混乱の黎明期を脱し、暗号市場メーカーは成人を祝っている

出典： TechFlow(深圳)

仮想通貨の分野では、マーケットメイカーはフードチェーンのトップに絶え間なくいるように見えます。 取引所と並んで「システミック・ウィナー」として見られ、方向性のリスクを負うことなく、あらゆる市場変動から利益を得る「ポンプ」として想像される。

しかし、業界を詳しく見ると、極端な市況で一夜にして全滅する企業もあれば、リスク管理の1回の失敗で市場から退場を余儀なくされる企業もあり、利益が半減し、価格競争が効果的でなく、質の高い資産が乏しい中で、ビジネスモデル全体の再構築を余儀なくされる企業も多いという、より厳しい現実が浮かび上がってくる。

仮想通貨マーケットメーカーの人生は決して華やかではない。

この2年間、業界は静かながらも残酷な粛清を受けてきた。 法外な利益の減少や規制の強化により、コンプライアンス能力、リスク管理体制、技術力が、これまでの大胆な業務やグレーゾーン業務に代わり、新たな生き残りの閾値となっています。 これはもはや「大胆な奴が金を稼ぐ」というゲームではなく、長く、プロフェッショナルで、許容度の低いサバイバル競争である。

複数の有力マーケットメーカーへの詳細なインタビューの中で、今日の仮想通貨マーケットメーカーはもはや単なる「流動性プロバイダー」ではなく 、 「 セカンダリーマーケット投資家＋リスクマネージャー＋インフラ」のハイブリッドモデルへと進化しているという、非常に一貫した評価が浮上した。

潮が引き、競争が合理性に戻り、リスクが完全に露呈する中、誰がゲームから離れるのか。 残るのは?

「野生の裁定」から「高度に制度化された」

2017年まで時間を遡ると、現代の「仮想通貨マーケットメーカー」は実質的に存在しなかった。

当時のマーケットメイキングは、灰色裁定の狂乱のようだった。 借りたり、捨てたり、補充したり、戻したり ... ... 流動性が潤沢だったときにトークンを捨てたり、ロングテールでゆっくりとトークンを蓄積したり。 取引所、プロジェクトチーム、マーケットメイカーの境界はきわめて曖昧でした。従来の金融では重大な犯罪と考えられていた価格操作や不正取引は、当時は当たり前でした。

しかし、時間は容赦なくこのモデルを排除しています。

多くのインタビュー対象者の間で一致した見解は、2017年のマーケットメーカーは、大胆さと情報の非対称性に依存していました。今日では、システム、リスク管理、コンプライアンスに依存しています。

この変化の核心は、単に「ゲームプレイのアップグレード」ではなく、業界の根本的な構造の変化である。 昔は、市場メーカーが「ルールに従った」かどうかは道徳的な選択だったかもしれない。今は死活問題だ。

Klein Labsの投資パートナーであるJoesph氏は、現在の同社の業務はすべて「監査性」を軸に進めなければならないことを明らかにした。 契約コンプライアンス、財務監査、取引明細、納品レポートが「オプション」から「デフォルト設定」になりました。 その結果、コンプライアンスコストは総運用コストの30%から50%を占めるようになりました。

取引所のコンプライアンス・プロセスの加速、プロジェクト・ファイナンス・パスの透明性の向上、規制ナラティブの主流化により、マーケット・メイカーの生存ロジックは再構築を迫られています。 「ブラックボックス運用＋成果主義」という古くて無秩序なモデルが組織的に排除されつつあります。

明確なシグナルは、ますます多くのマーケットメーカーが、もはや話題を避けずに、ブランドのナラティブに「規制ファースト」を取り入れているということです。

役割の転換も同様に深い。 業界の草創期、マーケットメイカーは執行層にすぎなかった。プロジェクトチームが資金とトークンを提供し、マーケットメイカーが発注の責任を担っていた。 マーケットメイカーは 二次的なパートナーのようなもので

「プロジェクトを引き受けるかどうかが、投資判断に近くなった。 プロジェクトのファンダメンタルズ、循環構造、取引所の割り当て、ボラティリティの範囲などはすべて、事前に定量的に評価されます」とJoesph氏は述べています。 「時価総額が上位1000社を割らないプロジェクトは議論の対象にすらならないかもしれない」

