Galaxy 深度研報：Hyperliquid の HIP-4 アップグレードが予測市場の構図をどのように変えるのか？

著者： Will Owens，Galaxy 研究分析者

編纂：胡韜，ChainCatcher

HyperliquidのHIP-4プロトコルのアップグレードは、第三の予測市場モデルの到来を示しています。既存の競合の中で、Polymarketは消費者向けの発見メカニズムを持ち、Kalshiは規制された米国取引所へのアクセスを持っています。Hyperliquidは今年の2月にHIP-4を発表し、この「全金融の家」（house of all finance）に結果予測市場を導入することを目指し、5月2日にメインネットで正式にこの提案を活性化しました。実際、**ヘッジファンドや投機家にとって、予測市場は近年最も実用的な新しい金融原語の一つです。**Hyperliquidは、永続的契約の実行とインフラストラクチャにおいて業界標準を確立しており、現在はイベント取引の取引量シェアを争う準備が整っています。

Hyperliquidのユーザー層は、PolymarketやKalshiとは全く異なります。後者の二つは、数年をかけて暗号圏外のユーザーを引き付ける製品を構築してきましたが、どちらも美しい消費者向けのフロントエンドを持ち、ユーザーがAmazonで買い物をするように予測市場を「ブラウズ」できるようにしています。一方、Hyperliquidは、活発な暗号ネイティブトレーダーにサービスを提供する端末フロントエンドを通じて機能しています。このため、漏斗の上部のユーザー層は比較的小規模ですが、このグループの特徴は、彼ら自身がトレーダーであり、ほとんどがステーブルコインを保有し、ウォレットがすでに接続されていることです。HIP-4はまさにこのようなユーザーのために優先的に設計されています。

5月25日現在、HIP-4は周期的なBTC価格のバイナリーオプションから、バリデーターが発行する現実世界のオフチェーンイベントをカバーする「規範市場」へと拡張されました。現在稼働中の市場には以下が含まれます：

• 「Y日Z時にBTC価格はXを超えるか？」 これは毎日循環するバイナリー契約で、米東部時間の午前2時にリセットされ、満期時にHyperCore上のBTCマーク価格に基づいて決済されます。

• 「X日Y時にBTCの価格帯は？」 これはHIP-4メインネットがアクティブになった数日後に導入された多結果契約で、3つの範囲（高い、間、低い）が設定され、同じオラクルに決済されます。

• 米連邦準備制度の6月の金利決定（利上げまたは利下げ/維持）、約6月17日に決済予定。

• 5月のCPI前年比増加率（正確には4.3%/4.3%未満/4.3%超）、約6月10日に米国労働統計局（BLS）の公式データに基づいて決済予定。

• NBAファイナル第4戦（ニューヨーク・ニックス/サンアントニオ・スパーズ）。

• 2026年NBAチャンピオン（ニックス/スパーズ）。

• 2026年ワールドカップチャンピオン（フランス/スペイン/イングランド/ポルトガル/ブラジル/アルゼンチン/ドイツなど）。

初期段階として、これらの製品範囲はまだ限られています。しかし、本当に興味深いのは、HIP-4がどの程度のことを実現できるかです。インフラストラクチャ、料金、流通チャネルにおいてPolymarketやKalshiと比較してどのような優位性や劣位性があるのか？そして、これが各方面が異なる出発点から「完全な取引」モデルに向かって進む予測市場の競争に何を意味するのか？

この記事では、HIP-4を深く分析します：それが実現したこと、PolymarketやKalshiとの比較、そしてそれが全体の予測市場の構造に与える深遠な影響について。

要約

• メインネットの立ち上げ： HIP-4は2026年5月2日にHyperliquidメインネットで正式に立ち上げられました。この提案は2月2日に発表され、その週にテストネットに上陸し、3ヶ月後に正式に提供されました。現在、結果予測契約は永続契約や現物取引と並んでHyperCore（Hyperliquidのネイティブ取引エンジン）の単一マージンアカウントの下にあります。

• タイミングが微妙： このリリースは、Polymarketが新しい中央限界注文簿（CLOB v2）と新しいステーブルコイン（pUSD）への移行を完了した数日後に行われました。同週、ブルームバーグは、Polymarketが米国の規制承認を求めており、そのフラッグシップ取引所をコンプライアンスのある米国市場に導入する意図があると報じました。

• 業界規模： 4月、予測市場の歴史的累積取引量は1500億ドルを突破しました。Kalshiは148.1億ドルの名目取引量の歴史的最高記録を樹立し（前月比13.3%増）、名目取引量、テイカー取引量、取引件数の全てで初めてPolymarketを超えました。それに対して、Polymarketの取引量は90.1億ドルに減少しました（前月比14.8%減）。

• 成長軌道： このセクターの月間取引量は7ヶ月ぶりに前月比で減少しましたが、長期的な成長トレンドは依然として強力です：月間テイカー取引量は2年間で17倍以上に増加しました。バーンスタインのアナリストは、このセクターの規模が2025年の510億ドルから2030年には1兆ドルに拡大すると予測しています。

• 技術的優位性： HIP-4はHyperCore（Hyperliquidのオンチェーン限界注文簿）に直接組み込まれており、永続契約や現物取引と同じ実行レイヤーと統一マージンアカウントを共有しています。サブ秒の最終性、毎秒約20万件の注文のスループット、そしてクロスマージンの組み合わせ性は、Polymarket（現在移行を検討中）やKalshi（閉じられた中央集権的インフラ）が全体の製品を再構築することなく再現できない構造的優位性です。

• 初期成果： 立ち上げから25日目までに、HIP-4はBTC予測市場の24時間総取引量の20.1%を占めました（HIP-4は238万ドル、Polymarketは946万ドル）。

