なぜ多くのTreasury DAOは割引価格で取引されるのか？

著者: @Matt_Hougan
翻訳: Peggy, BlockBeats

編集者注：Digital Asset Treasury（DAT）モデルは、かつては仮想通貨市場における「堀」と見なされていましたが、ビットコインが80,000ドル台に下落するにつれてフライホイール効果は停滞し、市場は調整局面に入りました。

最近、市場ではDATモデルに関する論争が頻発しています。支持者は、DATは仮想通貨とTradFiをつなぐ架け橋であり、エコシステムの発展を促進できると考えています。MSTRのような主要企業は依然として1.03に近いmNAVを維持しており、質の高いプロジェクトには回復力があり、債務、貸付、デリバティブなどの戦略を通じてプレミアムを達成する準備ができていることを証明しています。

一方で、批判者はDATは本質的にレバレッジをかけた投機であり、ベアマーケットでは「デススパイラル」に陥りやすいと警告しています。VCモデルは売り圧力を増大させ、meme coinのDATはさらに集中したリスクをもたらします。規制の不確実性（MSCIの除外、香港取引所による移行計画の拒否）は割引をさらに拡大させ、市場の乖離を深めており、テールエンドのDATの平均下落率は70%を超えています。

11月21日、仮想通貨アナリストのTaikiとMulticoin Capitalの共同創設者Kyle Samaniは、Xプラットフォーム上で「DATがスポット資産を売却して自社株買いを行うかどうか」について直接対決しました。

Taiki Maedaの非常にインタラクティブな投稿は、「DATは分散型の純粋な資産をVC支援の詐欺に変え、売り圧力をもたらす」と直接指摘しました。この視点は、「デススパイラル」と「中央集権化リスク」の物語を補強するものであり、特にmeme coinのDATへの影響が大きいです。

Kyleは、DATがスポット資産を売却して自社株買いを行うという証拠はほとんどないと強調し、この行動は体系的な問題ではなく、孤立したケースや誤解であり、DATは長期的な価値成長に焦点を当てていると示唆しました。これに対しTaikiは、mNAVが1を下回ると、DATは資産を売却して自社株買いを強制される可能性が高く、「デススパイラル」につながると反論しました。彼は現在の$FWDIのmNAV<1を例に挙げ、ベアマーケットで財務資産が売却されて自社株買いが行われた前例（ETHZILLAや小規模なDATなど）を指摘しました。

この鋭い議論は、DATは「無意味」であるというコミュニティの黙認と相まって、DATの構造的リスクに対する市場の懸念をさらに増幅させました。

この記事では、DATのコア評価ロジック（mNAV、割引、プレミアム要因）を概説し、最新の議論と組み合わせて、DATモデルの持続可能性、規制上の課題、二極化の傾向を論じ、どの企業がプレミアムで取引され、どの企業が割引で取引される運命にあるのかを、論争を超えて見極める手助けをします。

以下は原文です：

私はDAT（デジタル資産財務会社）に関するひどい分析をたくさん見てきました。特に、それらが保有資産価値（いわゆる「mNAV」）を上回るか、下回るか、あるいは同等で取引されるべきかという多くの人々の見解は、非常に信頼性に欠けるものです。

これに対する私の見解は以下の通りです。

DATを評価する際、最初に問うべき質問は、「この会社に固定のライフサイクルがあるとしたら、どれくらいの価値があるか？」ということです。

非常に短い期間を考慮すると、このアプローチの価値は明らかです。例えば、今日の午後に閉鎖し、ビットコインを投資家に分配すると発表するビットコインDATがあるとします。その場合、取引価格はビットコインの価値と完全に等しくなります（つまり、mNAVは1.0です）。

次に期間を延長してみましょう。1年後に閉鎖すると発表したらどうなるでしょうか？その場合、DATの取引価格がビットコインの価値を上回ったり下回ったりするすべての理由を考慮する必要があります。これらの要因を検討してみましょう。

