O potencial da DeFi: 8 bilhões de dólares em jogo, apenas 1 bilhão liberado até agora

Fund Manager, uma figura outrora confiável, mas agora desiludida no mercado de ações, carregou os sonhos de riqueza de inúmeros investidores de varejo durante o auge das ações A.

Naquela época, todos perseguiam gestores de fundos formados em universidades de prestígio e com currículos impressionantes, acreditando que os fundos eram uma opção menos arriscada e mais profissional em comparação com o trading direto de ações.

No entanto, quando o mercado despencou, os investidores perceberam que o chamado "profissionalismo" não conseguia resistir ao risco sistêmico. O que é pior é que, enquanto os gestores de fundos levavam suas taxas de administração e bônus de desempenho, os ganhos eram atribuídos às suas habilidades, mas as perdas vinham dos bolsos dos investidores.

Hoje, à medida que o papel de "Fund Manager" chega on-chain sob o novo nome de "Curator", a situação tornou-se ainda mais perigosa. Eles não precisam passar em nenhum exame de qualificação, não precisam passar pelo escrutínio de nenhum órgão regulador e nem mesmo precisam divulgar suas identidades reais.

Tudo o que precisam fazer é criar um "Vault" em um protocolo DeFi, usar rendimentos percentuais anuais escandalosamente altos como isca e atrair centenas de milhões de dólares em fundos. Para onde esse dinheiro vai e para que é usado, os investidores não fazem ideia.

93 milhões de dólares viraram fumaça

Em 3 de novembro de 2025, quando a Stream Finance anunciou repentinamente a suspensão de todos os depósitos e saques, uma tempestade que engoliu o mundo DeFi atingiu seu clímax.

No dia seguinte, foi divulgada uma declaração oficial: um gestor de fundos externo foi liquidado durante a intensa volatilidade do mercado em 11 de outubro, resultando em aproximadamente 93 milhões de dólares em perdas de ativos do fundo. O stablecoin nativo da Stream, xUSD, despencou de preço, caindo de 1 $ para uma mínima de 0,43 $ em apenas algumas horas.

Essa tempestade não veio sem aviso. 172 dias antes, o desenvolvedor principal da Yearn, Schlag, havia emitido um alerta para a equipe da Stream. No olho da tempestade, ele foi direto:

"Apenas uma conversa com eles e 5 minutos navegando pelo Debank deles faria você perceber que isso terminará mal."

A Stream Finance é fundamentalmente um protocolo DeFi de agregação de rendimento que permite aos usuários depositar fundos em Vaults gerenciados pelos chamados "curators externos" para obter rendimentos. O protocolo afirma investir fundos em várias estratégias on-chain e off-chain para obter retornos.

Este recente rug pull foi causado por dois motivos principais: primeiro, o Curator usou fundos dos usuários para transações off-chain opacas e foi liquidado em 11 de outubro; segundo, analistas on-chain descobriram que a Stream Finance se envolveu em empréstimos recursivos com o deUSD do protocolo Elixir, alavancando uma pequena quantidade de capital real para multiplicar a alavancagem várias vezes. Embora esse padrão não tenha sido a causa direta da perda, ele amplificou muito o risco sistêmico do protocolo e preparou o terreno para reações em cadeia subsequentes.

Esses dois problemas combinados levaram a uma reação em cadeia catastrófica: 160 milhões de dólares em fundos de usuários foram congelados, todo o ecossistema enfrentou 285 milhões de dólares em risco sistêmico, o protocolo Euler incorreu em 137 milhões de dólares em dívidas incobráveis e o deUSD da Elixir, que é 65% lastreado por ativos da Stream, teve 68 milhões de dólares à beira do colapso.

Então, o que é esse modelo "Curator" que foi facilmente detectado por desenvolvedores experientes e ainda assim atraiu mais de 8 bilhões de dólares em fundos, e como ele gradualmente desviou a DeFi de seu ideal transparente e confiável para a crise sistêmica que enfrentamos hoje?

A transformação fatal da DeFi

Para entender a causa raiz dessa crise, devemos voltar às origens da DeFi.

