取引万物、決して市場を閉じない：RWA 永続契約（上）

これは @OKX_Ventures からの深いリサーチレポートです。長さのため、上下2回に分けて発表します。次回は3月12日に発表予定です。本稿の上期全文は6700字で、読了時間は約20分です。いいねとお気に入りをして、ゆっくりお読みください！

前言：

現在、Crypto市場におけるRWAの探求は主に資産のトークン化に焦点を当てています。つまり、国債、株式、不動産などの現実の資産の所有権をどのようにブロックチェーン上にマッピングし、より効率的な決済と保有を実現するかということです。しかし、この効率的な保有と決済を中心にしたソリューションは、金融市場における取引量がより大きく活発な別の需要、すなわち資産価格の変動に対するレバレッジ取引とリスク管理を完全には満たすことができません。

実際、世界の金融市場における流動性の真のエンジンは、資産の静的な保有者ではなく、レバレッジの方向性エクスポージャーを求めるトレーダーです。アメリカの月末の名目価値約50兆ドルの月末オプション市場から、非アメリカ地域の月間取引額約30兆ドルのCFD（差金決済取引）市場まで、小売投資家の高レバレッジ、短期リスクエクスポージャーへの渇望は決して止まることがありません。

取引規模は巨大ですが、既存の伝統的金融商品はこの需要を満たすには力不足です。0DTEオプション（ゼロ日到期期限オプション）は、トレーダーに単純な方向性の賭けを行わせるだけでなく、同時にTheta（時間の損失）やVega（ボラティリティ）の非線形リスクを負わせます。一方、CFD市場はその不透明なブラックボックスメカニズムと中央集権的なカウンターパーティリスクのために批判を受けています。

単純に方向性エクスポージャーを求めるトレーダーの需要の観点から考えると、多くのトレーダーが本当に望んでいるのは「オプション」や「トークン化された株式」ではなく、純粋なDelta One（線形/対称的な収益）エクスポージャーです。つまり、資産価格の変動がシンプルかつ直接的に投資の利益と損失に等比例で変換され、中間に何の損失や偏りも生じないことです（アーサー・ヘイズが昨年末に書いた《Adapt or Die》は、彼らが暗号の永続的契約を開発する背景を振り返っており、興味があれば読んでみてください）。

まさにこの構造的なミスマッチの中で、DeFiプロトコルはこの市場機会を鋭く捉えました。一部のDeFi起業家は、Crypto市場で約10年の検証を経て成熟した永続的契約を伝統的な資産領域に導入しようとしています。この種の製品は合成デリバティブの構造を採用し、オラクルによる価格フィードと資金費率メカニズムで基礎資産の価格を固定し、実際に資産を保有したり引き渡したりすることなく、株式、商品、外国為替に対して24時間のレバレッジ取引サービスを提供します。

(図：RWA Perps Dex現在の主要取引資産タイプ)

一、市場背景（RWA Perps市場の切り口の機会）

1.1 切り口市場1: アメリカの0DTEオプション（ゼロ日到期期限オプション）市場

最近10年間、アメリカのオプション市場は深刻な構造的変化を経験しました。主要オプション取引所Cboe Global Marketsのデータによると、S&P 500指数オプションにおけるゼロ日到期期限オプションの取引量の割合は、2016年の5%未満から現在の60%以上に急増し、月間名目取引額は48兆ドル（CEX取引所の永続的契約の月間取引量の約40倍）に達しています。このデータは取引頻度の向上を反映するだけでなく、市場に存在する巨大な、日内の極めて高いレバレッジエクスポージャーを求める資本の力を明らかにしています。

注：0DTEの正式名称は「Zero Days to Expiration」で、当日満期のオプションを指します。この種のオプション契約は取引日が終了すると同時に満期となります。トレーダーはこれを利用して超短期の賭けを行い、迅速なリターンを得て、夜間のポジションリスクを回避します。

(図：上の2つの図は、2016年から2025年までの異なる満期のS&P 500指数オプションの割合を示しており、0DTEオプションが2016年のオプション市場でほぼ5%を占めていたのが、2025年には61%に急増していることがわかります。これは市場のほぼ半分のS&P 500指数オプション取引が、当日の方向性に賭ける超短期の賭けを行っていることを示しています。)

(図：上の図は、個人投資家が0DTE市場の絶対的な主力であることを示しています)

