なぜほとんどの暗号通貨は非再投資資産として設計されているのか

原題：テザー、投資家の反発を受け200億ドル資金調達計画を撤回
原著者:ジル・R・シャー、フィナンシャル・タイムズ
翻訳：ペギー、ブロックビーツ

編集部注：変動の激しい市場を背景に、本稿は根本的な問いに焦点を当てる：暗号資産には長期的な富を生み出す真の複利効果メカニズムが存在するのか。著者はトークンと伝統的な株式を対比させ、大半のトークンが再投資や資本配分の機能を持たない、極めて変動性の高い「利回り資産」に類似していると指摘している。真の価値の蓄積は、企業がブロックチェーンとステーブルコインのインフラを活用してコスト削減と効率向上を図ることで生じることが多い。

これはブロックチェーン技術を否定するものではなく、現在のトークノミクス構造に対する現実的な検証である。資本は、プロトコルが企業のように価値を保持・増幅できる前に、キャッシュフローと複利効果を持つ企業の株式へ流れやすい。本稿の核心的な結論は明快である：技術はまず普及し、富は技術を複利効果を生む機械へといち早く転換した者たちの手に渡る。

以下は原文です：

暗号資産市場が崩壊の一途をたどる中、私はこの文章を記している。ビットコインは一時6万ドルまで下落し、ソラナはその年のFTX清算時の価格帯を再訪し、イーサリアムは1800ドル前後で推移した。ここでは「永久的な弱気派」の主張には踏み込まない。

本稿はより根本的な問題に焦点を当てる：なぜトークンは複利成長を達成できないのか。

もちろん、価格はここから反発するだろう。「墓の上で踊っている」と言う者もいるだろう。核心的な議論は、短期的な価格変動に覆い隠される可能性が高い。でも、とにかく言ってみよう。

ここ数ヶ月、私は（たとえ「中道派」とレッテルを貼られることになっても）次のように主張し続けてきた：基本的に暗号資産は過大評価されている。メトカーフの法則は現在の評価水準を支えるには不十分であり、普及と価格は今後何年にもわたり乖離し続ける可能性がある。

親愛なるLPの皆様、ステーブルコインの取引高は100倍に成長しましたが、当社のリターンはわずか1.3倍に留まっています。ご信頼とご辛抱に感謝いたします。

最も強力で一般的な反論は何ですか？

あなたは悲観的すぎる。あなたはトークンが何を表しているのか全く理解していない。これはまったく新しいパラダイムだ。

トークンが何を表すかについては、私は非常に明確に理解しています。問題はまさにここにある。

配合機

バークシャー・ハサウェイの時価総額は約1.1兆ドルである。

これはバフェットが毎回完璧に市場のタイミングを計っているからではなく、複利効果によるものだ。

毎年、バークシャーは得た資金を新規事業に再投資し、利益率を拡大し、競合他社を買収し、1株当たり本質的価値を高めている。価格は単なる結果に過ぎず、基盤となる経済エンジンが成長を続けるにつれて必然的に追いついてくる。