Os protocolos DeFi tradicionais representados pela Aave e Compound baseiam-se no princípio fundamental de que "Code is law". Cada depósito e cada empréstimo deve aderir às regras codificadas em smart contract, abertas, transparentes e à prova de adulteração. Os usuários depositam seus fundos em um grande pool público, e os tomadores de empréstimo precisam fornecer sobrecolateralização para tomar fundos emprestados.

Todo o processo é orientado por algoritmos, sem intervenção de gestores humanos, e os riscos são sistêmicos e quantificáveis, como vulnerabilidades de smart contract ou riscos de liquidação em condições extremas de mercado, mas nunca o risco artificial de um "gestor de fundos".

No entanto, neste ciclo, a nova geração de protocolos DeFi representada pela Morpho e Euler implementou uma nova forma de gestão de fundos em busca de rendimento. Eles acreditavam que o modelo de pool público da Aave era ineficiente, com uma quantidade significativa de fundos ociosos e incapazes de maximizar os retornos.

Portanto, eles introduziram o "Curator" (Gestor de Fundos Profissional). Os usuários não depositam mais seu dinheiro em um pool unificado, mas escolhem "Vaults" individuais gerenciados pelo Curator. Os usuários depositam seus fundos nos Vaults, e o Curator é totalmente responsável por como investir e obter rendimento sobre esse dinheiro.

A velocidade de expansão desse modelo é surpreendente. De acordo com dados da DeFiLlama, até agora, o tvl-7532">valor total bloqueado em apenas dois protocolos principais, Morpho e Euler, excedeu 8 bilhões de USD, com a Morpho V1 atingindo 7,3 bilhões de USD e a Euler V2 atingindo 1,1 bilhão de USD. Isso significa que mais de 8 bilhões de USD em ativos reais estão sendo confiados a um grande número de Curators com origens diversas.

Na superfície, isso soa ótimo — profissionais fazendo o que fazem de melhor, e usuários ganhando sem esforço rendimentos mais altos do que na Aave. No entanto, ao retirar a camada dessa fachada de "finanças on-chain", revela-se um núcleo muito semelhante ao do P2P.

O risco principal nos empréstimos P2P costumava ser que, como credor, o usuário médio não conseguia avaliar a verdadeira credibilidade e capacidade de reembolso do tomador de empréstimo do outro lado. Por trás da promessa de taxas de juros altas da plataforma, havia um risco de inadimplência imprevisível.

O modelo Curator replica perfeitamente esse ponto, onde o protocolo em si é apenas uma plataforma de correspondência, e os fundos dos usuários parecem ser confiados a Curators profissionais, mas na verdade são investidos em uma caixa preta.

Pegue a Morpho, por exemplo. Em seu site, os usuários podem ver vários Vaults estabelecidos por diferentes Curators, cada Vault ostentando um APY (Rendimento Percentual Anual) atraente e uma breve descrição da estratégia.

Por exemplo, os "Gauntlet" e "Steakhouse" mostrados nesta imagem são os Curators dos respectivos Vaults.

Os usuários simplesmente precisam clicar em depositar para fazer staking de seus ativos, como USDC, nesses Vaults. No entanto, o problema surge aqui: além da vaga descrição da estratégia e do APY histórico flutuante, os usuários geralmente não têm visão sobre o funcionamento interno desses Vaults.

As informações principais sobre o risco do Vault estão ocultas em uma página de "Risco" imperceptível. Mesmo que um usuário se aventure nessa página, ele só pode ver as participações específicas do Vault. Informações importantes que determinam a segurança dos ativos, como alavancagem e exposição ao risco, não são encontradas em lugar nenhum.

O gestor deste Vault nem sequer forneceu uma divulgação de risco.

Usuários inexperientes acham difícil avaliar a segurança dos ativos subjacentes no Vault.

O CEO da Morpho, Paul Frambot, disse uma vez: "Aave é o banco, e Morpho é a infraestrutura do banco". No entanto, a implicação dessa declaração é que eles apenas fornecem ferramentas, e o "negócio bancário" real, ou seja, gestão de risco e alocação de fundos, é terceirizado para esses Curators.

A chamada "descentralização" é limitada ao momento do depósito e saque, enquanto o estágio mais importante de gestão de risco no ciclo de vida do ativo está completamente nas mãos de um "administrador" não verificado.

