Dune ステーブルコイン研究：3000億ドル市場の流動性と需要

著者：Dune

編纂：Ken, Chaincatcher

誰もが供給量データを引用しています。それはすべての報告書、すべての決算電話会議、すべての政策公聴会に現れます。しかし、「流通量が3000億ドルを超える」以外に、私たちはステーブルコインについてどれだけ知っているのでしょうか？

誰がそれを保有しているのか？所有権の集中度はどのようになっているのか？それらの移転速度はどれくらいで、どのチェーン上で行われているのか？それらの実際の用途は何なのか------DeFi流動性、支払い、または資金の停泊なのか？

@Metaは、すべてのプラットフォームでサードパーティのステーブルコイン決済を統合する計画を発表しました；@Stablecoinは、米国通貨監理局（OCC）から全国的な信託銀行ライセンスの承認を受けました。@Payoneerは、200万の企業にステーブルコイン決済機能を提供することを発表しました。@Anchorageは、米国以外の銀行向けに準拠したステーブルコインサービスを開始しました。機関や規制当局は加速して参入しており、彼らが必要とする答えは供給量データだけではありません。

私たちは、@SteakhouseFiと共同で開発したDuneの新しいステーブルコインデータセットを使用して、これらの質問のいくつかに答えました。以下はデータが明らかにした内容です。

供給の状況

EVM、Solana、Tron上の15の主要なステーブルコインは、2026年1月時点で完全希薄供給量が3040億ドルに達し、前年比49%増加しました。@tetherのUSDT（1970億ドル）と@circleのUSDC（730億ドル）は、依然として89%の市場シェアを占めています。チェーン別に見ると、@ethereumは1760億ドル（58%）、Tronは840億ドル（28%）、@solanaは150億ドル（5%）、@BNBCHAINは130億ドル（4%）を占めています。総供給量はほぼ倍増しましたが、このパブリックチェーンの分布パターンは1年でほとんど変わっていません。

しかし、上位2つのステーブルコインの下では、2025年は挑戦者の年でした。USDS（@SkyEcosystem/MakerDAO）は376%増加して63億ドルに達しました。PYUSD（@PayPal）は753%増加して28億ドルに達しました。RLUSD（@Ripple）は5800万ドルから11億ドルに跳ね上がり、増加率は1,803%に達しました。USDGは52倍に拡大しました。そしてUSD1はゼロから51億ドルに急増しました。すべての挑戦者が同じ方向に進んでいるわけではありません。USD0は66%減少しましたが、@ethenaのUSDeは10月のピーク時にほぼ3倍の成長を遂げた後、年間で23%の上昇で終了しました。それでも、USDTとUSDCの下の競争者の陣営は決定的に拡大しました。

誰がそれを保有しているのか

ほとんどのステーブルコインデータセットは、総供給量を教えてくれます。私たちのデータセットは、アドレスラベルを組み合わせてウォレットレベルで残高を追跡しているため、具体的に誰がそれを保有しているのかを教えることができます。

EVMとSolanaでは、中央集権型取引所（CEX）が最大の既知のカテゴリで、保有量は800億ドルで、1年前の580億ドルを上回っています。ステーブルコインの主要な役割は、依然として取引所での取引と決済のインフラストラクチャです。巨大なクジラウォレットは390億ドルを保有しています。収益プロトコルの保有量はほぼ倍増し、93億ドルに達し、チェーン上の収益戦略の成長を反映しています。発行者アドレス------国庫と鋳造/焼却契約------は、22億ドルから4.6倍の102億ドルに急増し、市場にどれだけの新しい供給量が入ったかを直接反映しています。

アドレスラベルの品質について：完全に未知のアドレスに保管されている供給量はわずか23%です。これは、オンチェーンデータにとって非常に高い識別率であり、ステーブルコインのリスクが実際にどこに存在するかを理解しようとする人にとって重要です。

1.72億の保有者だが、集中度は非常に高い

2026年2月時点で、1.72億の独立したアドレスがこの15種類のステーブルコインのうちの少なくとも1つを保有しています。そのうち、USDTは1.36億のアドレス、USDCは3600万、DAIは470万です。この3つのステーブルコインは真に広範な分布を持っています：彼らの上位10のウォレットは、供給量のわずか23%から26%を保有しており、HHI（ヘフフィンダール・ハーシュマン指数、経済集中度の標準指標、0は完全に分散、1.0は単一の保有者を示す）は0.03未満です。

他のすべてのステーブルコインはまったく異なる物語を語っています。上位10のウォレットは供給量の60%から99%を保有しています。USDSは69億ドルの流通量にもかかわらず、90%が10のウォレットに集中しています（HHI 0.48）。USDFの上位10のウォレットは99%を保有しています（HHI 0.54）。USD0は最も極端で、上位10のウォレットが99%を保有し、HHIは0.84に達し、これらの最大の保有者の中でも供給量がほぼ一つか二つのウォレットに独占されていることを示しています。

