CRCLを買いますか？

By: rootdata|2026/07/02 05:10:07

著者：赵海贝

安定した通貨のビジネスを理解するためには、まず安定した通貨の三つのシナリオ、すなわち貯蓄、取引、支払いについて説明する必要があります。このCircleというチケットには三つの仮定があります：

前者の二つ（貯蓄+取引）が業績を決定し、支払いが評価を決定します。
取引の需要はCrypto市場を中心にリアルタイムで価格が決まるため、本質的にはBTCの動向に対する期待を表現しています。私は短期的には予測が難しく、中期的にはおおよその牛市と熊市の範囲を判断できると考えています。
チェーン上のデータはリアルタイムで透明に確認できるため、Circleの取引機会はUSDC以外の他のビジネスの周辺の価格変動に大きく依存しています。

これらの仮定を順に説明し、それに基づいて投資機会を考えます。

安定した通貨が支払いにおいて持つ意味を理解すれば、その本質は伝統的な銀行の信用レバレッジによる規模（伝統的な銀行のレバレッジ率は通常10-20倍）を犠牲にし、流動性のレバレッジ（チェーン上のDC支払いの回転率は通常の支払いの5-12倍）を得ることにあります：

銀行のスループット = 資本 × 10-20倍の信用レバレッジ × 預金支払いの流動性

安定した通貨のスループット = 1:1の準備金 × チェーン上の決済流動性

現在の安定した通貨の送金モデルはほぼ以下の図のモデルです（通称安定した通貨サンドイッチ）：

（支払いサービスプロバイダーはまず法定通貨を安定した通貨に交換して国境を越えて送信し、その後海外の受取銀行が法定通貨に戻します。中間の安定した通貨層が伝統的な代理銀行ネットワークを置き換え、国境を越えた支払いのT+N時間と流動性コストを削減します）

このモデルでは、安定した通貨の規模の保有需要は実際にはあまり多くなく、主に中継層です。

安定した通貨の収益モデルは非常にシンプルです：規模×短期債利率、つまり支払いというモデルにおいて、規模がDCにもたらす利益は自然に上限があるということです。貯蓄と取引のシナリオ（保有需要が規模の成長をもたらす）と比較すると、実際には支払い自体はよりナラティブに似ています。いくつかのデータを確認できます：

上の図はUSDCの取引とボリュームが各チェーンでの分布を示しています。取引は主にPolygonからの貢献であり、ボリュームは主にBaseからの貢献です。さらに分解できます：

上の図から、2025年10月から、転送数の主要なドライバーはPolygonによって駆動され、33M/月（2025年3月）から502M/月（2026年3月）に約15倍の成長を遂げました。

Polygonの転送回数の中で、95%の貢献は我々がよく知るPolymarketによるもので、Polymarketはガス無料であり、様々なホットなイベントとその積極的なマーケティングにより、ここでの頻度は非常に高くなっています。

ボリュームの側では、Baseエコシステムのボリュームは他を圧倒し、USDCの送金量の64.5%を占め、他のすべてのチェーンの合計を大きく上回っています。さらに分解すると：

Aerodrome（Coinbaseが孵化したDEX）がBaseエコシステムのほぼ95%のUSDCボリュームを貢献しています（大部分はアービトラリーボットのボリュームで、詳細は省略します）。これは絶対的な主導要因です。

結論1：送金頻度や送金量の二つの次元から見ても、実際のUSDCの主要なドライバーは支払いではなく、DeFiシナリオに関連する取引です。（出典：Dune SQLのデータ取得）

では、発行量の分布を見てみましょう。現在のUSDCの総流通量は73.81Bです：

Coinbase 約19.00B、USDC総量の約25.7%を占めています。（Coinbase製品の開示残高、前四半期の比率を外挿）
Circle自プラットフォーム約13.09B、約17.7%を占めています。（Q1で開示されたプラットフォーム上の比率を外挿）
Binance 約8.33B、約11.3%を占めています。
Hyperliquid 約5.72B、約7.8%を占めています。
Sky/Maker 約4.22B、約5.7%を占めています。
AAVE 約1.9B、約2.5%を占めています。
OKX 約1.26B、約1.7%を占めています。
Bybit 約0.89B、約1.2%を占めています。

