの数。

配分比率:自己採掘収益 / 総収益。この比率は、販売一般管理費、減価償却費、SBC、利息、税金に適用されます。

BTC 1単位当たりの総合費用 = 電力コスト（削減補償後）+ 販売一般管理費（SBCを除く）+ 減価償却費 + 純利息 + 所得税 + SBC - すべての項目は、採掘収益の割合に基づいて配分されます。

BTC 1単位当たりの現金費用 = 収益コスト（減価償却費を除く）+ 販売一般管理費（SBCを除く）+ 純利息 + 所得税 - すべての項目は比例配分されます。

電気料金：削減/需要応答クレジットを控除した後。このコスト分析には、資産の減損、公正価値の再評価、非営業項目（例：BTCの再評価益/損失、デリバティブの公正価値の変動、債務転換誘引手数料）は含まれていません。

数値単位：特に指定がない限り、すべての数値は千ドル単位です。非米ドル建ての財務報告データは、四半期平均の為替レートで換算されています。