2008年再現？CDSが市場の焦点に戻る

実際の資金口座が15年ぶりに単一名称のCDS市場に再び流入するのは、2007年以来のことです。

執筆：趙穎、ウォール街の見聞

AI債務バブルが加熱し、信用デフォルトスワップ（CDS）の取引量が爆発的に増加しており、ウォール街ではかつてのヘッジ狂潮が再現されています。

モルガン・スタンレーの最新の研究データによると、今年9月、オラクル、SpaceX、Alphabet、アマゾン、Meta、ブロードコム、NVIDIAに関連するCDSの週平均取引量は90億ドルを突破し、7月の20億ドル未満から4.5倍以上に急増しました。

一方、ゴールドマン・サックスの固定収益、通貨、商品（FICC）部門のデータによると、AI単一名称のCDS取引量は前年同期比で400%増加し、流動性のある名称の数は4から10〜12に拡大しました。この規模の拡大速度は、一部の市場参加者に2007年から2008年の金融危機前の信用デリバティブ市場を思い起こさせています。

ゴールドマン・サックスのクレジットストラテジスト、アビシェク・ビスワスは、10月初旬のクレジット市場戦略レポートで、AI関連CDSの各名称の週ごとの名目取引量が昨年の5000万〜1億ドルから現在の数億ドルに急増したと指摘しています。フランス興業銀行の米国株戦略責任者マニッシュ・カブラは、CDSが超大規模クラウドコンピューティング企業（Hyperscaler）の資金調達状況と全体的なAI取引の感情を測る「重要な風向計」となっており、同行の2026年第4四半期の米国株展望の中心的な取引の一つに位置付けられていると述べ、「投資家は『1株当たりの利益』ではなく『CDS』を見るべきだ」と明言しています。

AI債務規模が急激に膨張し、CDS市場が爆発

AIブームの背後には、前例のない規模の債務拡張があります。モルガン・スタンレーのデータによると、2026年までにAI関連企業は約4660億ドルの債券を発行しており、2025年同期の1010億ドルから3.6倍以上に増加しています。AI企業が債券市場の最大の借り手グループに成長するにつれて、これらの名称に対するデフォルト保護の需要も幾何級数的に増加しています。

価格面では、市場は明らかな圧力信号を発しています。5年物のMeta CDSは今月、歴史的な高値である108ベーシスポイントに達し、NVIDIAは101ベーシスポイント、Alphabetとアマゾンの保護コストも歴史的な新高値を記録しました。オラクルのCDS価格は年初の144ベーシスポイントから322ベーシスポイントに急上昇し、SpaceXは6月末の110ベーシスポイントから226ベーシスポイントという歴史的高値に倍増しました。

ゴールドマン・サックスのクロスアセットクレジット専門家アリシャ・パシは、最新の週報で、同社が最近、CoreWeaveの債務およびオラクルのCDSに対する記録的な数の非伝統的口座からの問い合わせを受けたことを明らかにし、その需要の旺盛さがゴールドマン・サックスにAIクロスキャピタルストラクチャー投資家の電話会議を特別に設立させたと述べています。参加者はテクノロジー、メディア、通信株、転換社債、投資適格現金、そして「困難/AI債務取引」などの複数の部門を含んでおり、後者は独立した機能ラインとなっています。

なぜCDSを選ぶのか、株式プットオプションではなく

ヘッジツールの選択において、市場は構造的な変化を遂げています。フランス興業銀行のカブラは、超大規模クラウドコンピューティング企業のリスクをヘッジするために株式プットオプションを使用することは「非常に困難で、コストが非常に高い」と率直に述べています。この判断は、ますます多くの株式口座が資産クラスを越えて信用デリバティブ市場に保護を求めるようになった理由を説明しています。

モルガン・スタンレーは、10月1日に発表した「AIファイナンスの現状：一時停止ではなく撤退」というレポートでも、AI関連CDS保護の購入が「信用デリバティブ市場でAIテーマに参加する際の私たちの第一選択肢である」と指摘し、銀行が対抗リスクを管理する必要があるため、「非経済的ヘッジ需要」が引き続き上昇すると予測しています。