これが公平の本質である。それは「再投資マシン」に対する請求である。

経営陣は利益を確保し、資本配分を行う：成長への投資、コスト削減、自社株買いを実施する。

正しい決断は一つひとつが次の決断の礎となり、積み重なっていく。

1ドルを年利15％で20年間複利運用すると = 16.37ドル

1ドルを年利0％で20年間複利運用すると = 1ドル

株式投資は1ドルの利益を16ドルに変える。トークンは1ドルの手数料を1ドルの手数料に変える。

機械を取り出す

プライベート・エクイティ（PE）ファンドが年間フリーキャッシュフロー500万ドルを生み出す事業を買収した場合、内部では何が起こるのか？

第1年次：500万ドルのフリーキャッシュフロー。経営陣は再投資する：研究開発、ステーブルコインの財務チャネル、債務返済。三つの決断。

2年目：これらの決定が実を結び始め、フリーキャッシュフローは575万ドルとなる。

3年目：利益は次の意思決定セットへと継続的に流入し、フリーキャッシュフローは660万ドルとなる。

これは15％の複利で成長している事業です。

500万ドルが660万ドルになるのは、市場の熱狂によるものではなく、誰かが資本配分の決定を下し、その決定が次々と連鎖していくためである。

20年間継続すれば、500万ドルは8200万ドルに増える。

さて、年間500万ドルの契約料を伴うプロトコル内部で何が起きるかを見てみましょう：

第1年次：500万ドルの手数料をステーカーに分配。消えた。

2年目：おそらくあと500万。ユーザーが留まるならば。彼らはそうしない。

3年目：カジノにまだ誰かがいるかどうかに依存します。

何も複利で増えない。1年目は実際には再投資しなかったため、3年目のフライホイール効果は発生しない。補助金や助成金はまったく不十分である。

トークンはこのように設計されました

これは偶然ではなく、法的戦略である。

2017年から2019年にかけて、SECは「証券のように見えるもの」をすべて追及していた。プロトコルチームに助言する弁護士のほぼ全員が同じことを言うだろう：トークンを株式のように見せてはいけない。

こうして、この一連のデザイン原則全体が生まれた：

キャッシュフローに対する権利を主張しない — 配当のように見られるのを避ける

ラボ部門に対する統治権限なし — 株主権利を侵害しているように見えるのを避ける

利益剰余金なし — 企業財務部門のように見られるのを避ける

ステーキング報酬は「ネットワーク参加」として位置付けられる——収益率ではない

このデザインはうまくいった。ほとんどのトークンは、証券として分類されることをうまく回避した。しかし、そうすることで、彼らは複利効果を生み出す可能性のあるあらゆる仕組みも回避した。

この資産クラス全体は、真に長期的な富を生み出す唯一のことを意図的にできないように設計されていた。

研究所は株式を保有し、あなたは「持分」を保有する

ほぼすべての主要プロトコルには、営利目的のラボ企業が併設されている。

Labsは以下を担当します：コーディング、フロントエンドの管理、ブランドの所有、企業パートナーシップの維持

トークン保有者は何を得るのか？ガバナンス投票＋変動する手数料請求権

どこでもパターンは同じだ：ラボは人材、知的財産、ブランド、企業契約、戦略的意思決定を担う。トークン保有者はネットワーク利用に伴う変動する「利息」と、ラボが次第に関心を失っていく提案への投票権を得る。

驚くことではない。

誰かがプロトコルエコシステムを取得する場合（例：CircleがAxelarチームを買収）、購入対象はトークンではなくLabsの株式である。

株式は複利効果を持つが、トークンは持たない。

規制中立主義は必然的に歪んだ結果をもたらす。

本当に所有しているものは何ですか？

物語の皮を剥ぎ、価格変動の皮を剥ぎ、トークン保有者が実際に受け取るものを見てみよう。

例えばETHの場合：ETHをステーキングすると、年間3～4％の収益が得られる。この収益は、ステーキング参加率に応じて動的に調整されるネットワークのインフレーション計画に基づいている。ステーカーが増えれば利回りは低下し、ステーカーが減れば利回りは上昇する。

これは何ですか？プロトコル規則に拘束される変動金利クーポン。

これは公平ではない。これは負債である。

はい、ETHは3,000ドルから10,000ドルまで上昇する可能性があります。しかしジャンク債はスプレッド圧縮で倍増する可能性がある。それはそれを公平なものにはしない。

真の問題は、キャッシュフローがどのように、そしてどのような仕組みを通じて成長するかです。

株式：経営陣が再投資し複利効果を生む

成長率 = 資本利益率 × 再投資率

あなたは拡大する経済エンジンに参加しています

トークン:キャッシュフロー = ネットワーク利用率 × 手数料率 × ステーキング参加率

ブロックスペース需要に応じて変動するクーポンを受け取ります。再投資もなければ複利効果もなく、価格変動があなたを錯覚させ、資産価値があると思い込ませます。

経済構造が明らかにしている：あなたは固定収入を保有しているに過ぎないが、そのボラティリティは60～80％である。

これは最悪の事態だ。

パワー法のタイミング vs パワー法の複利効果

これが、現状においてトークンが持続的に価値を蓄積できず、複利効果を生み出せない理由である。市場はこの事実に気づき始めている。

愚かな選択ではないため、暗号資産ネイティブの株式資産へと移行し始めている：まずDATs（詳細は後述）、次に真に技術を活用してコスト削減・収益増加・複利効果を実現する企業へと向かう。