É verdadeiramente dito: "Descentralização para enviar dinheiro, centralização para gerenciar dinheiro".

A razão pela qual os protocolos DeFi tradicionais são relativamente seguros é precisamente porque minimizam a variável "humana". No entanto, o modo Curator dos protocolos DeFi traz de volta o maior e mais imprevisível risco - o elemento "humano" - para a blockchain. Quando a confiança substitui o código, quando a transparência se torna uma caixa preta, a pedra angular da segurança DeFi já entrou em colapso.

Quando o "administrador" colide com o protocolo

O modo Curator apenas abriu a Caixa de Pandora, e a conivência tácita de interesses entre o protocolo e o Curator desencadeou completamente o diabo lá dentro.

O modelo de lucro do Curator geralmente envolve a cobrança de taxas de administração e taxas de desempenho. Isso significa que eles têm uma forte motivação para buscar estratégias de alto risco e alto retorno. Como o principal pertence aos usuários, eles não são responsáveis pelas perdas. Mas se eles ganharem a aposta, a maioria dos lucros vai para seus próprios bolsos.

Este mecanismo de incentivo de "internalização de lucro, externalização de risco" é quase feito sob medida para risco moral. Como criticado por Arthur, o fundador da DeFiance Capital, sob este modelo, a mentalidade dos Curators é: "Se eu errar, é o seu dinheiro. Se eu fizer certo, é o meu dinheiro".

Mais assustadoramente, o protocolo não apenas falha em desempenhar o papel de regulador, mas torna-se cúmplice neste jogo perigoso. Para atrair Valor Total Bloqueado (TVL) na feroz competição de mercado, o protocolo precisa usar APYs (Rendimentos Percentuais Anuais) surpreendentemente altos para atrair usuários. E esses APYs altos são criados por esses Curators implementando estratégias agressivas.

Portanto, o protocolo não apenas fecha os olhos para o comportamento arriscado dos Curators, mas pode até colaborar ativamente com eles ou incentivá-los a configurar Vaults de alto rendimento como um truque de marketing.

A Stream Finance é um exemplo típico dessa operação opaca. De acordo com a análise de dados on-chain, a Stream afirma ter um TVL de até 500 milhões de dólares. No entanto, de acordo com dados da DeFi Llama, o TVL da Stream atingiu o pico de apenas 200 milhões de dólares, o que significa que mais de três quintos dos fundos dos usuários fluíram para estratégias off-chain não divulgadas operadas por alguns traders proprietários misteriosos, desviando-se completamente da transparência que a DeFi deveria ter.

Outro protocolo Curator, RE7 Labs, em uma declaração divulgada após o incidente da Stream, expôs esse interesse vinculado, revelando a extensão dessa prática. Eles reconheceram que já haviam identificado o "risco de contraparte centralizado" por meio de due diligence antes de lançar o stablecoin da Stream, xUSD. No entanto, devido à "demanda significativa de usuários e rede", eles ainda decidiram lançar o ativo e configurar um pool de empréstimo independente para ele. Em outras palavras, por tráfego e popularidade, eles escolheram dançar com o risco.

Quando o próprio protocolo se torna um defensor e beneficiário de estratégias de alto risco, a chamada revisão de risco torna-se uma mera formalidade. Os usuários não veem mais avisos de risco genuínos, mas um golpe de marketing cuidadosamente orquestrado. Eles são levados a acreditar que aqueles APYs de dois ou três dígitos são a magia da DeFi, sem saber que por trás disso existe uma armadilha que leva ao abismo.

O colapso do efeito dominó

Em 11 de outubro de 2025, o mercado de criptomoedas experimentou um banho de sangue. Em apenas 24 horas, o valor total liquidado em toda a rede aproximou-se de 20 bilhões de dólares, trazendo uma crise de liquidez e riscos ocultos que agora estão se espalhando por todo o ecossistema DeFi.

Análises no Twitter acreditam amplamente que os Curators de muitos protocolos DeFi, na busca por lucros, adotaram amplamente uma jogada de alto risco off-chain: "Vender Volatilidade".