金融商品における第一原理から見ると、金融デリバティブはDelta One製品と非線形製品に分けられます。株式、先物などの伝統的なDelta Oneツールは、そのリスクエクスポージャーが対称的です：基礎価格の上昇による利益と下落による損失は、規模的に線形に比例します。しかし、オプションの設計の目的は非対称リスクを管理するためのものです。

例えば、大量のアップル社の株式を保有するファンドマネージャーは、企業の長期的な基本面を信じて株を売りたくないが、短期的な決算の変動によって株価が大きく下落することを心配しています。この場合、彼はプットオプションを購入してポジションに保険をかけることができます。この構造では、彼の利益の可能性は株価の上昇に伴って保持されます（対称的な上昇利益）が、彼の損失の規模は支払ったプレミアム内に厳密に制限されます（非対称的な下方リスク）。

この「権利と義務の分離」の保険機能を実現するために、オプションのコスト構造には方向性の内在価値（Delta）を反映するだけでなく、ボラティリティの可能性（Gamma）や時間の経過の時間価値（Theta）を反映する必要があります。

最近数年の0DTE市場の割合の顕著な増加は、ある逆説を明らかにしています：多くのトレーダーは非対称リスクを管理したり、複雑なボラティリティ取引を行うためではなく、日内の方向性レバレッジを得る唯一の手段としてそれを利用しています。この場合、トレーダーは彼らが必要としない「保険機能」に対して高価な時間価値コスト（Theta Decay）を支払わざるを得ません。基礎資産の上昇速度が時間価値の減少速度をカバーできない限り、方向の判断が正しくても、取引は依然として損失を生む。

時間価値はオプションの中で時間の経過とともに縮小する主要な部分であり、0DTEオプションのトレーダーが戦う核心です。

したがって、永続的契約はDelta One製品として、余分な時間とボラティリティコストを剥ぎ取り、純粋な線形レバレッジエクスポージャーを提供することに価値があります。数学的論理的に、これは0DTEオプションよりもこの部分の資本の投機需要により正確にマッチします。

1.2 切り口市場2: 非アメリカ地域のCFD市場

アメリカ以外の市場では、小売レバレッジの需要は主にCFD（Contract For Difference、差金決済取引）によって満たされています。2025年のCFD市場の月間平均取引量は30兆ドルに達します。

CFDは線形収益Delta One構造を提供しますが、その市場運営モデルはブローカーのモデルに基づいており、顕著な透明性の問題があります。

ほとんどのCFDブローカーはB-Book（プラットフォーム内部でのマーケットメイキング）モデルを採用しており、ブローカーが顧客の取引のカウンターパーティーとして直接機能します（業界内にはリスク管理を真剣に行う証券会社もありますが、利益を上げる顧客に対してヘッジを行うことがあります。しかし、CFD市場の主要な数社は市場シェアの20%しか占めておらず、残りの80%には多くの中小ブローカーが存在し、全体として顧客の損失から利益を得るブラックボックス操作が少なくありません）。このようなゼロサムゲームの構造と不透明なブラックボックスの中で、ブローカーは見積もり、スリッページ、実行速度を変更する技術的権限と経済的動機を持っています。

CFD製品と比較して、RWA Perpsは「スマートコントラクトに基づく透明なCFD」として理解することもできます。清算ロジック、資金費率の計算、オラクルの価格をブロックチェーン上に上げることで、DeFiプロトコルは中央集権的なブローカーが取引結果に干渉する可能性を排除しました。同時に、ステーブルコインに基づく原子的な決済メカニズムは資金の流動効率を秒単位に引き上げ、真の資金の自己保管とリアルタイムの清算を実現しました。

二、RWA Perps製品構築の難点

RWA Perpsは、単に私たちが以前見た暗号資産に特化したPerpsを単純に再現したものではありません。暗号資産は24時間365日の取引、リアルタイムの価格設定、T+0のブロックチェーン上での清算の特性を持っていますが、伝統的な資産は物理的な世界の法的枠組み、祝日制度、遅れた銀行清算プロトコルに制約されています。

この基盤属性の非同期性は、RWA Perpsの製品設計における「不可能な三角形」を構成します：

• 高レバレッジ（High Leverage）：小売ユーザーの高倍率レバレッジの投機需要を満たす。

• 24時間取引（24/7 Availability）：DeFiのいつでもどこでも取引できるコアバリューを維持する。

• リスクの外部化（Risk Externalization）：プロトコルとマーケットメイカーが方向性の賭けリスクを負わないことを保証し、システムの長期的な生存を実現する。