理由は簡単です。 質の悪いプロジェクトがひとつでも起これば、マーケットメイカーの1年のリスク予算を丸ごと食いつぶしてしまう。 その意味で、マーケットメイキングはもはや単純な「サービス料ビジネス」ではなく、リスクエクスポージャーを取り巻く長期的なゲームである。

もちろん、仲裁が完全になくなったわけではないが、周縁化されてきた。

業界の暗闇では、リスクと曖昧さの高いオペレーションが依然として存在しますが、そのスケーリングはますます難しくなり、生存空間はきわめて圧縮されています。 取引所、プロジェクトチーム、市場センチメントが満場一致で「安定した流動性」を支持する場合、ルールを破った者はシステミックリスクとなる。

現在の暗号市場形成のランドスケープでは 、 「 ルールに従う」ことが、道徳的制約からコアな競争優位性へと初めて変化した。

過剰な利益は消えつつあります。

前回の強気市場に比べ、プロジェクトチームはマーケットメイカーの予算を大幅に削減した。 Kronos LabsのCIOであるVicent氏は 、 「 一部のプロジェクトでは、今年のトークン予算が前ラウンドに比べて50％削減されたというデータもある」と指摘。

しかし、これは単に「予算削減」の問題ではなく、クライアント（プロジェクトチーム）のマインドセットの進化によって、より深い推進力が生まれます。

プロジェクトチームは、マーケットメイクに対する理解度を大幅に向上させました。 彼らはマーケットメイカーの利益率を理解し始めており、もはや漠然とした流動性の約束では満足していない。 代わりに、定量化可能なKPI、明確な提供ロジック、各ファンドの使用効率に関する詳細な説明を求めている。

要するに、少ない資本、高い要求。

こうした圧力に直面した大手市場メーカーは、やみくもに価格戦争を仕掛けてきたわけではない。 Vicentは、マーケットメイキングはシステム、リスクコントロール、経験に大きく依存する業界であることを強調しています。 相場がリスクカバーのコストを下回ると、マーケットメーカーは利益の減少だけでなく、存続の危機に直面します。 したがって、リスクと報酬の比率が不均衡な場合、彼らは事業を放棄したがる。

つまり、市場が「低価格プレイヤー」に完全に圧倒されたのではなく、倫理基準を遵守する生き残りのグループが現れたということだ。

現在、もうひとつの現象は、質の高いクライアントの希少性とロングテールプロジェクトの収益性の低さです。

ATH-LabsのReeleは 、 「 真のマーケットメイク価値を持つプロジェクトの数は、マーケットメイカーの数よりもはるかに少ない」と述べている。 ロングテールプロジェクトの多くは、深さや裁定機会が不十分であるため、市場創出の目標を達成しても、持続的なリターンを生み出すのに苦労しています。

これは古典的な「料理人が多すぎると煮汁が台無しになる」という事態を招きます。トップマーケットメーカーは高品質のプロジェクトに集中し、小規模のチームは低収益でリスクが高く限界のあるプロジェクトで激しい競争を強いられます。

この文脈では、マーケットメイキングは単なる「利益中心」から「関係の入口」へと退化している。 多くのマーケットメイカーは、マーケットメイキングを長期的なパートナーシップへの足がかりとして捉えており、マーケットメイキングを出発点としてプロジェクトトレジャリーマネジメント、OTC取引、ストラクチャード商品に参入し、セカンダリーマーケットアドバイザーやアセットマネージャーにまで成長しています。

つまり、本当の利益は「マーケットメイキングフィー」ではなく、その後の構造にますますある。 このことは、まだ活発なマーケットメイカーの多くが、投資、資産運用、アドバイザリーサービスに同時に進出している理由です。彼らは変革ではなく、縮小するコアビジネスのための「生存空間」を求めているのです。

業界再編： テーブルの分割

前のサイクルでは、マーケットメイカー間の競争は、主に同じテーブルで発生していました。同じ取引所、同じ銘柄形態、同じ流動性指標です。

しかし、今年はこの表が割れています。

オンチェーン・マーケットメイキング、デリバティブ、株式トークン化などの新しいトラックの出現は、マーケットメイカーの競争環境を体系的に変えつつある。

物語レベルでは、オンチェーンのマーケットメイキングは「オープンで分散型」というレッテルを貼られることが多いが、実際には参入障壁は下がるどころか上がっている。 実際の流動性の不確実性、執行環境の限界、スマートコントラクトに内在するリスクにより、ゲームチェンジャーというよりも、まったく別の能力曲線となっています。

