Reedição de 2008? CDS Retorna ao Foco do Mercado

Após 15 anos de silêncio nas contas de fundos reais, o mercado de CDS de nomes únicos está novamente em alta, uma cena que não se via desde 2007.

Por: Zhao Ying, Wall Street Journal

A bolha da dívida de IA está esquentando, com um crescimento explosivo no volume de transações de swaps de inadimplência de crédito (CDS), enquanto Wall Street está revivendo uma onda de hedge que parece familiar.

De acordo com os dados mais recentes da Morgan Stanley, em setembro deste ano, o volume médio semanal de CDS relacionados a Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom e Nvidia ultrapassou 9 bilhões de dólares, um aumento de mais de 4,5 vezes em relação aos menos de 2 bilhões de dólares em julho.

Ao mesmo tempo, os dados do setor de Renda Fixa, Moeda e Commodities (FICC) do Goldman Sachs mostram que o volume de transações de CDS de nomes únicos de IA cresceu 400% em relação ao ano anterior, com o número de nomes líquidos aumentando de 4 para entre 10 e 12. Essa velocidade de expansão fez com que alguns participantes do mercado lembrassem do mercado de derivativos de crédito antes da crise financeira de 2007 a 2008.

O estrategista de crédito do Goldman Sachs, Avishek Biswas, em seu relatório de estratégia de mercado de crédito no início de outubro, apontou que o volume nominal de transações semanais de CDS relacionados à IA por nome já saltou de 50 a 100 milhões de dólares no ano passado para vários centenas de milhões de dólares por dia atualmente. Manish Kabra, chefe de estratégia de ações dos EUA do Société Générale, afirmou que os CDS se tornaram um “indicador-chave” para medir a situação de financiamento das empresas de computação em nuvem de grande escala (Hyperscaler) e o sentimento geral de negociação de IA, e os incluiu como uma das principais negociações da perspectiva de ações dos EUA do banco para o quarto trimestre de 2026, afirmando que os investidores devem “olhar para os CDS, e não para os lucros por ação”.

A Dívida de IA Cresce Rapidamente, e o Mercado de CDS Explode

Por trás da onda de IA, há uma expansão de dívida sem precedentes. De acordo com os dados da Morgan Stanley, até 2026, as empresas relacionadas à IA emitiram aproximadamente 466 bilhões de dólares em títulos, um aumento de mais de 3,6 vezes em relação aos 101 bilhões de dólares no mesmo período de 2025. À medida que as empresas de IA se tornam o maior grupo de tomadores de empréstimos no mercado de títulos, a demanda por proteção contra inadimplência em torno desses nomes também cresceu geometricamente.

No lado dos preços, o mercado já emitiu sinais claros de pressão. O CDS de 5 anos da Meta subiu este mês para um recorde histórico de 108 pontos base, a Nvidia atingiu 101 pontos base, e os custos de proteção da Alphabet e da Amazon também atingiram novos máximos históricos. O preço do CDS da Oracle disparou de 144 pontos base no início do ano para 322 pontos base, enquanto o da SpaceX dobrou de 110 pontos base no final de junho para um recorde histórico de 226 pontos base.

A especialista em crédito do Goldman Sachs, Alisha Pasi, revelou em seu relatório semanal mais recente que o banco recebeu um número recorde de consultas de contas não tradicionais sobre a dívida da CoreWeave e CDS da Oracle, e a forte demanda levou o Goldman a estabelecer uma teleconferência de investidores de estrutura de capital de IA, com participantes abrangendo ações de tecnologia, mídia e telecomunicações, títulos conversíveis, caixa de grau de investimento e “negociações de dívida em dificuldades/IA” - esta última se tornou uma linha funcional independente.

Por que Escolher CDS em vez de Opções de Venda de Ações

Na escolha de ferramentas de hedge, o mercado está passando por uma mudança estrutural. Kabra, do Société Générale, afirmou que é “extremamente difícil e caro” usar opções de venda de ações para proteger o risco das empresas de computação em nuvem de grande escala. Essa avaliação explica por que cada vez mais contas de ações estão cruzando classes de ativos e se voltando para o mercado de derivativos de crédito em busca de proteção.

A Morgan Stanley também apontou em seu relatório “Estado do Financiamento de IA: Pausa em vez de Retirada”, publicado em 1º de outubro, que comprar proteção de CDS relacionada à IA “ainda é nossa forma preferida de participar do tema de IA no mercado de derivativos de crédito”, e prevê que, à medida que os bancos precisem gerenciar a exposição a contrapartes, a “demanda por hedge não econômica” continuará a aumentar.