2.1 アメリカ株市場が休市中、RWA Perpsのオンチェーン価格はどのように固定されるのか？

Perpsの製品本質は「価格発見の鏡」であり、継続的な外部現物価格のフィードが必要です。しかし、ナスダックやCMEが週末や夜間に休市すると、オラクルのデータソースが断絶します。

このアメリカ株の休市中の価格の真空と不整合は、2つのコアリスクを生じさせます：

• リスク1：週末の休市でマーケットメイカーが十分なリスクヘッジのチャネルを欠く

  プロのマーケットメイカーが極めて狭いスプレッドと深い流動性を提供できるのは、彼らが方向に賭けずに中立的なポジションを追求し、スプレッドを得るからです。これは、マーケットメイカーがオンチェーンでトレーダーに100万ドルのテスラ株契約を売るたびに、伝統的な現物または先物市場で同量の資産を購入してこのリスクエクスポージャーをヘッジしなければならないことを意味します。

  伝統的な市場が休市してヘッジのチャネルが閉じると、マーケットメイカーはヘッジポジションを調整できなくなります。このリスクを回避するために、マーケットメイカーは休市中に注文を撤回するか、見積もりに巨額のリスクプレミアムを加えるしか選択肢がありません。これが、伝統的なオーダーブックモデルが週末にスプレッドが通常の数十倍に非線形に拡大する理由であり、流動性が枯渇する可能性が非常に高くなります。

• リスク2：月曜日のオープンでの超高開または超低開の「ギャップリスク」

  cryptoネイティブ資産の取引は24時間365日の取引の特性により、資産価格の曲線は通常連続的であり、清算エンジンは価格が下落したときにユーザーのポジションを清算する十分な時間があります。しかし、RWA Perpsの領域では、伝統的な資産が休市中に蓄積した上昇または下降の圧力が月曜日のオープンで瞬時に解放されます。月曜日のオープンで大幅なギャップが発生した場合、清算エンジンは「価格の断層」の中で真空地帯に陥り、ロスカット前にカウンターパーティを見つけることができなくなります。

このような困難に対処するために、現在RWA Perpsには2つの主要な処理方案があります：

1. 内部シミュレーション価格設定（例：TradeXYZ / Hyperliquid）: 指数移動平均（EMA）アルゴリズムを導入し、オラクルが断絶した際にオンチェーンの売買力に基づいて価格をゆっくり「漂流」させ、24時間365日の外殻を維持しますが、理論的には依然として操作される可能性のある「影の市場」です。

2. 強制リスクダウングレード（例：Ostium）: これはより実践的なリスク管理方案です。Ostiumは0DTE属性を導入しました：すべての高レバレッジポジションは、取引終了前に自動的に清算されるか、レバレッジを大幅に減少させる必要があります。低レバレッジのポジション（5%-10%のギャップをカバーするのに十分なマージンバッファを持つもの）だけがオーバーナイトを許可されます。このアプローチは、部分的な「永続性」を犠牲にすることで、月曜日のオープンでのギャップに直面した際のシステムの絶対的な安全性を確保し、LPプールがシステム的な不良債権に侵食されるのを防ぎます。

2.2 どのようにオンチェーンで低コストでTradFiレベルの取引深度を提供するか？

DEXの開発において、流動性供給と注文実行メカニズムの選択は、システムの資本効率、リスク配分ロジック、ユーザー体験の核心的な変数です。現在の主流の2つの解決策は、CLOB（中央限度価格オーダーブック）とオラクルベースのプール（オラクル駆動の資金プール）です。

Hyperliquidは、暗号ネイティブ資産におけるオーダーブックモデルの成功を検証しました。その核心は、ヘッジ実行のゼロ摩擦です：マーケットメイカーはステーブルコインを利用して、ミリ秒単位でリスクをプラットフォーム間で移動できます。マーケットメイカーはオンチェーンのオーダーブックで受注した後、7x24時間稼働するCEXでミリ秒単位のリスクヘッジを行うことができます。暗号資金と資産が高度に連結された暗号ネットワーク内で運営されているため、ヘッジコストは非常に低く、マーケットメイカーは見積もりのスプレッドを極めて狭い範囲に抑えることができ、取引量を引き寄せ、正のフィードバックループを形成します。

RWAの領域では、マーケットメイカーは極めて大きなクロスボーダーヘッジの摩擦に直面しています。一方で、オンチェーンのUSDC（T+0）と伝統的な法定通貨の決済の時間の不一致は、マーケットメイカーに伝統的な口座に長期間大量のドルをヘッジ用の準備金として保有させます。もう一方で、伝統的な銀行の週末や祝日の休市メカニズムは、マーケットメイカーが非営業日に突発的な相場に直面した際に迅速にヘッジできない原因となります。