現在の予測市場

過去18ヶ月、予測市場は暗号通貨およびより広範なフィンテック分野で最も注目すべき成長ストーリーの一つです。私たちはこれについて何度も言及してきましたし、影響力市場や意思決定市場などの変種についても触れています。PolymarketとKalshiの合計月間取引量は2025年9月には約20億ドルでした。2026年4月には、これら二つのプラットフォームの合計名目取引量は約240億ドルに達し、その月の歴史的累積総取引量は1500億ドルを突破しました。月間アクティブトレーダーの総取引量は2年以内に17倍以上に増加しました。

4月、Kalshiのリーディングアドバンテージは構造的変化を形成し始めました。

Kalshiが発表した4月の名目取引量は148.1億ドルで、3月の前回記録から13.3%増加し、歴史的な月間新記録を樹立しました。Polymarketの取引量は14.8%減少し、90.1億ドルに落ち込みました。Kalshiのリーディングアドバンテージは3月の25億ドルから4月の58億ドルに拡大し、二つのプラットフォーム間で記録された最大の月間差を生み出しました。Kalshiはまた、アクティブトレーダーの取引量（54.2億ドル対19.9億ドル）や取引件数（9440万対8740万）でもPolymarketを超え、後者は長年にわたって取引件数でのリードを逆転しました。

Kalshiのリードを説明する二つの構造的ドライバーがあります。一つは製品ポートフォリオです。4月下旬、スポーツ契約はKalshiの週次取引量の74.3%を占め、エキゾチック（このプラットフォームのパーレイ式組合契約）がそのシェアを約85%に押し上げました。米国マスターズゴルフ選手権だけでKalshi上で5.45億ドルの名目取引量が発生し、このプラットフォームのスーパーボウル単試合の総取引量に匹敵します。KalshiはNBAファイナルや2026年FIFAワールドカップに向けて十分な準備をしています。つまり、スポーツ市場は投機に偏っており、地政学やテクノロジー市場が生み出す「情報信号」の価値とは異なります。第二のドライバーは規制の明確性です。KalshiはCFTCによって規制される指定契約市場（DCM）としての地位を持ち、これにより流通パートナーシップやPolymarketよりも早い米国小売市場へのアクセスを得ています。

Polymarketのカテゴリー構成はより多様化しています（4月下旬時点で、スポーツが46%、政治が27%、暗号通貨が22%を占め、文化やマクロが残りを埋めています）。これは政治的な変動期や主要な暗号通貨サイクルにおいて構造的な利点ですが、政治的な触媒が不足し、スポーツイベントが集中する時期には欠点となります。4月は後者に該当します。Polymarketのアクティブユーザー数も減少し、3月の約73.3万人から4月には64.6万人に減少しました。

それにもかかわらず、Polymarketの経済的利益は依然として強力です。Polymarketは4月に4770万ドルの手数料を徴収しました。そのユーザーベースはKalshiが暗示する小売基盤よりも依然として大きいです。Polymarketはこのカテゴリーで最も深い非スポーツ市場を持ち、3月に発表されたMLBとの公式パートナーシップ、そしてニューヨーク証券取引所の親会社ICEからの20億ドルの戦略的投資を受けています。このプラットフォームは、買収したCFTCライセンスを持つ取引所を通じて、米国のコンプライアンス要件を満たす限られた製品を運営しており、フラッグシップ取引所を米国内に導入するために努力しています（詳細は以下を参照）。また、HIP-4の立ち上げの4日前、すなわち4月28日に、重要なインフラストラクチャのアップグレード（CLOB v2およびUSDC.eから新しい内部担保トークンpUSDへの移行）を完了しました。

4月は、予測市場が7ヶ月連続で記録を更新した後、初めてセクター全体の月間取引量が前月比で減少したことを示しています。これはカレンダー効果（4月にはスーパーボウルもなく、マーチマッドネスもなく、NFLプレイオフもない）によるものなのか、それとも初めての真の需要上限なのか、この問題は5月のパフォーマンスを観察することで明らかになります。

5月1日、セクターの未決済契約量は11.1億ドルで、そのうちKalshiが6.307億ドル、Polymarketが4.499億ドル（合計で約98%を占めています）。Limitless、predict.fun、Opinionはそれぞれ1500万ドル未満を保有しています。

主要なプラットフォームはそれぞれ異なる出発点から、同じ「一つのアカウントで全てを取引する」モデルに向かっています。

ここで興味深いのは、取引量の数字の背後にある戦略的な同質化です。報告によれば、KalshiとPolymarketは共に永続契約を構築しています。HyperliquidはすでにHIP-4を通じて結果市場を構築しています。各主要な場所は異なる出発点から、同じ「一つのアカウントで全てを取引する」モデルに向かっています。

HIP-4メカニズム

HIP-4は結果市場をHyperCore（Hyperliquidのオンチェーン取引エンジン）に追加します。これらは完全に担保されたバイナリー商品で、現実世界のイベントが発生するかどうかに基づいて、満期時に0または1に決済されます。このメカニズムは予測市場トレーダーにとってシンプルで馴染み深いものです：「はい」を価格Pで購入します。イベントが発生すれば、契約は1に決済され、（1 - P）の利益を得ます。「いいえ」を購入すればその逆です。最大損失は常にエントリーコストです。レバレッジなし、清算なし。Coinbase/CircleのAQAv2の取り決めに基づき、USDCはHyperliquidの各市場で一貫した見積もり資産となっています；規範的なHIP-4結果市場はUSDCで決済され、ネイティブ市場が発行したUSDHは廃止されています。

