Uniswapの「fee switch」は最後の切り札となるか？

今朝、UNIが約40%急騰し、DeFiセクター全体が活況を呈しています。

この急騰の理由は、Uniswapが最後の切り札を公開したことにあります。Uniswapの創設者であるHayden氏は、長年議論されてきた「fee switch（手数料スイッチ）」に焦点を当てた新しい提案を発表しました。実際、この提案は過去2年間で7回も提出されており、Uniswapコミュニティにとっては目新しいものではありません。

しかし、今回はHayden氏自身が個人的に主導しているという点で異なります。fee switchに加え、トークンバーン、LabsとFoundationの合併などの措置も含まれています。一部の大口保有者はすでに支持を表明しており、予測市場ではこの提案が可決される確率は79%と非常に高くなっています。

2年間で7度の失敗、それでも続く「fee switch」への執念

fee switchは、DeFi分野ではかなり一般的なメカニズムです。例えばAaveは2025年にfee switchを導入し、「買い戻し＋分配」モデルを用いてプロトコル収益をAAVEトークンの買い戻しに割り当て、価格を180ドルから231ドルへと押し上げ、年率75%の増加を達成しました。

Aave以外にも、Ethena、Raydium、Curve、Usualといったプロトコルのfee switchも大きな成功を収めており、DeFi業界全体にとって持続可能なトークノミクスの好例となっています。

これほど多くの成功事例がある中で、なぜUniswapは導入できなかったのでしょうか？

a16zの譲歩、しかしUniswapの苦難は始まったばかり

ここで重要なプレイヤーであるa16zに触れる必要があります。

Uniswapの歴史において、正式な投票者数は一般的に少なく、投票閾値に達するには通常約4,000万UNIしか必要ありません。しかし、このベンチャーキャピタルの巨人は以前、約5,500万UNIを保有しており、投票結果に直接的な影響を与えていました。

彼らは常に、関連する提案の反対勢力でした。

2022年7月の2度の温度チェックの段階で、彼らは棄権を選択し、フォーラム上で懸念を表明するにとどまりました。しかし、2022年12月の3回目の提案では、ETH-USDTやDAI-ETHなどのプールがオンチェーン投票を通じて1/10の手数料率を有効にしようとした際、a16zは1,500万UNIの投票権を行使して明確な反対票を投じました。この投票は45%の賛成率で終了し、過半数が賛成していたにもかかわらず、正式な投票者不足により否決されました。フォーラム上でa16zは「法務および税務上の要因を考慮しない提案は、最終的に支持できない」と明言しました。これが彼らの最初の公的な反対表明でした。

その後の提案でも、a16zは一貫してこの立場を維持しました。2023年5月と6月には、GFX Labsが相次いで手数料関連の提案を導入しました。6月の提案は54%の支持を得ましたが、a16zが1,500万票の反対票を投じた影響で、オンチェーン投票者不足により再び否決されました。2024年3月のガバナンスアップグレード提案でも同じシナリオが繰り返され、約5,500万UNIの賛成があったものの、a16zの反対によって阻止されました。最も劇的な出来事は2024年5月から8月にかけて起こりました。提案者らは法的なリスクを軽減するためにワイオミング州を拠点とするDUNAエンティティの設立を試みました。投票は当初8月18日に予定されていましたが、「匿名の既得権益者からの新たな問題」により無期限延期されました。これがa16zであることは広く信じられています。

では、a16zは何を懸念しているのでしょうか？核心的な問題は法的リスクにあります。

彼らは、fee switchが有効になると、UNIトークンが証券として分類される可能性があると考えています。米国の有名なハウィーテストによれば、投資家が「他者の努力から得られる利益」を合理的に期待できる場合、その資産は証券とみなされる可能性があります。fee switchはまさにそのような期待を生み出します。プロトコルが収益を生み出し、トークン保有者が利益を分配する仕組みは、従来の証券の利益分配モデルに酷似しています。a16zのパートナーであるMiles Jennings氏はフォーラムのコメントで「法的なエンティティを持たないDAOは、個人的な賠償責任にさらされる」と率直に述べました。

証券法のリスクに加え、税務上の問題も同様に厄介です。手数料がプロトコルに流れ込むと、IRS（米国内国歳入庁）はDAOに対して法人税の支払いを要求する可能性があり、初期見積もりでは最大1,000万ドルの税負担が示唆されています。問題は、DAO自体が従来の法的なエンティティや財務構造を持たない分散型組織であることです。税金をどのように支払うか、誰がこのコストを負担するかという未解決の疑問が残っています。明確な解決策なしに急いでfee switchを有効にすると、ガバナンストークンの保有者全員が税務リスクにさらされる可能性があります。

現在、UNIはa16zの仮想通貨ポートフォリオの中で最大の単一トークン保有量であり、約6,400万UNIを保有しており、投票結果に対して依然として大きな影響力を持っています。

しかし、ご存知の通り、トランプ大統領の当選とSECの体制変更により、仮想通貨業界は政治的に安定した春を迎えており、Uniswapの法的リスクは軽減され、a16zの姿勢が徐々に軟化していることを示しています。明らかに、これはもはや懸念事項ではなくなり、この提案が承認される可能性は大幅に高まっています。