割引取引の3つの理由

DATが割引で取引される主な理由は、流動性の欠如、運営コスト、リスクの3つです。

1. 流動性の欠如：1年後に受け取るビットコインに対して、今日全額を支払いたいとは思わないでしょう。しかし、割引価格なら支払う意欲があるはずです。5%の割引を求めますか？それとも10%？私なら間違いなく10%を求めます。これにより、DATの価値は減少します。

2. 運営コスト：運営費や役員報酬の1ドルは、最終的にあなたのポケットから出ていきます。12ヶ月のDATが1株あたり100ドルのビットコインを保有しているが、役員に年間1株あたり10ドルを支払っているとします。その場合、純資産価値（NAV）に対して10%の割引を要求するのは当然です。

3. リスク：企業は常にさまざまな面で間違いを犯す可能性があります。このリスクも価格に織り込む必要があります。

プレミアム取引の4つの方法

次に、DATがプレミアムで取引される理由を見てみましょう。米国では、理由は1つだけです。1株あたりの仮想通貨の量を増やすことができる場合です。

DATがこれを行うために試みる主な4つの方法を見てきました。

1. 債務発行：ドルで債務を発行して仮想通貨を購入し、仮想通貨がドルに対して上昇すれば、債務を返済して1株あたりの仮想通貨の量を増やすことができます。これは通常、BTCあたりのシェアを増やすための戦略です。（ビットコイン価格が下落すれば、その逆になります。）

2. 仮想通貨の貸付：仮想通貨を貸し出して利息を受け取れば、1株あたりの仮想通貨の量を増やすことができます。

3. デリバティブの使用：仮想通貨を保有し、カバードコールオプションの売却などの操作を行えば、収益を得てこの方法で資産を蓄積できます。もちろん、これは上昇の可能性を一部放棄することを意味する場合もあります。

4. 割引価格での仮想通貨取得：DATは以下のようなさまざまな手段を通じて、割引価格で仮想通貨を取得する場合があります：

市場を混乱させることなく特定の資産を売却するために、財団からロックされた資産を購入する；

割引で取引されている別のDATを取得する；

割引で取引されている場合に自社株を買い戻す；

キャッシュフローを生み出す事業を取得し、そのキャッシュフローを使用して仮想通貨を購入する。

DATが直面する課題は、割引で取引される理由はほとんど知られている一方で、プレミアムで取引される理由はほとんど知られていないことです。

したがって、DATは高いハードルに直面しています。ほとんどは割引で取引され、プレミアムで取引されるのはごく一部の例外的な企業だけです。

例に戻りましょう：12ヶ月後に決済されるビットコインDATがある場合、以下のことができます：

(1) 運営コストを計算する；

(2) リスク割引を追加する；

(3) これらの割引を、1株あたりのビットコインを増やす期待能力で相殺する。

それが適正価値です！

あなたはこう思うかもしれません：マット、DATには固定のライフサイクルはない。無期限に続くんだ！

確かに、それは問題を複雑にします。しかし実際には、これはすべてが拡大されることを意味します。コストとリスクは時間の経過とともに指数関数的に増加するため、細心の注意が必要です。同様に、1株あたりの仮想通貨を継続的に増やせるDATは非常に価値があるかもしれません。

DATが1株あたりの仮想通貨を増やす方法を検討する際、重要な特性に気づきました。各手法は規模の恩恵を受けるということです。

大規模なDATは小規模なDATよりも債務を発行しやすく、貸し出し可能な仮想通貨が多く、より流動的なオプション市場にアクセスでき、合併やその他の割引取引でより良い機会を得ることができます。

過去6ヶ月間、DATの価格はほぼ同期して動いてきました。しかし将来的には、より多くの差別化が見られると信じています。一部の企業は好業績を上げてプレミアムで取引され、より多くの企業は業績不振で割引で取引されるでしょう。このモデルは、どの企業がどのカテゴリーに分類されるかを判断するためのフレームワークです。

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