市場を展開するには、構築者は100万HYPEをステークし、イベントタイトル、決議時間、オラクルのソース、オプションの異議申し立てウィンドウを定義する必要があります。100万HYPEのステークは、構築者が展開する市場に適用されます。規範市場はバリデーターの集合によって直接発行され、構築者のステークは不要で、その展開と決済はオンチェーンバリデーターの投票によって管理されます。

一度限りの約15分間の単一価格清算オークションが市場を開き、最大化されたマッチング取引量の価格で清算されます。その後、連続的な指値/成行注文取引が行われ、価格は満期前に0.001から0.999の間に制限されます。決済時に、オラクルが0または1を発表し、USDCが自動的に支払われます。損益カードは永続契約取引に似ていますが、タイトルは市場の問題であり、資産コードではなく、ポジションサイズは0から1の間の数字で表示され、レバレッジ化された名目金額ではありません。結果が疑問視される場合、異議申し立てウィンドウは最終決済を遅延させます。

注目すべき技術的な詳細：各結果市場には二つのトークン（「はい」と「いいえ」）がありますが、それらの注文簿は流動性を共有するために統合されています。価格Pで「はい」を購入する注文は、価格1-Pで「いいえ」を売る注文と同等です。統合された注文簿の下では、価格-時間優先順位は価格-スプレッド-時間優先順位に一般化されます。これは、同じ統合価格レベルで、保留中の売り注文が保留中の買い対偶注文よりも先に成立することを意味します。上級ユーザーは、主要および副スプレッド間で手動で残高を分割および統合できます。これらはAPIレベルでほとんど抽象化されていますが、これがHIP-4市場が比較的薄い名目流動性でタイトなスプレッドを提示できるメカニズムです。

HIP-4はポジションを開く際に手数料を徴収しません。ポジションを閉じる、破棄する、または決済する際にのみ手数料が発生します。（実際には、システムが初期テスト段階にある間、すべての結果市場の手数料はゼロです。）トレーダーにとって、Hyperliquidで未来を予測することは、PolymarketやKalshiでの予測よりもはるかに経済的です。後者は勝利ポジションに対して明らかに高い手数料を徴収します。この手数料設計は、Hyperliquidの階層的手数料構造に直接接続されており（結果市場の取引量はプロトコルの範囲内の階層計算にカウントされます）、これはアクティブな予測市場トレーダーが同じ統一アカウントを通じて、永続契約取引でより低い料金を得る資格を持つことを意味します。

最初のアクティブ契約は、米国東部時間の午前2時にリセットされる繰り返しの毎日のBTC価格閾値イベントをカバーしています。この市場は本質的に「ある日、ある時刻にBTCの価格がXを超えるか？」というものです。メインネットが立ち上がってから数日以内に、Hyperliquidは多結果市場を追加し、繰り返しのBTC価格範囲契約から始まり、毎日3つの範囲（上昇、下降、範囲内）に決済されます。拡張予定のカテゴリーには、政治、スポーツ、マクロデータの発表、暗号通貨、エンターテインメントが含まれます。

5月25日、規範市場はオフチェーンイベントを含むように拡張されました。Hyperliquidのバリデーターは、現在、チェーン上での運用の一部として自動化されたニュースプッシュソフトウェアを使用して市場を発表し、チェーン上のバリデーターの投票によって展開と決済を管理しています。最初のオフチェーン市場は、6月の米連邦準備制度の金利決定（変動または不変、約6月17日に決済予定）、5月のCPI前年比（4.3%を中心とした三つの多結果、約6月10日に米国労働統計局のデータに基づいて決済予定）、およびUEFAチャンピオンズリーグのサッカー選手権（パリ・サンジェルマンまたはアーセナル）です。決済はHyperliquid L1内部の閉ループ内で維持されます：外部オラクルなし、UMAスタイルの楽観的異議申し立て層なし（Polymarketのアキレス腱とも言える）、バリデーターが事前定義されたルールに基づいて自動化されたプッシュによって投票します。

HIP-4に対する自然な反応は、HIP-3（Hyperliquidが構築者に永続契約を展開するためのフレームワーク）と比較することです。両者は、構築者がHYPEをステークしてHyperCore上に市場を展開することを含みます。両者は同じマッチングエンジンと注文タイプを共有しています。しかし、これら二つの原語には構造的な違いがあり、それぞれが取引できるものにとって重要です。

HIP-3の永続契約は、連続的なオラクルを使用し、価格が約1%の偏差制限を更新します。この設計は、連続的な価格発見を持つ資産での継続的なレバレッジ取引に適しています。これは株式、外国為替、商品、暗号通貨に対して有効であり、これらはtrade.xyzや他のHIP-3展開者がすでに確立しているカテゴリーです。しかし、離散的なイベントには適用できません。

永続契約は「連邦準備制度は利下げをするか？」や「トランプはオレゴン州で勝つか？」といった質問を明確に表現することはできません。その収益は連続的ではなく、オラクルもそうではなく、契約が正しい答えに収束するための資金調達率もありません。

HIP-4は固定範囲決済を使用し、資金調達率も清算エンジンもありません。これらの契約はそのエントリーのプレミアムに制限され、ストリーミング価格フィードではなく単一のオラクルの発表に依存します。これが、HIP-4が独立した提案として存在しなければならない理由であり、HIP-3のサブ機能としてではありません。

HIP-4の最も強力な部分は、トレーダーがHyperliquidアカウントの他の部分で操作できることを許可する点です。統一マージンは、完全な製品再構築なしに、どの独立した予測市場プラットフォームも対抗できないいくつかの具体的なユースケースを解放します。