暗号資産における富の創出は「パワー法のタイミング」に従う。

金を稼ぐ者は、早く買い、正確に売る。私の個人投資ポートフォリオも同様の仕組みで、流動性ベンチャーと呼ぶのには理由があるのです。

株式における富の創出は「パワー法の複利効果」に従う。

バフェットはコカ・コーラを買った時に相場のタイミングを計らなかった。彼は買い、その後35年間複利で増やしたのだ。

暗号資産の世界では、時間は敵だ：長く持ちすぎると利益は蒸発する。高インフレ曲線、低流通量・高FDV、供給不足、ブロックスペース過剰——これら全てが収益を蝕む

ハイパーリキッドは数少ない例外の一つである。

株式投資において、時間は味方となる：複利効果のある資産を長く保有すればするほど、数学的な理屈が味方につく

暗号資産はトレーダーに報酬を与え、株式は保有者に報酬を与える。

しかし現実には、富裕層の保有者は富裕層のトレーダーよりもはるかに多い。

なぜ「ETHを買えばいい」が答えにならないのか

私がこれらの数値を再計算する理由は、すべてのLPがこう尋ねるからだ：「それなら、なぜ単にETHを買わないのか？」

真の複利マシンを引き上げろ：ダナハー、コンステレーション・ソフトウェア、バークシャー。

次にETHのチャートを表示する。

複合企業は、曲線的に安定して右斜め上向きに成長し、エンジンが年々拡大するにつれて。

ETH:急上昇、急降下、再び急上昇、再び急降下。

最終的な累積リターンは、いつ投資を開始し、いつ売却するかによって完全に左右される。

いずれのチャートも最終的には同じ場所に到達する可能性がある。

しかし：一方は眠らせてくれるが、もう一方は預言者になることを要求する。「HODLはタイミングを凌駕する」——誰もが理解している。問題は、本当にHODLし続けられるかどうかだ。

株式投資はそれをはるかに容易にする：キャッシュフローが価格を支え、配当は待機期間の報酬となり、自社株買いは保有中に複利効果を生む

しかし暗号資産市場は残酷だ：手数料は血を流し/物語は移り変わり/底値も利回りもなし/ただ信仰のみ（HODL）

預言者より保持者でありたい。

この取引

トークンが複利効果を生むことができず、複利が富の創出の中核メカニズムであるならば、結論は既に決まっている。

インターネットは数兆ドルの価値を生み出した。その価値は最終的にどこへ流れたのか？

TCP/IPでも、HTTPでも、SMTPでもありません。

これらのプロトコルはすべて公共財である：極めて重要で、極めて有用だが、プロトコル層自体には投資可能なリターンがほとんどない。

価値は最終的にアマゾン、グーグル、メタ、アップルといった企業に流れ込む。プロトコルを基盤とし、持続的に複利効果を生み出せる企業である。

暗号通貨の世界はこの韻を踏んでいる。

ステーブルコインは「お金のTCP/IP」になりつつある

ステーブルコインは金融界のTCP/IPとなりつつある：極めて有用で広く採用されているが、プロトコル自体が必ずしも比例して価値を捕捉するとは限らない。

テザーはプロトコルではなく、株式所有の企業です。答えはその中にあります。

真に「複利効果を生み出す機械」となるのは、事業運営にステーブルコインを組み込む企業である。彼らはステーブルコインを活用して決済の摩擦を低減し、運転資金を改善し、為替コストを削減する。

CFOにとって、国際送金にステーブルコインを切り替えることで年間300万ドルの節約が可能であれば、その300万ドルを営業活動、製品開発、または債務返済に再投資できる。その300万ドルは複利で増えていく。

では、移管を円滑にした手順についてはどうでしょうか？手数料がかかった。複利計算されません。

「ファット・プロトコル」理論は市場によって否定されつつある

「ファットプロトコル」理論はかつてこう信じていた：暗号プロトコル層で獲得される価値は、アプリケーション層のそれを上回ると。

七年後、現実を見つめて：L1は総市場価値の約90%を占めるが、手数料シェアは約60%から約12%に低下した。アプリケーションが生み出す手数料は約73%を占めるものの、評価額の10%未満しか占めていない。