O trader de IG do Goldman Sachs, Miles McCarthy, também observou anteriormente que a origem dos compradores de CDS é diversificada: algumas contas fazem transações direcionais com visão de crédito alavancada ou sem capital, algumas contas aproveitam a arbitragem de valor relativo entre CDS e títulos, e algumas contas de ações usam isso para proteger suas carteiras de ações relacionadas à IA no mercado aberto e em private equity. Vale ressaltar que, à medida que fabricantes de chips como Nvidia, AMD e Broadcom começam a oferecer financiamento e garantias aos compradores, o mercado começou a vê-los como tomadores de empréstimos, e o volume de transações de CDS relacionados aumentou cerca de 10 vezes.

Além disso, os dados de estratégia de vendas de crédito do Goldman Sachs mostram que, na semana passada, o índice CDX IG apenas se alargou em 4,4 pontos base para 62,5 pontos base, enquanto os nomes centrais de IA podem se mover 30 pontos base em um único dia. Essa diferenciação é a razão fundamental pela qual o mercado está mudando de hedge de índice para CDS de nomes únicos - o índice já não consegue capturar com precisão a exposição ao risco real dos investidores.

CoreWeave: O Elo Mais Frágil

Entre todos os nomes relacionados à IA, a CoreWeave é o ponto de pressão mais concentrado no mercado. De acordo com o Financial Times, o CDS de 5 anos da CoreWeave atualmente é cotado em cerca de 1090 pontos base, e comprar 10 milhões de dólares em proteção requer um pagamento inicial de 1,82 milhão de dólares, seguido de pagamentos trimestrais de 125 mil dólares - apenas o custo do primeiro ano representa cerca de 23% do principal nominal.

O analista de crédito da S&P Global, Gavan Nolan, apontou que “uma vez que o preço de negociação do CDS de um nome ultrapassa 1000 pontos base, a lógica de precificação começa a mudar para a taxa de recuperação esperada”, o que significa que o mercado já está precificando um cenário de inadimplência, e não apenas um prêmio de risco de hedge.

O Goldman Sachs havia elevado anteriormente a classificação da CoreWeave, mas o HSBC imediatamente deu um preço-alvo de 39 dólares e emitiu um alerta, afirmando que “quanto mais se investe, maior a destruição de valor”. Em 14 de outubro, o CDS da CoreWeave subiu de 1000 pontos base para 1050 pontos base durante o dia, e fechou ainda mais alto a 1117 pontos base, implicando uma probabilidade de inadimplência de cerca de 63% em cinco anos. Ao mesmo tempo, a maior IPO da Coreia, a operadora de data center Elice, caiu 32% em segundos após a listagem, confirmando ainda mais as dúvidas do mercado sobre o retorno dos investimentos em infraestrutura de IA.

Robert Dafforn, da Polus Capital, disse ao Financial Times que a ciclicidade na cadeia de financiamento de IA significa que “qualquer elo mais fraco irá rapidamente arrastar todo o sistema para baixo”.

De Ferramenta de Hedge a Sinal de Risco Sistêmico

A atual onda de CDS indica um risco sistêmico mais profundo?

Estruturalmente, a demanda possui características auto-reforçadoras. O Goldman Sachs prevê que, em 2027, o volume de emissão direta de títulos por empresas de computação em nuvem de grande escala atingirá 420 bilhões de dólares, além de cerca de 300 bilhões de dólares em financiamento de projetos, cada nova emissão de dívida gerará uma nova demanda de hedge, e cada novo veículo de propósito específico (SPV), garantia de leasing ou arranjo de financiamento de fornecedores gerará novas exposições a riscos de contraparte.

Pasi também observou em seu relatório que, nesta semana, os CDS dos setores financeiro e de seguros também foram muito procurados, “o mercado teme a concentração de risco de investimento dessas instituições na correção das transações de IA” - o que significa que a cadeia de transmissão se estendeu dos tomadores de empréstimos de IA para os balanços das instituições financeiras que detêm seus títulos.

Os dados do Société Générale mostram que o CDS de 5 anos das empresas de computação em nuvem de grande escala subiu mais de duas vezes desde o início de 2025, enquanto a avaliação de múltiplos de lucro futuro foi comprimida, e a divergência entre os dois está começando a se estreitar.

A última vez que contas de fundos reais retornaram em massa ao mercado de CDS de nomes únicos após um silêncio de mais de 15 anos foi em 2007. Naquela época, eles também tinham razões suficientes para fazê-lo.