まず、永続契約帳簿の離散イベントヘッジです。連邦準備制度の会議前にETHの永続契約ロングポジションを持つトレーダーは、歴史的に二つの選択肢しかありませんでした：ポジションを減らすか、バイナリーリスクエクスポージャーを受け入れるかです。HIP-4は第三の選択肢を導入しました：同じマージンアカウント内でイベント自体の「はい」または「いいえ」契約を購入することです。結果ポジションは未決済のままで永続契約の方向性リスクを部分的に相殺します。例えば、連邦準備制度の決定前に10,000ドルのETH-PERPロングポジションを持っている場合、1,000ドルの「連邦準備制度が利下げする」という「いいえ」契約を組み合わせることができます。連邦準備制度が金利を維持しETHが下落した場合、結果ポジションは（1 - P）を支払い、永続契約の損失を部分的に相殺します。連邦準備制度が利下げしETHが上昇した場合、トレーダーは結果ポジションのプレミアムを失いますが、永続契約の上昇余地を保持します。ヘッジは同じマージンアカウントにあり、同じ担保で決済されます。

次に、不連続リスクに対するマーケットメイカーのヘッジです。デルタニュートラルな永続契約マーケットメイカーは、規制発表、プロトコルアップグレード、突然のマクロ決定などの一回限りのイベントに対してテールリスクに直面していますが、ストリーミング永続契約ヘッジではこれらのリスクを明確に表現することができません。CPIデータ発表前にETHまたはBTCの永続契約を見積もるマーケットメイカーは、HIP-4契約を使用してリスクの不連続部分をヘッジでき、資金を別のプラットフォームに移動したり、並行するオプション帳簿を運営したりする必要がありません。Hyperliquid上のプロフェッショナルな流動性提供者にとって、これはリスク管理の真の改善です。

すでにHyperliquid上の同じアカウントで永続契約と現物取引を行っているユーザーにとって、予測市場への参入コストは基本的にゼロです。

HIP-4の比較優位は？

HIP-4、Polymarket、Kalshiは現在、同じ最終状態を競っています：ユーザーが単一のアカウントから任意のイベントに対する見解を表現できる場所。しかし、彼らは異なる製品、異なるインフラストラクチャ、異なる規制の立場から出発しています。以下の表は構造的な違いを示しています。次の小節では、最も重要な次元におけるギャップを詳しく説明します。

ユーザー体験と発見

PolymarketとKalshiは数年をかけて消費者向けのフロントエンドを構築しており、両者ともに効果的です。彼らは異なるオーディエンスにサービスを提供し、異なる方法で市場の深さを生み出しています。Kalshiの深さは、プログラム化された特定の垂直市場生成から来ています。NBAのバスケットボールゲームはKalshi上で単一の市場を生み出すことはありません。むしろ、選手のプロポジションベット、ハンディキャップ、組合契約をカバーする市場を生み出します。

これを各主要スポーツリーグ、毎日の天気や経済データの発表、マクロデータの発表周期に掛け算すると、Kalshiのアクティブ契約数は数十万に達します。その結果、CFTCの許可を受けた限られた垂直市場内で巨大な深さを持つことになります。このアプリはスポーツを優先しており（エキゾチックを含むスポーツは現在約85%の週次取引量を駆動しています）、その入金プロセスはこの分野で最もシンプルです。ドルを預け入れ、暗号ウォレットは不要で、クロスチェーンブリッジも不要で、完全に規制されています（ユーザーがKYCを気にしない限り）。KalshiはRobinhoodやCoinbaseアプリに上場しており、予測市場を数千万の専用アプリをダウンロードしたことがない小売トレーダーの前に提示しています。このプログラム化された深さ、規制された入金、埋め込まれた流通の組み合わせが、4月の取引量でPolymarketを超えた理由です。

Polymarketはその逆です。彼らの深さは幅にあります。米国商品取引規則の外で運営されているPolymarketは、Kalshiが法的に触れることのできないロングテール市場をリストすることができます：超具体的な国際選挙、外交政策イベント、裁判所の判決、Twitterの騒動、暗号プロトコルのアップグレードなど。彼らのカテゴリー構成は業界で最も広範です：政治が週次取引量の約27%、スポーツが46%、暗号通貨が22%、文化やマクロが残りを埋めています。彼らのフロントエンドはブラウジング体験に基づいており、キュレーションされたカテゴリー、「トレンド」市場、ユーザーが活発に市場を議論するソーシャルレイヤー（コメントセクション）、およびユーザーが初めての取引を完了するための入金プロセスを導きます。その結果、4月には64.6万人の月間アクティブユーザーを持ち、このカテゴリーで最も深い非スポーツ流動性を持っています。

これらは異なる製品であり、異なるユーザーにサービスを提供しています。もしあなたがNBA選手のプロップや連邦基金先物の微小な変動を日内取引したいのであれば、Kalshiはプログラム化された深さを持っています。もしあなたが英国の選挙や有名人の裁判のポジションを持ちたいのであれば、Polymarketが現在唯一の選択肢です。両者ともに効果的です。両者ともに短期的にそれぞれのオーディエンスを失うことはありません。どちらが機関資金の流入を利用できるかを見るのは興味深いでしょう。予測市場が機関のヘッジツールとして機能することは、プラットフォームにとって最も利益のある市場かもしれませんが、Kalshiはそれを実現するための最良の位置にいるようです。

HIP-4はこれらを持っていません。結果市場はHyperliquidの取引端末に詰め込まれ、永続契約や現物と並んでいます。「市場をブラウズする」ビューはなく、トレンドプッシュもなく、ソーシャルレイヤーもなく、小売ブローカーとの流通パートナーシップもなく、スポーツやマクロを越えたプログラム化された市場生成もありません。公平に言えば、HIP-4はちょうど立ち上がったばかりです。発見機能は構築者のフロントエンドを通じて運営されており、OutcomexyzやStratiumのような初期プロジェクトの足跡はまだ小さいです。