（出典：各取引所のチェーン上のメルケルツリー取得）

CEX + DeFi + Circle自プラットフォームでほぼ75%のUSDC分布を占めており、多くのチェーン上の散発的な取引大口を考慮していない場合、取引と貯蓄の需要に比べて、USDCが支払いシナリオにおいてもたらす発行量の貢献は実際には微々たるものです。

反例1：市場には次のような結論があります：今回のBTCの熊市（-60%）においてUSDCの発行量はあまり減少しなかった（-10%）ため、Circleは徐々にBTC市場の影響から脱却したというものです。この結論は事実誤認です。歴史的な相関関係を振り返ると：

実際、前回のBTCの熊市でも、USDCの流出量は高くありませんでした。SVBの暴落というブラックスワンが大きな恐慌を引き起こし、前回のUSDCの流通量がBTCの動向と高い相関を持つように見えたのです。これは相関を因果関係として誤って帰属させる誤謬です。

結論2：USDCは業績の面で依然としてCrypto市場の繁栄に高度に依存しており、Cryptoの熊市はUSDCの流通量に対して顕著な影響を与えないが、中期的なUSDCの規模の増加を大きく抑制することになります。

規模について話したところで、USDCの壁はどうでしょうか？

ここで、比較的古典的な弱気の見解を挙げます：xx銀行が直接数千億の資金を安定した通貨に変換すれば、USDCは終わりです。

市場は流動性を理解する際、通常は安定した通貨の規模の総量を指しますが、筆者の見解は流動性の質も規模と同じくらい重要な次元であるということです。USDCは過去10年間にわたり、各取引所、支払いサービスプロバイダー、DeFiプラットフォーム、さらには数万の個人商店の手に分散された極めて分散した流動性を持っています。この流動性の質は非常に高い防御線です。例えばPaypalやUSD1は、補助金を利用して急速に量を増やすことができるかもしれませんが、実際のアプリケーションは散発的なユーザーに対して小額の報酬を配る段階に留まっています。本質的にはその流動性の質が全く不十分だからです。そして長期的な質の蓄積は、ユーザーの心の中にブランド効果を形成し、これは時間と経営の価値です。

安定した通貨は媒介ではなく、ネットワークそのものであり、合規/非合規の境界で、両側は必然的に寡占市場になります。

OUSDに関する問題については、組織の肥大化については触れません（私の理解では、これらの協力の名前の多くは、ほとんどの人が署名してポジションを占めるだけで、実際には何のリソースも投入しないことが多いです）。彼らは各分配者と協力して貢献に応じて利益を分配していますが、実際にはUSDCもすでにそうしており（CB、BN、HYPEとの分配）、その製品の競争力は実際にはあまり明確ではありません。また、無料の鋳造/焼却は実際には完全に非合理的なパフォーマンス行為であり、例えば：

Tetherの公式料金では、申込手数料は0.1%、償還手数料は$1,000または0.1%の高い方であり、最低申込/償還額は$100,000です。もしUSDCが無料で鋳造/焼却を行った場合、何が起こるでしょうか？答え：ユーザーは取引所でUSDTをUSDCに交換し、Circleからドルを償還することになります。これによりUSDCは安定した通貨市場の無料出口となり、同時に引き出しと入金コスト/KYC/AML/流動性調整のコストを負担しなければならず、収入に貢献しないアービトラージ流量しか受け入れられないというのは、長期的には持続可能なビジネスではありません。

また、別の次元から、前の結論（支払いはCircleの業績の基本的な基盤を構成しない、Cryptoの取引とDeFiシナリオが基本的な基盤である）に基づくと、Circleの流通量に対する影響は非常に小さく、むしろナラティブの分流に似ています。