しかし、これは他の矛盾がないことを意味するわけではありません。Uniswapのfee switchメカニズムには、依然としていくつかの論争点があります。

「二兎を追う者は一兎をも得ず」

これらの新たな論争点を理解するために、まずこのfee switchが実際にどのように機能するかを簡単に説明する必要があります。

技術的な実装の観点から見ると、この提案は手数料構造に詳細な調整を加えました。V2プロトコルでは、合計手数料は0.3%のままで、0.25%がLPに割り当てられ、0.05%がプロトコルに保持されます。V3プロトコルはより柔軟で、プロトコル手数料をLP手数料の4分の1から6分の1に設定しています。例えば、0.01%の流動性プールでは、プロトコル手数料は0.0025%で、これは25%の利益分配に相当します。一方、0.3%のプールでは、プロトコル手数料は0.05%で、約17%に相当します。

この手数料構造に基づくと、Uniswapは年間1,000万ドルから4,000万ドルの収益を生み出すと控えめに見積もられており、過去のピーク時の出来高に基づいた強気相場シナリオでは、5,000万ドルから1億2,000万ドルに達する可能性があります。同時に、この提案には1億UNIトークンの即時バーン（流通供給量の16%に相当）も含まれており、継続的なバーンメカニズムを確立しています。

言い換えれば、fee switchを通じて、UNIは「価値のないガバナンストークン」から、真の収益を生み出す資産へと変貌を遂げることになります。

もちろん、これはUNI保有者にとっては素晴らしいニュースですが、問題はまさにここにあります。なぜなら、「fee switch」の本質は、LPとプロトコル間での収益の再分配だからです。

トレーダーが支払う手数料の総額は変わりません。もともとLPがすべて所有していた収益の一部を、プロトコルに割り当てる必要があるだけです。コストは源泉から発生します。プロトコルの収益が増加するにつれて、LPの収益は必然的に減少します。

「二兎を追う者は一兎をも得ず」という言葉通りです。Uniswapは「LPかプロトコル収益か？」というジレンマの中で、明らかに後者を選択しました。

「fee switch」が有効になれば、UniswapのBaseチェーン上の取引高の半分が一夜にして消滅するだろうというコミュニティの議論

この再分配による潜在的な悪影響は重大です。短期的には、プロトコル手数料の分割に応じて、LPの収益は10%から25%減少します。さらに重要なことに、モデル予測によれば、Uniswapから競合プラットフォームへ4%から15%の流動性が流出する可能性があります。

これらの悪影響を軽減するために、提案はいくつかの革新的な補償措置も提示しています。例えば、PFDAメカニズムを通じてMEVを内部化することで、LPに追加の利回りを提供でき、1万ドルの取引ごとに0.06ドルから0.26ドルの追加収益を生み出すことができます。V4バージョンのHooks機能は動的な手数料調整をサポートしており、アグリゲーターフックは新しい収益源を開拓できます。さらに、この提案は段階的な実装戦略を採用しており、主要な流動性プールでのパイロット運用から開始し、リアルタイムで影響を監視し、データに基づいて調整を行います。

Fee Switchのジレンマ

こうした緩和策にもかかわらず、LPの懸念を真に払拭し、最終的にこの提案を可決できるかどうかは、時間をかけて検証する必要があるかもしれません。結局のところ、Hayden氏自身が行動を起こしたとしても、Uniswapをこのジレンマから救い出せるとは限りません。

なぜなら、より直接的な脅威は市場競争、特にBaseチェーン上のUniswapとAerodromeの真っ向勝負から来ているからです。

Uniswapの提案を受けて、Aerodromeの開発チームであるDromos LabsのCEO、Alexander氏はXで皮肉を込めてこう述べました。「Dromos Labsにとって最も重要な日の前夜に、最大の競合他社がこれほど重大なミスを犯すとは思いもしなかった。」

BaseチェーンでUniswapを圧倒するAerodrome

データによると、過去30日間でAerodromeの取引高は約2,046億5,000万ドルで、Baseチェーンの市場シェアの56%を占めています。一方、Base上のUniswapの取引高は約1,200億〜1,500億ドルで、市場シェアは40〜44%にとどまっています。Aerodromeは取引高で35〜40%リードしているだけでなく、TVLでもUniswapの3億〜4億ドルに対し、4億7,300万ドルで上回っています。

この差の根本は、LP利回りの大きな違いにあります。ETH-USDCプールを例にとると、Uniswap V3の年率利回りは取引手数料のみで約12〜15%です。一方、AerodromeはAEROトークンのインセンティブを通じて50〜100%以上の年率利回りを提供でき、これはUniswapの3〜7倍に相当します。過去30日間で、AerodromeはveAERO投票メカニズムを通じて流動性を正確に誘導し、1,235万ドルのAEROインセンティブを分配しました。対照的に、Uniswapは主に有機的な手数料に依存しており、時折ターゲットを絞ったインセンティブプログラムを展開していますが、競合他社と比較するとその規模ははるかに小さいものです。