これが、Ostiumの創設者Kaledoraがプールベースのモデルを選択し、オーダーブックを選ばない理由の核心論理です。彼女は、暗号ネイティブ資産取引所のそのようなゼロ摩擦のヘッジがRWA Perpsの領域では実現しにくいと考えています。RWA PerpsでマーケットメイカーがNVDAの注文を受けたとき、彼らはミリ秒単位でナスダックでヘッジするためにステーブルコインを利用できません。なぜなら、彼らは伝統的な銀行の障壁を越えなければならないからです。

2.3 トレーダーが一方向の市場で持続的に利益を上げている場合、システムはどのように破産を防ぐのか？

第三の困難は、プロトコルが外部ヘッジを通じて長期的な支払い能力を確保する方法に関するものです。GMXのプールモデルが暗号市場で長期間存続できたのは、彼が「受動的な庄家」の役割を果たし、大規模なサンプルに基づく統計的な優位性を利用して、高レバレッジポジションが頻繁な変動の中で生じるポジションの摩耗と清算利益を安定的に吸収しているからです。変動特性が明確な暗号市場では、このモデルの数学的期待はプールのLPにとって有利です。

しかし、RWA資産のリスク分布は全く異なります。S&P 500などの主流指数は、数年間にわたる一方向のトレンドの長期的な上昇相場が頻繁に発生します。リスクの外部化（ヘッジ）メカニズムが欠如している場合、ユーザーの持続的な利益は直接LP資金プールの純損失に変わり、システムは変動の利益を捕らえることができず、一方向のポジションによって完全に枯渇し、最終的には支払い能力が枯渇する危険に直面します。

三、代表プロジェクトと構造的な競争：オラクル価格設定+資金プール（プールベース+オラクル価格設定）対オーダーブック

(図：RWA Perps Dexの日次取引量の状況が示されており、週末の取引量が急激に減少することがわかります)

RWA Perpsの核心的な矛盾は常に「物理的時間の断層」に関するものです。各RWA Perps Dexプラットフォームが30日間で200億ドルを超える取引量を生み出したにもかかわらず、週末の時間帯には取引量が70-90%も急激に減少します。このデータは、業界の現在の真の状態を明らかにしています。DeFiが伝統的金融の重力から脱却しようとしているにもかかわらず、流動性は依然としてTradFiの開盤時間に高度に依存しています。

この断層に直面して、市場は2つの全く異なる構造的パラダイムを進化させました。Ostiumを代表とするアクティブヘッジプールモデルと、HyperliquidエコシステムのTrade.xyzを代表とする内部価格設定オーダーブックモデルです。

3.1 早期RWA PerpsプロジェクトSynthetix、Gains Network

OstiumとHyperliquidが複雑なヘッジメカニズムやオーダーブックでRWA取引を再構築しようとする前に、DeFi市場はすでに第一ラウンドの「合成資産」の実験を行っていました。SynthetixやGains Networkを代表とする初期プロトコルは、RWA Perpsの概念検証を完了し、ブロックチェーン資本が伝統的資産に対して強い需要を持っていることを証明しましたが、第一世代のメカニズムが資本効率とリスク管理において限界を持っていることも十分に露呈しました。

Synthetix: グローバル債務プールモデル

Synthetixは、現実資産の価格をブロックチェーンに導入しようとした最初のプロトコルの1つです。2020年から2021年にかけて、SynthetixはsAAPL、sTSLAなどのミラー株をオンラインにすることを積極的に試み、アメリカの株式をブロックチェーンに導入しようとしました。

「プールカウンターパーティ」モデルの先駆者として、Synthetixの設計理念は、無オーダーブックで無限流動性の交換モデルを構築することです。すべての合成資産はオラクルが提供する価格で自由に交換され、ユーザーは取引相手をマッチングする必要がなく、これは初期に流動性の冷却スタートの問題を大いに解決しました（特に当時流動性マイニングのインセンティブがあった場合）。

Synthetixは2021年以降、大部分のRWA資産を下架しました。主な理由は、プロトコル層に積極的なヘッジメカニズムが欠如しており、sTSLAなどのアメリカ株資産が休市中に価格を更新できないと攻撃を受けやすくなるからです。