これは実際の最近のギャップです。

問題は、構築者エコシステムがこのギャップを埋めるために十分に早く動けるかどうかです。Hyperliquidのフレームワークは、第三者が市場を展開し、HIP-4の上にフロントエンドを構築することを明確に招待しています。これは、永続契約がHIP-3を通じてプラットフォーム上で拡張する方法（現在trade.xyzがHIP-3の未決済契約の大部分を占めています）と同様です。もしHyperliquid上の結果市場に比較可能な構築者エコシステムが出現すれば、発見のギャップは予想以上に早く縮まるかもしれません。そうでなければ、HIP-4はアクティブなトレーダーアカウントの中でニッチな製品のままである可能性があります。

インフラストラクチャ

HyperCoreはHIP-4の主張の中で最も強力な部分であり、PolymarketやKalshiとのギャップが最も大きい次元です。Hyperliquidの実行レイヤーはオンチェーンCLOBであり、サブ秒の最終性、約毎秒20万件の注文のスループット、そして日々数十億ドルの永続契約取引量を処理する統一マージンエンジンを備えています。HIP-4はこのインフラストラクチャに変更なしで接続できます。結果市場は永続契約や現物と同じマッチングエンジン、同じ注文タイプ、同じウォレット、同じ担保を共有しています。

現在、Polymarketはそのために設計されていないインフラストラクチャ上で全く新しい中央限界注文簿を運営しています。
PolymarketはPolygon（イーサリアムのレイヤー2ブロックチェーン）上で運営されています。4月28日に開始されたCLOB v2はマッチングエンジンの完全な再構築であり、内部担保トークンとしてpUSDに移行しました。これは意味のあるアップグレードですが、Polymarketのチェーンへの依存は依然として構造的です。このプラットフォームのエンジニアリング副社長Josh Stevensは、アクティブな取引所に必要な性能レベルに達するには専用チェーンへの移行が必要であると公に認めています。Polymarketがインフラストラクチャに関して次に何をするにしても、数四半期のエンジニアリング作業が必要であり、何らかのチェーン移行が必要になる可能性があります。現在、Polymarketはそのために設計されていないインフラストラクチャ上で全く新しいCLOBを運営しています。

Kalshiは中央集権的な取引所インフラストラクチャ上で運営されています。それは迅速で、安定しており、規制されており、閉じられています。Kalshiはオンチェーン製品とネイティブに統合することができず、暗号通貨ポジションとのクロスマージンを提供することもできず、ユーザーが担保を自己保管することもできません。そのトレードオフは、摩擦のないドル入金と規制の明確性です。CFTCによる規制取引相手を必要とする機関にとって、Kalshiのインフラストラクチャはその特徴です。

三者のランク付け：HyperCoreはこのカテゴリーで最も柔軟な実行レイヤーであり、Polymarketは過渡期にあり、Kalshiは閉じられたシステムとして設計されています。しかし、インフラストラクチャ自体が取引量を勝ち取るわけではありません。それは市場、ユーザー、発見能力と組み合わさる必要があります。これがHIP-4がまだ証明する必要がある部分です。

オラクルの範囲

5月2日のメインネット立ち上げ時、HIP-4はHyperCoreの価格フィードに限定されていました。解析できる唯一の市場は「時間TにおけるBTCの価格はいくらか？」という変種です。最初の二つの市場、すなわち日々のバイナリー契約と多結果範囲契約は、いずれもBTC価格イベントでした。5月25日の拡張はこれを変更しました。Hyperliquidのバリデーターは現在、チェーン上での運用の一部として自動化されたニュースプッシュソフトウェアを使用してオフチェーン規範市場を直接発表し、チェーン上のバリデーターの投票によって展開と決済を管理しています。解析は依然としてHyperliquid L1内部の閉ループ内で行われます。UMAスタイルの楽観的異議申し立て層も、ChainlinkやPythの統合もありません。

これはこのカテゴリーで以前には見られなかった第三の道であり、明確に指摘する価値があります。PolymarketはUMAの楽観的オラクルを持ち、質権と挑戦メカニズムを通じて任意の現実世界のイベントを解析します。これは許可不要で汎用的であり、Polymarketが任意のツイート、外国の選挙、裁判所の判決、またはプロトコルのアップグレードに市場をリストできる理由です。KalshiはCFTC認証の解析ソースを持ち、各契約は登録手続きを経て市場と解析方法が承認されます。オラクル層はUMAのものよりも遅く、硬直していますが、規制の観点からは非常に防御的です。

Hyperliquidのバリデーターはオラクルモデルとしてキュレーション型であり、許可不要ではないため、UMAのロングテールカバレッジに対抗することはできません。バリデーターの集合は積極的に選択する必要があり、これは質をフィルタリングしますが、スループットを制限します。しかし、これは明らかにKalshiの登録手続きよりも迅速で柔軟であり、第三者の解析層に依存せずに運営できます。このモデルは結果が明確な高信号イベントには非常に適していますが、解析基準が議論の余地がある場合やイベント自体が不明瞭なロングテール市場にはあまり適していません。

今後6〜12ヶ月で注目すべきは、第二段階（許可不要の構築者展開、HIP-3に類似）がどのようなものになるかです。規範市場の問題はすでに解決されています（バリデーターが直接処理します）が、許可不要の層は依然としてオープンです。

規制の状況

これら三つのプラットフォームはそれぞれ異なる規制の位置にあり、その非対称性は私の表に捉えられる以上に重要です。

KalshiはCFTCによって規制される指定契約市場（DCM）であり、摩擦のない米国小売市場へのアクセスチャネルを持っています。この地位はRobinhoodやCoinbaseとの流通パートナーシップを解放する理由です。しかし、Kalshiのスポーツ契約は、そのような賭けに対する管轄権を主張する各州からの法的挑戦に直面しています。マサチューセッツ州は禁令を発出しました。ウィスコンシン州は訴訟を提起しました。ベンチャーキャピタル会社a16z（Kalshiの支持者でもあります）は、4月にCFTCに連邦優先権を支持する手紙を送っており、これは注目すべき業界の介入ですが、問題は未解決です。もし連邦優先権が成立すれば、Kalshiは最大の成長カテゴリーを維持します。成立しなければ、Kalshiの4月の85%の取引量を推進したスポーツビジネスは州ごとに分割されることになります。