コミュニティの誰かが指摘したように、「AerodromeがBaseの取引高でUniswapを上回れる理由は、流動性提供者が1ドルの流動性投資に対するリターンのみを気にしているからだ。Aerodromeはこの点で優れている。」この観察は核心を突いています。

LPにとって、彼らはUniswapのブランド力のために留まることはありません。彼らは利回りだけを見ています。そして、急成長するL2ソリューションであるBaseにおいて、ネイティブDEXであるAerodromeは、特別に最適化されたve(3,3)モデルと強力なトークンインセンティブにより、強力な先行者利益を確立しています。

このような状況下で、Uniswapがfee switchを有効にしてLPの収益をさらに削減すれば、Aerodromeへの流動性流出が加速する可能性があります。モデル予測によれば、fee switchは4〜15%の流動性損失につながる可能性があり、Baseのような競争の激しい戦場では、この比率はさらに高くなる可能性があります。流動性が減少するとスリッページが増加し、取引高が減少して負のスパイラルが形成されます。

新しい提案はUniswapを救えるか？

純粋に数値的な観点から見れば、fee switchはUniswapに大きな収益をもたらす可能性があります。コミュニティメンバーのWajahat Mughal氏の詳細な計算によれば、V2とV3だけでも状況はすでに非常に注目に値します。

V2プロトコルは2025年初頭から合計5億300万ドルの手数料を生成しており、イーサリアムメインネットが3億2,000万ドルを寄与し、直近30日間の取引高は5,000億ドルに達しています。1/6の手数料分割に基づき、イーサリアムメインネットの活動を考慮すると、2025年の予測プロトコル手数料収入は5,300万ドルに達する可能性があります。V3プロトコルのパフォーマンスはさらに強力で、年初からの合計手数料は6億7,100万ドルで、イーサリアムメインネットが3億8,100万ドルを占め、30日間の取引高は7,100億ドルにものぼります。異なる手数料レベルのプールの分割割合（低手数料プールはプロトコル手数料の1/4、高手数料プールは1/6）を考慮すると、V3は年初からすでに6,100万ドルのプロトコル手数料を生成している可能性があります。

V2とV3を合わせると、年初からの予測プロトコル手数料収入はすでに11億4,000万ドルに達しており、年末までまだ6週間残っています。さらに重要なことに、この数字はUniswapの収益ポテンシャルの全容には程遠いものです。この計算には、V3プールの残りの20%、イーサリアムメインネット以外のすべてのチェーンからの手数料（特にイーサリアムメインネットとほぼ同等の手数料を生成するBaseチェーン）、V4取引高、プロトコル手数料割引オークション、UniswapX、アグリゲーションフック、Unichainのソーター収益は含まれていません。これらすべての要因を考慮すれば、年率収益は容易に1億3,000万ドルを超える可能性があります。

10億UNIトークンを即時バーンする計画（現在の価格で80億ドル以上の価値）により、Uniswapのトークノミクスは根本的な変化を遂げるでしょう。バーン後の完全希薄化後評価額は74億ドルに減少し、時価総額は約53億ドルになります。年間1億3,000万ドルの収益で計算すると、Uniswapは年間で流通供給量の約2.5%を買い戻してバーンできるようになります。

これは、UNIのP/Eレシオが約40倍であることを意味します。これは安くはないように見えるかもしれませんが、まだ完全に解き放たれていない多くの収益生成メカニズムがあることを考慮すれば、この数字が低下する余地は十分にあります。コミュニティの誰かが述べたように、「UNIトークンが保有する価値があると感じられるようになったのは今回が初めてだ。」

しかし、これらの印象的な数字の裏には、無視できない重大な懸念もあります。第一に、2025年の取引高は過去数年よりも大幅に高く、主に強気相場の恩恵を受けています。市場がベアマーケットに入れば、取引高は急落し、プロトコル手数料収入も縮小します。強気相場のデータに基づく収益予測を長期評価の根拠にすることは、明らかに少し誤解を招くものです。

第二に、買い戻しメカニズムの具体的な運用はまだ不明です。Hyperliquidのような自動買い戻しシステムを採用するのか、それとも他の手段で実行されるのか？買い戻しの頻度、価格感応度、市場への影響といった詳細は、バーンメカニズムの実際の有効性に直接影響します。不適切に実行されれば、大規模な市場買い戻しが逆に価格変動を引き起こし、UNI保有者を「あちらを立てればこちらが立たず」という厄介な状況に追い込む可能性があります。

Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquidなどのプラットフォームが高インセンティブを通じて流動性を引きつけている中、UniswapのLP報酬削減は資本流出を加速させるのでしょうか？データは有望に見えますが、基盤となる流動性が失われれば、どんなに美しい収益予測も砂上の楼閣に過ぎません。

fee switchがUNIに価値の裏付けをもたらすことは間違いありません。しかし、それがUniswapを真に「救い」、かつてのDeFiリーダーをピークに戻せるかどうかは、時間と市場による二重の試練を必要とするでしょう。