市場は愚かではない。しかし惰性から「ファットプロトコル」という物語に固執している。

次章：暗号資産がもたらす株式の力

暗号資産の次の段階は、暗号資産によって強化された公平性によって定義される：ユーザーを所有し、キャッシュフローを生み出し、経営陣を擁すること

暗号技術を駆使してコスト削減、収益増加、複利効果の加速を実現する

これらの企業は、長期的にはトークンをはるかに上回るパフォーマンスを発揮するだろう。

この組み合わせを考えてみてください：ロビンフッド、クラルナ、ヌーバンク、ストライプ、レヴォルト、ウエスタンユニオン、ビザ、ブラックロック

この「企業バスケット」が「トークンバスケット」を上回るパフォーマンスを示すのはほぼ必然である。

理由は単純だ：これらの企業には確かな基盤がある。キャッシュフロー、資産、顧客、トークンにはそれがない。トークンが将来の収益を非常に高い倍率で賭けている場合、下落時の打撃は甚大である。

テクノロジーそのものを長所とせよ。トークンは厳選すること。このインフラ優位性を複利効果で拡大できる企業の株式に対して非常に強気である。

最も居心地の悪い部分

この問題を「修正」しようとするあらゆる試みは、意図せずしてこの点を裏付けてしまう。

DAOが真の資本配分（MakerDAOによる国債購入、サブDAOの設立、ドメインチームの任命）を試み始めると、徐々に企業統治を再構築していく。

プロトコルが複合化を望むほど、企業のように振る舞わなければならない。DATs（トークン化された株式ラッパー）は問題を解決しない。それらは単に同じキャッシュフローに対する二次的な権利を創出し、ネイティブトークンと競合する。ラッピングはプロトコルの構成性を高めるものではなく、単に経済的利益を「非DAT保有トークン保有者」から「DAT保有者」へ移行させるだけである。

焼却 ≠ 買い戻し。

ETHの焼却は、設定温度を持つサーモスタットのようなものだ。

アップルの自社株買いは、天候を読み、判断を下している。

真に複利効果を発揮しうるものは、知的な資本配分である。規則は重ならない。決断はそうする。

皮肉なことに、規制こそが最も興味深い変数である

トークンが今日根本的に複利効果を発揮しない理由：プロトコルは企業のように運営することはできません。形式化できない、利益を留保できない、トークン保有者に対して法的拘束力のある約束をできない。

「GENIUS法」は示した：議会はトークンを窒息させることなく、それらを金融システムに取り込むことができる。

初めてプロトコルが「エンタープライズグレードの資本配分ツール」を利用できる枠組みが実現した時、それは暗号資産史上最大の触媒となるだろう——ETFを上回る規模で。

それまでは、賢明な資金は株式に流れ込むだろう。そして「構成可能性のギャップ」は年々拡大していくばかりだ。

これはブロックチェーンに対する弱気な見方ではない

一点だけはっきりさせておきたい：ブロックチェーンは経済システムである。それらは非常に強力であり、デジタル決済と「エージェントベースのコマース」の基盤となるレールとなるでしょう。

私たちはまさにこの信念を深く持っているからこそ、Inversionでチェーンを構築しているのです。

問題は技術的なものではない。問題はトークノミクスにある。今日のネットワークは「価値の蓄積」ではなく「価値の移転」を基盤として構築されている。

これは変わるだろう。規制は進化し、ガバナンスは成熟し、最終的には優れた企業のように価値を保持し再投資することを学ぶプロトコルが生まれるだろう。

その日が来れば、トークンは経済的に株式と同等となる。複合機が本格的に稼働する。

この未来が起きないとは賭けない。私は賭けている——まだ起きていない。

その日が来るまで、私は仮想通貨でより速く複利効果を生む企業に投資する。

タイミングについては間違っているかもしれません。

暗号通貨は極めて適応性の高いシステムであり、それが最も価値ある特性のひとつである。しかし、完全に正しい必要はない。

方向性が正しければそれでいい：複利効果は長期的には必ず勝つ。

それが複利の素晴らしさだ。

マンガーが言ったように：私たちのような人間が、非常に賢くなろうとする代わりに、一貫して愚かにならないよう努めることで、どれほど長期的な優位性を得てきたかは驚くべきことだ。

暗号技術はインフラを低コスト化する。この安価なインフラを活用して複利効果を生み出す者へ富は流れ込む。

インターネットは25年前にこの教訓を教えてくれた。

さあ、行動する時だ。

反転。

——サンティアゴ

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