規模と壁についてCircleの業績構成を論じた後、中短期的な評価に大きな影響を与える他のビジネスを見てみましょう：ARC、CPN、AIエージェント；

まず、企業の新製品ラインを理解するためには、その過去の製品履歴を理解する必要があります。以下の図を参照してください：

（注：赤は失敗、黄色は検証待ち、緑は成功）

Circleの過去20の製品ラインの中で、最終的に比較的良い結果を得たのは二つの製品だけです。この会社の歴史を振り返ると、2018年2月にCircleは$4億で取引所Poloniexを牛市のピークで買収し、支払い+取引+投資+安定した通貨のクローズドループを構築しようとしました。しかし、Poloniexは買収前にSECによる調査を受けており（証券トークンの上場が疑われている）、OFACの制裁遵守の欠陥もあり、Circleは合規企業として多くの問題を抱えた非合規プラットフォームを買収したことになります。その後、クリプト市場は冬に突入し、わずか18ヶ月後にCircleはPoloniexをJustin Sunの関連会社に売却せざるを得ず、1.56億ドルの損失を被り、さらにSECの罰金1040万ドルとOFACの調査を負担しました。同年、Circle Payも停止されました。Poloniexの後、Jeremyはすべての非コアビジネスを切り捨て、USDCに全力投球しました。

結論3：USDCがCircleを成し遂げた。この会社の製品力は比較的普通です。ARCとCPNは実際には成功する確率がそれほど高くありません。

この会社の経営陣のスタイルを見てみると、前回の決算発表会では主な発言内容の分布は以下の通りです：

エージェントの強調割合は約20%であり、エージェントの取引量は実際には非常に低迷しています：

Circleの毎回の決算発表のスタイルを振り返ると、

Q2 2025：Circle Payments Networkは5月に立ち上がり、100以上の金融機関がパイプラインにあります。同時に、安定した通貨金融のためのL1であるArcを発表しました。Gateway、Binance、Corpay、FIS、Fiserv、OKXなどとの協力を強調しました。（株価は高開し約+16%、終値は+1.3%、翌日は-5%、5営業日後には-16%）
Q3 2025：Arcのパブリックテストネットには100以上の企業が参加しています。会社はArcネイティブトークンの探索を開始しました。CPNには29の金融機関が登録され、55が適格性レビュー中、500がパイプラインにあります。CPNの過去30日間の年換算取引量は$3.4Bに達しました。USYCも6月末以来200%以上成長し、$1Bに近づいています。（株価は当日-12.2%、翌日は前日比-16.2%、5日で-29.1%）
Q4/FY2025：Q4の総収益と準備金収入は$770M、調整後EBITDAは$167Mで前年比+412%；RLDCマージンは40%に達しました。他の収益も増加し、Q4には$37Mに達し、その中にはサブスクリプション、取引収益、ブロックチェーン報酬などが含まれています。市場はCircleが単なるUSDCのフロートだけでなく、プラットフォーム収入の層も持つ可能性があると評価し始めました。（株価は当日+35.5%、翌日は前日比+42.1%、5日で+71.5%）
Q1 2026：ARCトークンのプレセールで$222Mを調達し、$3BのFDVに相当します。ARCトークンのホワイトペーパーを発表し、Circle CLI、エージェントウォレット、エージェントマーケットプレイスを含むエージェントスタックを導入し、USDCとAIエージェントの支払いを結びつけようとしています。CPNの過去30日間の年換算ボリュームは$8.3Bに上昇しました。Managed Paymentsが立ち上がり、金融機関はデジタル資産を直接管理せずに安定した通貨の支払いを行えるようになりました。USYCは最大のトークン化されたマネーマーケットファンドとなりました。（株価は当日+15.9%、しかし翌日には前日比+8.8%に戻り、5日で基本的に-2.0%に戻りました）