全体として、Synthetixは当時、デリバティブ担保プールを通じてブロックチェーン上のRWAミラー資産流動性を提供するモデルを開創しました。無オーダーブック+オラクル価格設定の設計は今でも影響力がありますが、製品側は実質的に2022年頃からRWA Perps市場から撤退し始めました。

Gains Network（gTrade）：オラクル価格設定駆動のマーケットメイキングプールモデル

Gainsは、暗号資産、外国為替、アメリカ株などの多様な取引ペアをサポートする、ブロックチェーン上のRWA合成レバレッジ取引を探索したもう1つの初期プロジェクトです。その設計思考は、独立した資産プールを取引相手として利用することです。ユーザーはUSDC、DAI、ETHを担保にして合成レバレッジポジションを開き、取引の利益と損失は資金プール（gToken Vault）が負担します。

流動性モデルとマーケットメイキングの競争メカニズム：

• 単方向金庫: Gainsのマーケットメイキング資金プールは主にUSDC/DAIなどのステーブルコインです。

• GNSトークンをリスクバッファとインセンティブとして使用: 極端な相場でマーケットメイキング資金プールが破綻するのを防ぐために、プロトコルはGNSトークンを最後の防衛線として導入しました。マーケットメイキング資金プールに余剰がある場合、プロトコルはプール内の過剰利益を使ってGNSトークンを買い戻し、燃焼してインフレを減少させます。マーケットメイキング資金プールが損失を出すと、システムはGNSを増発し、場外で販売してマーケットメイキング資金を補充します。

価格設定に関して、GainsはChainlinkに基づいてリアルタイム価格を取得し、固定スプレッドを加算し、スプレッド収入をLPとGNSステーキング者に手数料として分配します。リスク管理に関しては、価格衝撃費（大口注文に対して追加料金を徴収してスリッページを模擬し、資金プールのリスクを補償）、極限保護（単一の利益と損失の上下限を設定して強制的に利益確定または強制清算）などの設計が導入されています。

全体として、Gainsは高度なレバレッジと多市場カバレッジの合成取引体験を提供し、分散型取引所が中央集権プラットフォームに対抗する重要な例と見なされています。「オラクル+資金プール」モデルが合理的なリスク管理の下で大規模な取引を支えることができることを証明しましたが、同時にこのモデルの資金プールが集中した利益リスクを負担し、ヘッジメカニズムが欠如するなどの課題も露呈しました。これらの問題は、後続プロジェクトのメカニズム革新に経験を提供しました。

3.2 Ostium: プールベースモデルの限界を突破し、オンチェーンCFDブローカーを構築

Ostiumは近年台頭してきたRWA Perp DEXで、プロジェクトは2025年8月に正式にArbitrumメインネットに上线されました。

流動性供給と注文実行メカニズムにおいて、Ostiumは依然としてプールベースのモデルをコアアーキテクチャとして選択しましたが、彼らは初期のGMX、Gains Networkなどのプールモデルメカニズムに対する反省に基づき、伝統的なプールモデルにおける「トレーダーの利益はLPの損失」という対立的なゲーム関係が長期的にLPに不利であることを深く認識しました。さらに重要なのは、取引量の上限を制限し、市場規模を拡大できないことです（前回のPerp Dex研究で分析しました）。そのため、彼らは伝統的なブローカーのA-Book（ヘッジ）とB-Book（内部消化）をオンチェーンで統合する特別な設計を行い、このゼロサムゲームの対立を緩和しました。

流動性モデルとマーケットメイキングの競争メカニズムの解釈

• 基礎流動性モデル（2層プールアーキテクチャ）

  • 一次バッファ：流動性バッファ（Liquidity Buffer） これはプロトコルが持つ「城壁」で、プロトコルの収入から蓄積されます。トレーダーの利益はまずここから支払われ、損失もここに入ります。詳細なメカニズムは異なりますが、役割はGains Networkのマーケットメイキングプールの保護マットに類似しています。

  • 二次バッファ：マーケットメイキング金庫（OLP Vault） これはLPが資金を提供するプールです。流動性バッファの資金が尽きた場合にのみ、OLPが介入して直接のカウンターパーティーとなります。

• 従来のプールベースモデルの主要な制限を突破する核心的な進化：「清算」と「マーケットメイキング」を完全に分離することです。Ostiumは、上述の単純な2層バッファでは長期的な方向性の不均衡に対処できないことを理解しました（下の図に示されているデータも実際にそうであることを証明しています。流動性バッファ層の資金は容易に尽きるため、v1バージョンの製品が上述の2層の基礎層だけである場合、LPは依然として長期的な一方向リスクに直面します）。そのため、Ostiumはより重要な設計を導入しました。すなわち、清算とマーケットメイキングの2つの機能を元のLPの受動的なマーケットメイキングプールから完全に分離しました。