A essência dessa estratégia é apostar na estabilidade do mercado. Enquanto o mercado permanecer calmo, eles podem continuar ganhando dinheiro através de taxas. No entanto, uma vez que o mercado experimenta flutuações significativas, eles correm o risco de perder tudo. A quebra do mercado em 11 de outubro tornou-se o gatilho que acendeu esse barril de pólvora.

A Stream Finance foi o primeiro dominó significativo a cair neste desastre. Seus funcionários confirmaram depois que um gestor de fundos externo foi liquidado durante a flutuação significativa do mercado em 11 de outubro, resultando em aproximadamente 93 milhões de dólares em perdas de ativos do fundo. Embora os funcionários não tenham divulgado a estratégia específica empregada, a análise de mercado aponta comumente para o trading de derivativos de alto risco.

No entanto, isso foi apenas o começo do desastre. Como os tokens xUSD, xBTC e outros da Stream eram amplamente usados como colateral e ativos em protocolos DeFi, seu colapso rapidamente desencadeou uma reação em cadeia que afetou toda a indústria.

De acordo com a análise preliminar da empresa de pesquisa DeFi Yields and More, a exposição direta à dívida relacionada à Stream atingiu 285 milhões de dólares, revelando uma vasta rede de contágio de risco: a maior vítima sendo o protocolo Elixir. Como um dos principais credores da Stream, a Elixir emprestou até 68 milhões de dólares em USDC, o que representou 65% da reserva total de stablecoin deUSD da Elixir.

A RE7 Labs, outrora colaboradora, agora tornou-se uma vítima. Sua tesouraria, envolvida em múltiplos protocolos de empréstimo, enfrenta milhões de dólares em risco de inadimplência devido à aceitação de xUSD e ativos relacionados à Elixir como colateral.

O contágio mais amplo se desenrola através de um caminho complexo de "reipotecação", onde o token da Stream é colateralizado em protocolos de empréstimo convencionais como Euler, Silo, Morpho, que são ainda mais aninhados dentro de outros protocolos. O colapso de um nó se propaga rapidamente por todo o sistema através desta rede financeira semelhante a uma teia de aranha.

O raio oculto plantado pelo evento de liquidação de 11 de outubro se estende muito além da Stream Finance. Como alertado pela Yields and More: "Este mapa de risco ainda está incompleto, e esperamos que mais pools de liquidez e protocolos afetados sejam descobertos".

Outro protocolo, Stables Labs, e seu stablecoin USDX enfrentaram recentemente uma situação semelhante, atraindo o escrutínio da comunidade.

Situações como as da Stream Finance expõem uma falha fatal no modelo CeDeFi: quando um protocolo carece de transparência e o poder é excessivamente concentrado nas mãos de poucos, a segurança dos fundos dos usuários depende inteiramente da integridade do projeto, carecendo de restrições tecnológicas e regulatórias eficazes.

Você é o rendimento

Do banco on-chain transparente da Aave à caixa preta de gestão de ativos da Stream Finance, a DeFi passou por uma evolução letal em apenas alguns anos.

Quando o ideal de "descentralização" é alienado para o frenesi da "desregulamentação", quando a narrativa de "gestão profissional" obscurece a realidade opaca das operações de fundos, o que obtemos, como coloca o desenvolvedor da Yearn, Schlag, não são finanças melhores, mas um "sistema bancário pior".

A lição mais profunda desta crise é que devemos reexaminar o valor central da DeFi: a transparência é muito mais crítica do que o rótulo de descentralização em si.

Um sistema descentralizado opaco é muito mais arriscado do que um sistema centralizado regulamentado porque carece tanto do endosso de instituições centralizadas e restrições legais quanto dos controles e equilíbrios abertos e verificáveis que um sistema descentralizado deveria ter.

O Diretor de Investimentos da Bitwise, Matt Hougan, disse uma vez a todos os investidores no mundo cripto: "Simplesmente não há retorno de dois dígitos sem risco no mercado".

Para cada investidor atraído por um APY alto, antes de clicar no botão "Depositar" na próxima vez, deve-se fazer uma autoanálise com uma pergunta:

Você realmente entende de onde vem esse rendimento? Se não, então você é o rendimento.