これは、これらのステーブルコイン自体に問題があることを意味するわけではありません。いくつかは新しく導入されたものであり、いくつかは機関投資家が意図的に行ったものです。しかし、これは確かに、USDTやUSDCの供給量データを解釈する際には、まったく異なるアプローチを取る必要があることを意味します。集中度はデペッグリスクや流動性の深さを促進し、「供給量」が自然な需要を反映しているのか、少数の大規模な参加者の行動を反映しているのかを決定します。各保有者の残高を把握し、鋳造/焼却イベントから得られる総供給量だけではなく、このような深い分析が可能になります。

1月の資金移転は10.3兆ドル

EVM、Solana、@trondao上で、ステーブルコインの送金取引量は2026年1月に10.3兆ドルに達し、2025年1月の2倍以上になりました。各チェーンのデータの内訳は非常に驚くべきもので、供給量の状況とはまったく異なります：Baseは5.9兆ドルの送金量でリードしていますが、その供給量はわずか44億ドルです。Ethereumは2.4兆ドル、Tronは6820億ドル、Solanaは5440億ドル、BNB Chainは4060億ドルです。

トークン別に見ると、USDCは8.3兆ドルの送金量で主導権を握っており------ほぼUSDTの1.7兆ドルの5倍------その供給量はUSDTの2.7倍少ないです。USDCの移転速度と頻度はUSDTよりも速いです。DAIの送金量は1380億ドル、USDSは920億ドル、USD1は430億ドルです。

重要なのは、これらのデータが意図的に中立に保たれていることです。このデータセットは、「真の」経済活動に対する固定された解釈に基づいて送金を事前にフィルタリングしていないため、総額にはアービトラージ、ボット、内部ルーティング、または他の自動化された行動に関連する資金の流れが含まれている可能性があります。このデータセットは、これらの主観的な判断を固定化することなく、オンチェーン活動に対する客観的な視点を提供し、ユーザーが自身のフィルターを適用する柔軟性を持たせることを目的としています------ボット駆動の取引量を除外したり、実際の有機的な使用量を分離したり、調整された送金活動の測定基準を定義したりすることができます。

ステーブルコインの実際の用途は何か

これが、このデータセットが細粒度で際立つ理由です。送金はもはや単なる「取引量」としてマークされるのではなく、さまざまなオンチェーン活動に分類されます。これが「10兆ドルが移転されたことを知っている」ことと「なぜそれが移転されたのかを理解する」ことの違いです。

1月のデータ内訳：

1. 市場インフラ（DEX取引と流動性）

• DEX流動性の提供および流動性プールからの引き出し：5.9兆ドル。これは最大の単一のユースケースであり、ステーブルコインがオンチェーンでのマーケットメイキングの基礎資産としての地位を反映しています。

• DEX交換（スワップ）：3760億ドル。自動マーケットメイカー間の直接取引活動。

これらの2つのカテゴリは、ステーブルコインが主に取引の担保と流動性インフラストラクチャとして機能していることを強調しています。興味深いことに、取引量は主にインセンティブ駆動の活動（流動性マイニングや積極的な資本最適化など）に集中しており、純粋な取引需要ではありません。

2. レバレッジと資本効率（貸付 + フラッシュローン）

• フラッシュローン（借入と返済）：1.3兆ドル。自動化されたアービトラージと清算サイクル。

• 貸付活動------提供、借入、返済、引き出し：1370億ドル。この層は、オンチェーンの短期資本効率と構造化された信用を表しています。

3. アクセスチャネル（CEXとクロスチェーンブリッジ）

• CEX資金流------入金（2240億ドル）、出金（2240億ドル）、内部送金（1510億ドル）：合計5990億ドル。

• クロスチェーンブリッジの入金と出金：280億ドル。これらの資金流は、ステーブルコインが中央集権型取引所間およびクロスチェーン決済のチャネルとして機能していることを示しています。

4. 発行者層（通貨操作）

• 発行者操作------鋳造（280億ドル）、焼却（200億ドル）、ペッグ再バランス（230億ドル）およびその他の発行者活動：合計1060億ドル。これは、ほぼ1年前の420億ドルの記録の5倍です。

5. 収益プロトコル

• 収益プロトコル活動：27億ドル。これは規模は小さいが、構造的に重要な細分野であり、構造化された戦略やオンチェーン資産管理に密接に関連しています。

全体として、90%の送金量が識別された活動カテゴリを通過しており、ステーブルコインがオンチェーン技術スタックの各層でどのように流動しているかを理解するための細粒度の視点を提供しています。

流通速度：同じトークン、異なる世界

日流通速度（送金量を供給量で割ったもの）は、ステーブルコイン分析において最も未活用の指標かもしれません。これは、ステーブルコインが取引媒介として活発に使用されている程度と、単に保有されている程度の比率を教えてくれます。

