Telegramの2025年財務報告の謎：収益は65%急増も、TONの影響で2億ドルの損失か？

元の記事タイトル: "Telegramの「暗号資産会計」：純損失と4億5000万ドルのトークン売却の裏にある収益急増"

著者: Zen, PANews

Telegramは最近、投資家に公開された一連の財務情報により再び注目を集めています。収益トレンドは上昇しているものの、純利益は下降傾向にあります。ここでの重要な変数はユーザー成長の鈍化ではなく、TONの価格の下落傾向であり、これが資産側のボラティリティを損益計算書に「浸透」させています。

さらに、4億5000万ドル相当以上のTONトークンの売却により、観察者たちはTelegramとTONエコシステムとの関係やその境界線を再検討するようになっています。

TON価格の下落により収益が急増する一方で純損失が続くTelegram

FTのレポートによると、2025年上半期、Telegramは収益の大幅な飛躍を見せました。未監査の財務報告によると、同社の上半期の収益は87億ドルに達し、2024年上半期の52億5000万ドルを大幅に上回る前年比65%増となりました。営業利益は40億ドル近くに達しています。

収益の内訳を見ると、Telegramの広告収益は5%増の12億5000万ドル、プレミアムサブスクリプション収益は88%増の22億3000万ドルとなり、前年同期のほぼ2倍に達しました。しかし、これら2つと比較して、Telegramの収益成長の背後にある主な要因は、TONブロックチェーンとの間で締結された独占契約によるものです。この契約により、TONはTelegramミニプログラムエコシステムの独占的なブロックチェーンインフラとなり、Telegramに30億ドル近い関連収益をもたらしました。

したがって、全体としてTelegramは2024年のミニゲームブームによって火がついた力強い成長トレンドを昨年上半期も継続しました。2024年にはTelegramは史上初の年間黒字を達成し、利益は5億4000万ドル、総収益は140億ドルに達し、2023年の34億3000万ドルを大きく上回りました。

2024年の140億ドルの収益のうち、約半分は「パートナーシップとエコシステム」によるもので、約25億ドルが広告、29億2000万ドルがプレミアムサブスクリプションサービスによるものです。明らかに、Telegramの成長の一部は有料ユーザーの著しい増加によるものであり、暗号資産関連のコラボレーションからの収益によってさらに後押しされています。

しかし、暗号資産の高いボラティリティはTelegramにもリスクをもたらしました。2025年上半期に4億ドル近い営業利益を達成したにもかかわらず、Telegramは依然として2億2200万ドルの純損失を計上しました。内部関係者によると、これは同社が保有するTONトークンの再評価を余儀なくされたためです。2025年のアルトコインの継続的な低迷により、TONトークンの価格は年間を通じて下落し続け、最低時には73%以上下落しました。

4億5000万ドルの売却：現金化か、それとも分散化の維持か？

アルトコインの長期的な価格下落と、DAT上場企業の多くが抱える広範な含み損を目の当たりにしてきた個人投資家にとって、仮想資産の減価によるTelegramの損失はそれほど驚くべきことではありませんでした。コミュニティの意表を突き、不満を引き起こしたのは、Telegramが大規模な売り越しを行い、そのTONトークンの売却額が4億5000万ドルを超えたというフィナンシャル・タイムズの報道でした。この金額は、当該トークンの現在の循環時価総額の10%を超えていました。

その結果、TONの価格は下落し続けました。Telegramによる大規模なトークン売却と相まって、一部のTONコミュニティメンバーや投資家は、その「現金化のためのコイン売り」慣行について、またそれがTON投資家への裏切りにあたるかどうかについて疑問を呈し、議論を始めました。

TON Treasury CompanyであるTONStrategy (NASDAQ: TONX) の会長Manuel Stotz氏の公式声明によると、Telegramによって売却されたすべてのTONトークンは、4年間の段階的なアンロックスケジュールの対象となっています。つまり、これらのトークンは短期的には流通市場で流通させることができず、即時の売り圧力を回避しています。

さらにStotz氏は、Telegramが関与した主な買い手は、Stotz氏率いるTONX社を含む長期投資エンティティであると述べました。彼らは長期保有とステーキングの目的でこれらのトークンを取得しました。Stotz氏が率いるTONXと、米国に上場している専用のTONエコシステム投資エンティティは、購入したTelegramのチップを投機的な取引ではなく、主に長期的な戦略目的で使用する予定です。

Stotz氏はまた、取引後もTelegramのTONトークンの純保有量は大幅に減少しておらず、むしろ増加している可能性があると強調しました。これは、Telegramが既存の保有分の一部をロックアップされたトークン配布と交換し、広告収益分配などの事業活動を通じて新しいTON収入を受け取り続けているため、全体として高いポジションを維持しているからです。