Polymarketは米国市場への全面的な復帰を目指しています。昨年、CFTCライセンスを持つ取引所（QCEX）を買収した後、Polymarketは米国のコンプライアンス要件を満たす限られた製品を立ち上げました。しかし、このバージョンは海外のフラッグシップストアの隣にあるポップコーンスタンドのようなもので、市場、流動性、カテゴリーの幅はごくわずかです。本当の賞品はフラッグシップストア自体を米国に導入することです。HIP-4が立ち上がった週、PolymarketはCFTCの承認を求めていると報じられました。もし承認が通れば、Polymarketは何年も手に入れられなかった全米小売市場へのアクセスチャネルを得て、最も深い市場と最も広範なカテゴリーのカバレッジを米国のトレーダーに初めて提示することになります。

HIP-4はHyperliquidのより広範な規制リスクエクスポージャーを引き継いでおり、これは暗号ネイティブDeFiの残りの部分が直面している法的グレーゾーンと同じです。シカゴ商品取引所グループとニューヨーク証券取引所の親会社ICEは、Hyperliquidの調査を米国規制当局に促していると報じられています。報道によれば、これら二つの取引所はCFTCと立法者に対し、Hyperliquidの分散型環境が操作や制裁逃れのリスクを構成していると警告しており、特にHIP-3の下で運営される24時間365日のコモディティや原油契約に注目しています。これらのカテゴリーは長年CMEとICEが支配してきました。

オンチェーンアナリストのZachXBTは、ニューヨーク証券取引所がHyperliquidに異議を唱えたと報じていますが、Polymarketには異議を唱えていないと指摘しています。ICEは後者に20億ドルの投資をしているにもかかわらずです。ICEの持ち株は、HyperliquidがHIP-4を通じて予測市場に拡張するのを遅らせる直接的な利益を持つ可能性がありますが、単にHIP-3を通じてコモディティに進出することにとどまりません。批評家は、このロビー活動を急成長する競合を抑制しようとする試みとして解釈しています。特に、二つの既存の参加者がタイミングの良い石油取引によってCFTCや司法省自身の調査を受けているときに。Hyperliquidはこれらの操作の指摘を「根拠のない懸念」とし、公共のブロックチェーンは操作行為を暴露するものであり、助長するものではないと考えています。ブルームバーグの報道の日、HYPEトークンの価格は下落しました。

より広範な規制の状況も変化しています。上院銀行委員会は5月14日、15対9の二党投票で「CLARITY法案」を通過させ、上院全体の審議に提出されることになりました。この立法は、ほとんどのデジタル資産をCFTCの管轄商品に分類する連邦の枠組みを作成し、CFTCのデリバティブに対する権限を暗号通貨の現物市場にまで拡大します。この法案には、非保管型ソフトウェア開発者が資金移転法の制約を受けないようにする条項も含まれています（「CLARITY法案」第604条、すなわち「ブロックチェーン規制確実性法案」または「BRCA」）。この安全港条項は、Tornado CashやSamouraiモデルの開発者を訴えるために設計されており（オープンソースソフトウェアを作成し公開するが、継続的な運営管理を行わないプログラマー）、Hyperliquidは異なる事実モデル（オンチェーン決済を行う積極的に運営される取引所）ですが、もしその開発者がSec. 604の文脈で「非管理」と見なされれば、Hyperliquidにとって有利になる可能性があります。しかし重要なのは、Hyperliquidが「CLARITY法案」の第3章、特にSec. 301の枠組み、すなわち証券法と銀行秘密法の義務に対処する必要があるということです。

これには、分散型金融取引台帳アプリに対する免除が含まれますが、Sec. 301(a)(2)(A)条項は、協定が非分散型取引協定と見なされる場合、これらの免除を取り消すと規定しています。もしHyperliquidが免除資格を得られず、法案を執行する規制当局がそれを非分散型取引協定と見なした場合、HyperliquidはSec. 301(b)(d)(D)の下で銀行秘密法の義務を負うことになります。

5月14日の上院銀行委員会の審議中に、「CLARITY法案」の最新の文言にいくつかの修正が加えられましたが、最新の公開版にはこれらの変更が含まれていません。報道によれば、その中にはBRCAに関連するものもあります。さらに、「CLARITY法案」の文言に関する交渉は依然として進行中であり、違法金融活動やBRCAに関連する問題は未解決の主要な問題です。したがって、これらすべては、私がこの記事を書いている時点で法案が最終的に法律として成立するまでに変化する可能性があります。

BRCAやBSA関連の問題に加えて、HyperliquidはCFTCが永続契約の新たな受け入れを含むことを望んでいますが、これはまだ実現しておらず、実現するかどうかも不明です。しかし、Hyperliquidの創設者Jeff Yanは5月中旬にワシントンでHyperliquid政策センターと共に立法者と会合を持ちました。

これらすべては、Hyperliquidが米国でそのオフショアの優位性を再現できるかどうかについて、多くの規制上の問題が残っていることを示しています。

このセクションの四つの次元の要約：Polymarketはオラクルの範囲と消費者ユーザー体験でリードし、Kalshiは規制された米国流通とスポーツでリードし、HIP-4はインフラストラクチャと統一マージンでリードし、その規制の道筋が開かれつつあります。この三者の中で、すべての四つの次元で主導権を握っているものはありません。各プラットフォームが他のプラットフォームの領域に拡張する際に何が起こるかが、今後12〜18ヶ月のこのカテゴリーのストーリーの主軸となるでしょう。