ゴールドマン・サックスのIGトレーダー、マイルズ・マッカーシーも以前、CDSの買い手の出所が多様であることを指摘しました。一部の口座はレバレッジまたは無資金の信用観点から方向性取引を行い、一部の口座はCDSと債券の相対価値の不一致を利用してアービトラージを行い、他の株式口座は公開市場およびプライベートAI関連株式ポートフォリオをヘッジするためにこれを利用しています。注目すべきは、NVIDIA、AMD、ブロードコムなどの半導体メーカーが買い手に対して売り手ファイナンスと保証を提供し始めたことで、市場がこれを借り手として扱うようになり、関連するCDS取引量が約10倍に急増したことです。

さらに、ゴールドマン・サックスのクレジットセールス戦略データによると、先週CDX IG指数はわずか4.4ベーシスポイント広がり、62.5ベーシスポイントになりましたが、コアAI名称は1日で30ベーシスポイント動くことができます。この分化は、市場が指数ヘッジから単一名称CDSに移行している根本的な理由であり、指数が投資家の実際のリスクエクスポージャーを正確に捉えられなくなっていることを示しています。

CoreWeave：最も脆弱な環節

すべてのAI関連名称の中で、CoreWeaveは市場で最も注目されている圧力点です。英国の『フィナンシャル・タイムズ』によると、CoreWeaveの5年物CDSは現在約1090ベーシスポイントで取引されており、1000万ドルの保護を購入するには182万ドルを前払いし、その後毎四半期に12.5万ドルを支払う必要があります。初年度のコストは名目本金の約23%を占めます。

S&Pグローバルの信用アナリスト、ガバン・ノーランは、「ある名称のCDS取引価格が1000ベーシスポイントを超えると、価格設定論理は回収率の期待にシフトし始める」と指摘しており、これは市場がリスクプレミアムをヘッジするのではなく、デフォルトシナリオに対して価格を設定していることを意味します。

ゴールドマン・サックスは以前、CoreWeaveの格付けを引き上げましたが、HSBCはすぐに39ドルの目標価格を提示し、「投入すればするほど、価値が破壊される」と警告しました。10月14日、CoreWeaveのCDSは取引中に1000ベーシスポイントを突破し1050ベーシスポイントに達し、終値はさらに1117ベーシスポイントに上昇し、5年以内のデフォルト確率は約63%と推定されています。同時に、韓国最大のIPOであるデータセンター運営会社Eliceは、上場後数秒で32%暴落し、AIインフラ投資のリターンに対する市場の疑念をさらに裏付けました。

Polus Capitalのロバート・ダフォーンは、英国の『フィナンシャル・タイムズ』に対し、AIファイナンスのサプライチェーンの循環性は「どの環節が最も脆弱であっても、全体のシステムを最初に引きずり下ろす」と述べています。

ヘッジツールからシステミックリスクの信号へ

現在のCDSブームは、より深いシステミックリスクを示唆しているのでしょうか？

構造的に、需要は自己強化の特性を持っています。ゴールドマン・サックスは、2027年には超大規模クラウドコンピューティング企業が直接発行する債券の規模が4200億ドルに達すると予測しており、約3000億ドルのプロジェクトファイナンスを加えると、各新債の発行が新たなヘッジ需要を生み出し、新たに設立される特別目的事業体（SPV）、リース保証、または供給業者ファイナンスの取り決めが新たな対抗リスクエクスポージャーを生むことになります。

パシはレポートの中で、今週金融および保険セクターのCDSも同様に人気を集めていると指摘し、「市場はこれらの機関がAI取引の調整における投資集中度リスクを懸念している」と述べています。これは、伝導チェーンがAI借り手からその債券を保有する金融機関のバランスシートにまで広がっていることを意味します。

フランス興業銀行のデータによると、超大規模クラウドコンピューティング企業の5年物CDSは2025年初頭以来2倍以上に上昇しており、フォワードPER評価も同様に圧縮されており、両者の乖離が縮小しています。

市場で実際の資金口座が15年ぶりに大規模に単一名称CDS市場に戻ってきたのは2007年のことでした。当時、彼らもまたそのようにする十分な理由がありました。