TelegramのTONトークン取得という長年のビジネスモデルは、同社が過度に高いトークン比率を保有しており、それがTONの分散化を妨げる可能性があるという懸念を一部のコミュニティメンバーの間で以前から引き起こしていました。Telegramの創設者Pavel Durov氏は、この懸念を真摯に受け止め、2024年にはチームがTelegramのTONシェアを10%以下に制限することを発表していました。この閾値を超える余剰保有分は、トークンの配布を拡大し、Telegramの開発資金を調達するために長期投資家に売却されることになります。

Durov氏は、これらの売却は市場価格よりわずかに割引された価格で行われ、短期的な売り圧力を防ぎ、TONエコシステムの安定性を守るためにロックアップ期間とベスティング期間が設けられると強調しました。この計画は、TONがTelegramの手に集中して価格操作の懸念を引き起こすことを防ぎ、プロジェクトの分散化という目的を維持することを目的としています。したがって、Telegramのコイン売却は、高値での単なる日和見的な売り抜けではなく、資産の再編と流動性管理の一環に近いものです。

2025年のTON価格の継続的な下落がTelegramの財務諸表に減価圧力を与えた一方で、TelegramとTONの長期にわたる密接な関係が共生関係を生み出していることにも注目すべきです。

TONエコシステムへの深い関与を通じて、Telegramは新たな収益源と製品のハイライトを獲得しましたが、同時に暗号資産市場の変動による財務的影響にも直面しています。この「諸刃の剣」の効果も、TelegramがIPOを検討する際に投資家がTelegramの価値を評価する上で考慮しなければならない要因です。

TelegramのIPOの見通し

財務パフォーマンスの向上と事業の多角化により、TelegramのIPOの見通しは市場の焦点となっています。2021年以来、同社は複数回の債券発行を通じて10億ドル以上を調達し、2025年にはさらに17億ドルの転換社債を発行し、BlackRockやアブダビのMubadalaなどの国際的な機関を惹きつけています。

これらの資金調達措置は、Telegramに資本を提供しただけでなく、IPOへの準備としても見られています。しかし、Telegramの上場への道のりは容易ではありません。債務の取り決め、規制環境、創設者要因のすべてがIPOプロセスに影響を与えるためです。

Telegramは現在、2つの主要な未償還債券を抱えています。1つは2026年3月満期の7%クーポン債、もう1つは2030年満期の9%クーポン転換社債です。17億ドルの債券発行において、約9億5500万ドルが古い債券の借り換えに使用され、7億4500万ドルが同社の新規資本となりました。

転換社債の特別な機能はIPO転換条項です。2030年までに同社が上場した場合、投資家はIPO価格の約80%で償還/転換でき、これは20%の割引に相当します。言い換えれば、これらの投資家はTelegramがIPOに成功し、大幅なバリュエーションプレミアムを達成することに賭けているのです。

現在、Telegramは2025年の債務再編を通じて、2026年満期の債券の大部分を早期償還または返済しました。Durov氏は、2021年からの古い債務はほとんど返済されており、現在のリスクにはならないと公言しました。Telegramの5億ドルのロシア債券凍結への対応として、彼はTelegramはロシアの資本に依存しておらず、最近の17億ドルの債券発行にロシアの投資家はいないと述べました。

したがって、Telegramの現在の主な債務は2030年の転換社債であり、上場に向けた比較的寛大な猶予期間が残されています。しかし、多くの投資家は依然として、Telegramが2026年から2027年頃に上場を目指し、デット・エクイティ・スワップ（債務の株式化）を達成し、新たな資金調達チャネルを開拓することを期待しています。この機会を逃すと、同社は将来的に長期債務の利息圧力に直面し、エクイティファイナンスへの移行の機会を失う可能性があります。

投資家がTelegramのIPO価値を評価する際、彼らはその利益見通しと料金体系にも注目しています。Telegramは現在、約10億人の月間アクティブユーザーと推定4億5000万人の日間アクティブユーザーを抱えており、その大規模なユーザーベースが収益化の余地を提供しています。過去2年間の急速な事業成長にもかかわらず、Telegramは依然としてそのビジネスモデルが収益性を維持できることを証明する必要があります。

良いニュースは、Telegramが現在そのエコシステムを完全に制御しており、Durov氏が最近、自身が同社の唯一の株主であり、債権者はコーポレートガバナンスに関与していないことを強調したことです。

したがって、Telegramは短期的な株主の要求に縛られることなく、長期的なユーザーの定着とエコシステムの繁栄を得るために、短期的な利益の一部を犠牲にすることができるかもしれません。この「遅延報酬」戦略は、Durov氏の一貫した製品哲学と一致しており、投資家に対するIPOの旅路における成長ストーリーを語る上で核心的な部分となるでしょう。

ただし、IPOは財務や債務構造だけで決まるものではないことを強調することが重要です。フィナンシャル・タイムズは、Telegramの潜在的なIPO計画は現在、フランスでのDurov氏に対する法的手続きの影響を受けており、関連する不確実性がIPOのタイムラインを不明確にしていると指摘しています。Telegramも投資家とのコミュニケーションの中で、この調査が障害になる可能性があることを認めています。

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