リスク

HIP-4は25日前に立ち上がり、競争の激しいカテゴリーに入っていますが、それが意味のある製品に成長できないという議論は実際に存在します。以下のリスクが、HIP-4がトレーダーの端末におけるニッチ機能を超えて拡張できるかどうかを最も決定する可能性があります。

規範市場の広がり

残る制限は広がりであり、カテゴリーのカバレッジではありません。HIP-4とPolymarketは市場の立ち上げをキュレーションしているため、これはキュレーションとオープンの違いではありません。違いは、各解析層がサポートできるものにあります。UMAの楽観的オラクルは任意の現実世界のイベントを解析できるため、Polymarketのキュレーションは製品選択であり、技術的な天井ではなく、必要に応じてほぼ無限のロングテール市場をいつでもリストできます。

HIP-4のバリデーターであるオラクルモデルは、バリデーターの集合が明確に裁定できる内容しか解析できないため、そのキュレーション部分は解析モデルによって強制的に決定されます。バリデーターの集合は、前述のように、各市場を発表するために積極的に選択する必要があり、このアレンジは質をフィルタリングしますが、スループットを制限します。ロングテール市場（特定の外国選挙、裁判所の判決、社会的に議論の余地があるイベント）は、より広範なオラクル統合を持つ第二段階の許可不要の展開を必要としますが、これはまだ展開されていません。第二段階が到来する前に、HIP-4の市場カタログはバリデーターが解析できる内容に制限され、これが市場の数を制限し、カテゴリーのカバレッジが拡大しても成長の速度を制限します。

発見のギャップ

Hyperliquidは取引端末であり、必ずしも消費者製品ではありません。結果市場にはネイティブなブラウジング層やソーシャルコンポーネントがありません。その賭けは、構築者のフロントエンドがtrade.xyzのようにHIP-3を拡張できるかどうかにかかっています。もしそれができなければ、HIP-4は依然としてアクティブなHyperliquidトレーダーの機能にとどまり、PolymarketやKalshiが築いたオーディエンス規模には決して達しないでしょう。発見はHyperliquidが自力で解決できない唯一のリスクです。これは第三者の選択に依存しています。Hyperliquidにとって有利なのは、これは暗号分野で構築者にとって最も魅力的な場所の一つであるということです。

バリデーターの集中化

Hyperliquidは24（すぐに27）のバリデーター上で運営されており、このチェーンの歴史には2025年3月のJELLY除名事件が含まれています。この事件では、チームが市場運営中に一つの市場を凍結しました。この前例は暗号ネイティブユーザーにはよく知られており、Hyperliquidがその下で運営する「信頼」バージョンです。バイナリーで決済され、異議解析が重要な予測市場にとって、これは実際の実行リスクの源です。5月25日の拡張は原則としてこのリスクをより具体的にしました：規範市場の解析は現在、明確なバリデーター投票に依存しており、外部オラクルの発表には依存していません。

実際には、バリデーターのキュレーションモデルがこのリスクを事前に回避しています。最初の規範市場（連邦準備制度の変動/不変、固定数字を中心にしたCPI、バイナリーのチャンピオンズリーグ決勝）は、単一の権威あるソースに結びついた明確な解析結果を持つように設計されています。より困難な状況（決済後のマクロデータの修正、議論のあるスポーツイベントの結果、不明瞭な連邦準備制度の声明の文言）は、バリデーターの集合が発表しない動機を持つ市場です。閉ループ設計は第三者オラクルの異議リスクを排除しますが、解析権をバリデーターの集合に集中させ、初期の市場選択はHyperliquidがこのトレードオフを理解していることを示しています。

規制リスクエクスポージャー

Hyperliquidはカテゴリーの他の部分と同様に、同じDeFiのグレーゾーンで運営されています。「CLARITY法案」は米国で合法的に運営するための合理的な道を提供するように見えますが、まだ法律にはなっていません。それ以前は、HIP-4はHyperliquidがオフショアで規制されていない場所の現在の状態を引き継いでおり、CME/ICEのロビー活動はこのリスクが現実的であることを示しています。Hyperliquidに対する規制行動、または最終版の「CLARITY法案」がオンチェーンデリバティブを排除するか、単にその合法性の問題を解決できなかった場合、HIP-4のアドレス可能な市場は大きく制限されるでしょう。今後12〜24ヶ月の見通しは6ヶ月前よりも明るいですが、最近の現実は変わっていません。

同質化の圧力

このリスクは5月29日にもはや仮定的ではなくなりました。その時、CFTCはKalshiのビットコイン永続契約（BTCPERP）を承認し、Kalshiはすぐにこれを展開しました。Kalshiは4月以来この動きを予告していましたが、承認がこの計画を現実の競争脅威に変えました。これは米国史上初のCFTC規制の永続契約であり、その枠組みは明確です：規制された国内の代替案が、主導的な永続契約市場を支配するオフショアプラットフォームに取って代わるものであり、Hyperliquidが最初の標的です。「全てを取引する」圧力は今や明らかに対等です。HIP-4はHyperliquidが予測市場に進出するものであり、Kalshiの永続契約の導入はHyperliquidの最も強力で守りやすい製品に直接的な衝撃を与えます。

短期的には、この脅威を和らげる二つの要素があります。まず、Kalshiの承認は現在BTCに限られており、CFTCは追加の契約を個別に審査しているため、これは単一の規制された永続契約であり、Hyperliquidが運営するような完全なマルチアセット帳簿ではありません。次に、CFTCには現在一人の在任委員しかおらず、議長のMichael Seligはトランプによって任命され、永続契約を国内に導入することを支持してきたため、規制の姿勢は支持的ですが、薄弱で脆弱な可能性があります。報道によれば、Polymarketも自社の永続契約製品の導入を求めています。