私たちが分析したトークンの中で、USDCとUSDTは再び際立っていますが、両者のパフォーマンスは異なります。

USDCはL2（第2層ネットワーク）とSolanaで最も流通速度が速いです。Baseでは、USDCの1日の中央値の回転率は14倍に達し、これは高頻度のDeFi活動によって駆動される驚くべき数字です。SolanaとPolygonでは、その日次回転率は1倍前後で安定しています。Ethereumでも、USDCの回転率は0.9倍に達し、ほぼその全供給量が毎日流通しています。

USDTはBNBとTronという2つの取引および支払いネットワークで最も流通速度が速いです。BNBチェーン上のUSDTの日次回転率は1.4倍に達し、活発な取引を反映しています。Tronでは回転率は0.3倍と低いですが、日々非常に安定しており、これはその主導的な国際送金チャネルとしての役割に一致しています。しかし、Ethereumでは、USDTの回転率はわずか0.2倍で、1000億ドルを超える供給量の大部分がほとんど無駄にされています。

USDeとUSDSの流通速度は遅く、これはメカニズム設計によるものです。Ethereum上のUSDeの日次回転率はわずか0.09倍で、USDSは0.5倍です。両者は生息する（yield-bearing）ステーブルコインとして設計されており、USDeは通常sUSDeとしてステーキングされ、Ethenaのデルタニュートラル資金費率戦略の収益を捕らえ、USDSはSky Savings Rateに預けられ、プロトコルが提供する収益を得るために使用されます。したがって、大部分の供給量は貯蓄契約やAaveなどの貸付市場、または構造化された収益サイクルに留まっています。ここでは、低い流通速度は欠陥ではなく特性です：これらの資産は、流通のためではなく、収益を蓄積するために設計されています。

存在するパブリックチェーンはトークン自体よりも重要です。Solana上のPYUSDの日次回転率は0.6倍で、Ethereum上の速度（0.1倍）の4倍以上です。同じトークンで、まったく異なる使用パターンが、どのエコシステムに存在するかによって決まります。

供給量と送金量はそれぞれ物語の一部しか語っていません。流通速度はそれらを結びつけ、この単一の指標が特定のチェーン上の特定のステーブルコインが、活発なインフラストラクチャとして機能しているのか、単に無駄に保有されているのかを捉えることができます。

ドル以外

この分析は主に15種類のドルステーブルコインに焦点を当てていますが、完全なデータセットはそれだけではありません。200種類以上のステーブルコインを追跡しており、20以上の法定通貨を代表しています：ユーロ（17種類のトークン、供給量9.9億ドル）、ブラジルレアル（1.41億ドル）、日本円（1300万ドル）、およびNGN（ナイジェリアナイラ）、KES（ケニアシリング）、ZAR（南アフリカランド）、TRY（トルコリラ）、IDR（インドネシアルピア）、SGD（シンガポールドル）などで評価されたトークン。

非ドルステーブルコインの総供給量は現在12億ドルに過ぎませんが、59種類のトークンが6大陸で展開されており、私たちのデータセットに含まれるすべてのトークンの近く30%を占めています。現地法定通貨のステーブルコインのインフラストラクチャは現在オンチェーンで構築されており、それを追跡するためのデータも整っています。

ほんの氷山の一角

この分析に含まれるすべての内容は、単一のデータセットに対する少数のクエリから生じたものです。私たちは15種類のステーブルコインといくつかのコア指標のみを調査しましたが、完全なデータセットは30以上のブロックチェーン上の近200種類のステーブルコインをカバーしています。

広範囲にわたるだけでなく、このデータセットを特別なものにしているのは、その分類層です。各送金はそのオンチェーントリガーにマッピングされ、決定論的優先順位フレームワークを使用して、9つの活動カテゴリのいずれかに分類されます。各残高は保有者のタイプに応じて細分化され、すべてのチェーンで標準化された分類体系が採用されています。この2つが組み合わさることで、騒々しいブロックチェーンログを構造化された比較可能なデータに変換し------メカニズムの変化、異なる場所間の資本の流れ、集中度リスク、参加パターンを明らかにします。

この細粒度は、私たちがまだ提起していない質問にさえ答えることができます：どのウォレットが新しいステーブルコインが取引所に上場する前からそれを蓄積し始めたのか？デペッグイベントが発生する数日前に、保有者の集中度はどのように変化するのか？ユーロ建てのステーブルコインのクロスチェーンブリッジ資金流はどのようなものか？発行者の鋳造/焼却パターンと市場圧力との関連性はどのようなものか？このような質問がまだまだたくさんあります。

これは、機関レベルの分析、研究報告の発表、リスクモデリングフレームワーク、コンプライアンス監視ワークフロー、エグゼクティブダッシュボードをサポートするために設計されたデータセットです。深さはここにあります。掘り始めましょう。

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