オンチェーンのマーケットメイキングと比較すると、デリバティブのマーケットメイキングは正反対の特性を示す。 参入障壁は高いが、一度確立すれば競争優位性は極めて深い。

デリバティブのマーケットメイキングでは、コントラクト市場は極めて厳格なリスク管理とポジション管理が要求されます。当然のことながら、より大きな資本を持ち、リスク管理の経験が豊富で、成熟したシステムを持つ機関投資家が好まれます。 この分野では新人にチャンスがないわけではないが、エラーの許容度は極めて低い。

株式トークン化については、伝統的な金融をつなぐ重要な物語とされているものの、マーケットメイキングの面ではまだ初期段階にある。 その核心的な難しさは、ヘッジと決済構造の複雑さにあり、ほとんどのマーケットメイカーは「調査第一、慎重な参加」の姿勢を貫いている。

つまり、潜在能力は極めて高いが、安定した市場形成モデルがまだ形成されていない分野である。

リーレの考えでは、これらの新しい市場作りの分野は、業界構造を再編するだけでなく、その革新に対する圧力の源にもなっている。 顧客数は減少しましたが、常に進化する新しい市場ダイナミクスに適応し、より良い市場形成戦略を持つプロジェクトを提供することは、依然として重要です。

「マーケットメイク業界は『統一市場』から『多軌道並行開発』の構造的なエコシステムに移行しつつある。 マーケットメーカー間の競争は『同種インボルジョン』からクロストラック能力差別化へとシフトしている」とReele氏は述べた。

仮想通貨マーケットメーカーの堀

法外な利益を得る時代が後退し、役割が移り、市場区分が多様化するにつれ、ある現実が浮き彫りになります。マーケットメイカー間の競争は、どちらがより攻撃的かではなく、誰がミスを犯さないかが問題になっています。

現段階で両者を真に差別化するのは、単一の利点ではなく、複製が困難な包括的なシステム機能セットです。

これらのシステム能力には、安定した取引システム、厳格なリスクコントロールシステム、強力な調査能力、コンプライアンス、監査性などが含まれ、これらすべてが組み合わさって仮想通貨マーケットメイカーの信頼システムを構築しています。

Joesph氏は、この信託システムを構築する際に発生する信用コストとコンプライアンスコストが、現在最も大きな費用であることを明らかにした。 仮想通貨マーケットメイカー業界はすでに競争が激しいが、新規参入者は合意形成、評判、リスク管理において、必ずしも確立されたマーケットメイカーよりも経験が豊富であるとは限らない。

2025年10月11日の暗号市場の揺れは、その好例となっている。 Vicentは、今回の事件は、レバレッジと手仕舞いの伝達速度が従来のリスクコントロール対応メカニズムよりもはるかに速くなっていることを反映していると述べました。業界は急速な差別化を進めており、十分なインフラとリスクコントロール能力を持たないチームは淘汰され、市場はより集中的かつ制度化された方向に進化しています。

「マーケットメイキングは今やシステマティックなプロジェクトです。 長期的に真に生き残れるチームは、1つのリスクを避けるチームではなく、浄化が必ず起こることを最初から想定し、それに備えるチームです」と、ヴィセントは言う。

まとめると、マーケットメイカーにとっての真の堀は、複数の重要な分岐点における「致命的なミスへの依存の欠如」にある。 このことは、最も成功しているマーケットメイカーは、最も抑制され、制度化され、体系化されているマーケットメイカーであるという、一見直観に反する結果をもたらしている。

市場が完全競争と制度化されたリスク管理の新しい段階に入ると、仮想通貨のマーケットメイカーはもはや「限界の裁定者」ではなく、仮想通貨金融システムにとって不可欠でありながら高度に制約された基盤的役割となる。

その生存ロジックは、ウォール街の高頻度取引大手の精度で運用されながら、24時間年中無休で取引が終了せず、ナスダックの10倍のボラティリティを持つ「暗い森」で運用され、従来の金融とますます似通っています。

これは単に伝統的な財政への回帰ではなく、極限状態での種進化である。