私たちの仮定3に基づくと、チェーン上のデータはリアルタイムで透明に確認できるため、Circleの取引機会はUSDC以外の他のビジネスの周辺の価格変動に大きく依存しています。

結論4：市場の評価はCircleの他のビジネスの周辺変化による想像力に高度に依存しており、Circleの経営陣はこの点を非常に理解しており、毎回の決算発表でこの点を強調しています。

投資戦略

執筆時点で、CRCLはOUSDの噂とBTC市場の下落により高値から約61に押し下げられ、現在の時価総額は約16.9Bで、TTM収益は約5.8-6.0倍のP/Sに相当し、上場以来の低位区間に近づいています。次回のQ2決算はおそらく8月上旬に行われます。

実際、現在の価格は夢のプレミアムのない会社を購入できるようになりつつあります（そして、決算がもたらす夢が付いてきます）。

CRCLの短期的な三つの変数：

Clarityは比較的コールオプションに似ています（時間価値が失われるにつれて、風が吹けば大きく上昇します）：現在のPolyの確率は40%、上院での通過には60票が必要です。共和党の票数は不足しており、少なくとも7名の民主党上院議員を確保する必要があります。現在、民主党はより強力な倫理条項を要求しており、大統領、高官およびその家族の暗号利益の対立を制限しています。国家安全派は、セクション604 / BRCAが開発者保護を過度に広くし、マネーロンダリングや制裁の執行を弱める可能性を懸念しています。法案は8月の休会前に上院での投票を完了する必要があり、できれば下院での修正バージョンの確認も完了する必要があります。7月末の休会後は中間選挙シーズンに入り、秋には利用可能な議事日程が非常に少なくなります。上院の公式日程によれば、6月29日から7月10日は州の作業期間であり、8月10日から9月11日までは長期休会期間です。つまり、実際に利用可能なウィンドウは主に7月14日から8月7日までの数週間に集中しています。しかし、上院は予算、国防、国境、情報権限、指名などの優先事項を処理する必要があります。CLARITYが完全にプロセスを完了するには、7月末まで待つことはできず、できれば7月中旬には明確なフロアパスが見える必要があり、時間は非常に厳しいです。
BTC市場：MSTRが数日前にリスクを解消した後、私はBTCにとって比較的良いシグナルだと考えています。Crypto市場は4年周期の位置にあり、相対的に低位にあります。Circle自体に良い安全マージンを提供しています。
OUSD：短期的には誤って売られ、OUSDは収益の基本盤にほとんど影響を与えません。USDCのQ2の平均規模は悪くないでしょう。経営陣はおそらく決算発表の前後にOUSDに強力に対応し、ネットワークの流動性とチャネルの壁を強調するでしょう。

私は60以下が良い左側の定投ポイントだと考えています（BTC市場が相対的に低位で振動し、OUSDの悪材料が過剰に下落しています）。私はすでに初回のポジションを購入しましたが、短期的には触媒が不足しており、Clarityのセータ減少特性がCircleの株価を持続的に圧迫するため、直接的に全力投資する価値はなく、ゆっくりとポジションを構築し、Clarityを待つのが最善です。

私は1/Clarityの不確実性が解消され、2/次回の決算発表の前に、この期間内にすべてのポジションを構築する予定です。つまり、1ヶ月半の間に目標ポジションの構築を完了します。

前回に戻ると：

ほとんどの人が言う価値投資は、基本的な要因を中心に投機を行っているに過ぎません。

------ 赵海贝、公式アカウント：赵海贝一投机者の懺悔

私はCircleを長い間追跡しており、Circleは実際には多くの小口投資家が保有しており、かなりの「価値感」を持つ対象（見た目は価値があり、ある種の人類の先進的な生産力を代表しています）です。私はその未来の弾力性を疑っていません。再度言いますが、これは投機であり、長期的な価値投資ではありません。私は支払いというシナリオに関してCircleが市場に伝えるナラティブを持続的に疑っています。私はその評価の高い変動が常態化した出来事であると考えています。