現在、OMMのマーケットメイキングヘッジ金庫はまだ正式に上线されていませんが、高い取引量を支える際には、製品の運用には専門のマーケットメイキングチームが強力な実行力を持つ必要があることが予想されます。これらは依然として大きな挑戦です。チームは伝統的金融のコンプライアンスを持つ実体資格を持つ必要があり、オラクルと外部実際の価格のベースリスクを回避するためにミリ秒単位でのクロスマーケットヘッジを実現しなければなりません。また、資金の流動性の期限の不一致を克服するために強力な資金調達能力を持ち、Deltaのネットポジションの不均衡をリアルタイムで監視し、動的スプレッドや衝撃費を柔軟に利用して正確なリスク管理を行う必要があります。

休市時間のリスク管理

Ostiumはアメリカ株の取引時間に深く整合し、オラクルに内蔵されたタイムスタンプを通じて市場が開いている時のみ市場価格の注文を実行し、休市中の価格の真空リスクを効果的に排除します。アメリカ株でよく見られるギャップリスクに対して、プラットフォームは厳格な「強制清算チェックポイント」を設けています。毎日の取引終了前15分間に、システムはレバレッジ倍率が閾値（例えば10倍）を超えるポジションを自動的に強制清算し、日内最高100倍のレバレッジを安全な範囲に戻します。

なぜ従来のプールベースプロジェクトのGMXは同様の設計を行わなかったのか？

GMXが長期的にプールモデルを方向リスクを分離せずに維持している主な理由は、トレードオフが大きすぎることと市場の出発点が異なるからだと考えています。現在の設計は内部メカニズム（例えば適応的資金費用、価格影響、ロングショートプールの分離）を通じて相対的なバランスを実現しており、外部/独立したヘッジ金庫を導入すると利益が犠牲になり、複雑さと中央集権的リスクが増加します。

さらに、GMXのプールは実際にはすべてのトレーダーの総合的なエクスポージャーを負担しています。暗号のような極めて高いボラティリティの市場では、大数の法則に基づいて個々のランダムな賭けは統計的に負の期待値に傾きます。プールは総合的なカウンターパーティーとして正の期待値を捕らえます。一方、Ostiumが焦点を当てている市場は株式などのRWA市場であり、相対的にボラティリティが小さいため、彼らが切り込むのは伝統的なCFDブローカー市場です。

また、2025年8月にはGMXのガバナンスフォーラムでGlobal Hedge Vault（GHV）という提案があり、外部マーケットメイカーのメカニズムを導入してDeltaニュートラルを実現しようとする動きがあり、他のプールベースのプロジェクトもこの新しいトレンドに注目していることを示しています。

なぜプールモデルを選択し、オーダーブックを開放しないのか？

Ostiumの創設者Kaledoraは、なぜプールベースを選択し、週末の取引を開放しないのかについて明確な理論的論理を持っています。彼女は、週末にTradeのようなオーダーブックプロジェクトが異常な超高資金費用を示したことを批判したため、Hyperliquidコミュニティから攻撃を受けたこともあります。

彼女の理論は、従来のプールベースモデルの限界（LPが一方向の方向リスクを負担し、システムの資本体量が取引量の上限を制限する）を彼女の新しい設計が解決できるというものです。A-BookとB-Bookの混合リスク管理を導入することで、一方向のリスクをリアルタイムで流動性無限のグローバル市場に移転します。一旦一方向のリスクが技術的に解消されれば、OIの上限はプールのサイズに制約されなくなり、プロトコルの取引量の上限はその分配能力に完全に依存します（トップCFDブローカーのビジネスモデルに近いです）。

対照的に、彼女はオーダーブックの核心的な機能は価格発見であり、これは暗号ネイティブ資産には非常に意味がありますが、RWA領域では極めて大きな資源の浪費であると考えています。なぜなら、株式や外国為替の価格はすでにナスダックやCMEなどの世界のトップ取引所で非常に完璧にリアルタイムで発見されているからです。ブロックチェーン上に新たなオーダーブックを再構築することは、貧血の環境でこれらの兆ドル規模の巨人と競争しなければならないことを意味します。この深さは伝統的な取引所からの次元の打撃であり、どんな大口トレーダーもグローバル価格を引用できるブローカーのモデルを選ぶことになるでしょう。

（続く）

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