しかし、進むべき方向は今や明確です。国内の永続契約を提供するCFTC規制の競合は、機関のヘッジファンドの流入を狙っており、これはこのカテゴリーで最も利益のある賞品であり、Hyperliquidがまだ提供できないものを持っています：米国の規制の身分です。もしKalshiがHIP-4の許可不要市場と広範なカテゴリーのカバレッジを展開する前にBTC以外にビジネスを拡大すれば、同質化競争は米国規制の下で完全な技術スタックを最初に運営する既存の参加者に傾くでしょう。今後12ヶ月、構造は誰が信頼性高く完全な技術スタックを運営できるかに大きく依存し、誰が結果市場を最もよく構築できるかには依存しません。Kalshiはすでに第一撃を放っています。

それでどうなる？

予測市場カテゴリーは、ほとんどの報道が見落としている構造的変化の中にあります。ストーリーの鍵は、KalshiとPolymarketの対決でも、HIP-4と既存の参加者の対決でもありません。ストーリーの鍵は同質化です。各主要な場所は、同じ最終状態に向かっています：単一のアカウント、単一のマージンエンジン、すべての市場が一つの場所にあります。Hyperliquidは永続契約プラットフォーム上に結果市場を構築しました。KalshiとPolymarketは予測市場プラットフォーム上に永続契約を構築しています。

全てを取引する競争は、今やこのカテゴリーの定義的な競争力となり、その賞品は暗号関連金融の中で最も利益のある顧客群です：異なる資産カテゴリー、イベント、時間スパンでヘッジや投機活動を行う必要がある機関です。

各プラットフォームは異なる堀から出発しています。Polymarketは消費者流通と最も柔軟なオラクル層を持っています。Kalshiは米国規制のアクセスチャネルと最も明確なスポーツ製品を持っています。Hyperliquidは暗号分野で最も優れた実行インフラストラクチャと、競合他社がその技術スタックを再構築することなく対抗できない統一マージンエンジンを持っています。

問題は、どの堀が最も複製が難しいかです。ある意味で、PolymarketとKalshiは、Hyperliquidがすでに持っているものを構築しようとしています。CLOB v2はPolymarketがPolygon上でHyperCoreを構築しようとしているものです。報道によれば、Polymarketは自社のチェーンを求めており、これはPolymarketがHyperCoreに匹敵する実行レイヤーを構築しようとしていることを示しています。

Kalshiは異なるケースです。彼らは高性能の規制された取引所を運営しており、5月29日に得た永続契約の承認は、製品を展開できることを証明しています。Kalshiが容易に複製できないのは永続契約そのものではなく、それを取り巻く可組み性です：単一の自己保管アカウント内で、永続契約、現物、結果契約間のクロスマージンを実現することです。Kalshiの閉じられた中央集権的な設計は、その規制の明確性の源ですが、同時にそのような統一された可組みアカウントの出現を阻む理由でもあります。Kalshiは製品レベルでHyperliquidと一つ一つマッチングできますが、統合された技術スタックをマッチングするのは難しいです。

対照的に、Hyperliquidはカテゴリーのカバレッジを拡大し、消費者発見層を引き付ける必要があります。HIP-3はこのプラットフォームが構築者をその原語で引き付ける能力を示しています。実行レイヤーの上に市場と発見機能を構築することは、実行レイヤーそのものを再構築するよりもはるかに容易であり、統一された可組みアカウントはHyperliquidがすでに構築したものです。この非対称性はHyperliquidに有利ですが、Kalshiに対してはその優位性はPolymarketに対してより狭いです。

ストーリーの鍵は、KalshiとPolymarketの対決でも、HIP-4と既存の参加者の対決でもありません。ストーリーの鍵は同質化です。

私たちはHIP-4を長期的に楽観視しています。その理由は二つあります：

まず第一に、HIP-4の規制フレームワークの変化の速度は、多くの報道が示唆するよりも早いです。「CLARITY法案」は5月14日に上院銀行委員会の審議を通過しました。Jeff YanとHyperliquid政策センターは、ワシントンでこのプロセスに積極的に関与しています。6ヶ月前、オフショアDeFiのリスクエクスポージャーは永続的に見えました。今、米国規制の明確性に向かう信頼できる道があり、Hyperliquidはそれをつかむためにポジショニングしています。

第二に、HIP-4の進展速度は予想を超えています。25日目には、このプロトコルが合併したBTC予測市場の24時間取引量の20%を占め、バリデーターによって発表された規範市場集は連邦準備制度、CPI、スポーツイベントをカバーしています。バリデーターがオラクルモデルはUMAの一般的な解析の柔軟性とKalshiのCFTC認証の硬直性の間の第三の信頼できる道です。第二段階の許可不要の展開は、任意の構築者市場の長期的な解放の鍵ですが、最近のカテゴリーのギャップは、最初の立ち上げ時に示唆されたよりも早く縮小しています。

Hyperliquidは、オンチェーン永続契約の標準になるまでに2年を要しました。それは、まずインフラストラクチャを構築し、次に構築者を引き付け、消費者層がその上で自ら組み立てることを可能にすることで実現しました。HIP-4は同じスクリプトを新しい製品表面に適用するものです。この競争に勝つプラットフォームは、実行レイヤーが最も複製が難しく、構築者エコシステムが最も迅速に提供し、規制の道筋が最も広く開かれているプラットフォームです。

この三つの側面において、Hyperliquidの理由は現在の市場のポジショニングが示唆するよりも強力です。