A liquidação é o último recurso da Uniswap?

Acordar esta manhã e descobrir que UNI subiu quase 40%, com todo o setor DeFi experimentando uma alta geral.

O motivo da alta é que a Uniswap revelou sua última carta na manga. O fundador da Uniswap, Hayden, lançou uma nova proposta focada no tópico longamente debatido do "fee switch". Na verdade, esta proposta foi apresentada 7 vezes nos últimos dois anos, tornando-se uma notícia velha para a comunidade Uniswap.

No entanto, desta vez é diferente, pois a proposta é iniciada pessoalmente pelo próprio Hayden. Além do fee switch, ela também cobre medidas como token burning, fusão da Labs e da Foundation. Alguns grandes detentores já expressaram seu apoio, e a proposta tem uma alta probabilidade de 79% de ser aprovada no mercado de previsão.

2 anos, 7 falhas, a perseverança do "fee switch"

O fee switch é, na verdade, um mecanismo bastante comum no espaço DeFi. Tomando a Aave como exemplo, em 2025, ela ativou com sucesso o fee switch, usando um modelo de "buyback + distribution" para alocar a receita do protocolo para recompras de token AAVE, impulsionando o preço de 180 $ para 231 $, alcançando um aumento anualizado de 75%.

Além da Aave, os fee switches de protocolos como Ethena, Raydium, Curve e Usual também tiveram sucesso significativo, fornecendo um exemplo de tokenomics sustentável para toda a indústria DeFi.

Com tantos precedentes bem-sucedidos, por que a Uniswap não conseguiu implementá-lo?

a16z cede, mas os problemas da Uniswap apenas começaram

Aqui temos que mencionar um jogador chave — a16z.

Na história da Uniswap, onde o número de votantes formais é geralmente baixo, geralmente apenas cerca de 40 milhões de UNI são necessários para atingir o limite de votação. No entanto, este gigante de capital de risco controlava anteriormente cerca de 55 milhões de tokens UNI, exercendo uma influência direta no resultado da votação.

Eles sempre foram oponentes de propostas relevantes.

Já nos dois testes de temperatura em julho de 2022, eles escolheram se abster, expressando preocupações apenas no fórum. Mas na terceira proposta em dezembro de 2022, quando pools como ETH-USDT, DAI-ETH estavam se preparando para ativar uma taxa de 1/10 através de votação on-chain, a16z deu um voto dissidente claro, implantando 15 milhões de poder de voto UNI. Esta votação terminou com uma taxa de apoio de 45%, falhando devido a votantes formais insuficientes, apesar da maioria ser a favor. No fórum, a16z declarou explicitamente: "Em última análise, não podemos apoiar nenhuma proposta que não considere fatores legais e fiscais". Esta foi sua primeira oposição pública.

Em propostas subsequentes, a16z manteve consistentemente esta posição. Em maio e junho de 2023, a GFX Labs introduziu duas propostas relacionadas a taxas sucessivamente. Embora a proposta de junho tenha recebido 54% de apoio, ela falhou novamente devido a votantes on-chain insuficientes, influenciados pelo voto contrário de 15 milhões da a16z. Na proposta de atualização de governança em março de 2024, o mesmo cenário se desenrolou mais uma vez — com aproximadamente 55 milhões de UNI em apoio, mas frustrado pela oposição da a16z. O evento mais dramático ocorreu de maio a agosto de 2024, quando os proponentes tentaram estabelecer a entidade DUNA baseada em Wyoming para mitigar o risco legal. A votação estava originalmente agendada para 18 de agosto, mas foi adiada indefinidamente devido a um "novo problema de um interesse investido não nomeado", amplamente acreditado ser a16z.

Então, com o que a a16z está realmente preocupada? O problema central reside no risco legal.

Eles acreditam que, uma vez ativado o fee switch, o token UNI pode ser classificado como um valor mobiliário. De acordo com o conhecido teste de Howey nos Estados Unidos, se um investidor tem uma expectativa razoável de "lucros derivados dos esforços de outros", o ativo pode ser considerado um valor mobiliário. O fee switch cria precisamente essa expectativa — o protocolo gera receita e os detentores de token compartilham os lucros, assemelhando-se muito ao modelo de compartilhamento de lucros de valores mobiliários tradicionais. O parceiro da a16z, Miles Jennings, foi direto em seus comentários no fórum: "DAOs sem entidades legais enfrentam exposição à responsabilidade pessoal".

Além do risco da lei de valores mobiliários, as questões fiscais são igualmente espinhosas. Uma vez que as taxas fluem para o protocolo, o IRS pode exigir que a DAO pague impostos corporativos, com estimativas preliminares sugerindo um passivo fiscal de até 10 milhões de dólares. O problema é que a DAO em si é uma organização descentralizada sem uma entidade legal tradicional e estrutura financeira. As questões não resolvidas de como pagar impostos e quem arcará com esse custo permanecem. Ativar o fee switch apressadamente, sem uma solução clara, pode expor todos os detentores de token de governança a riscos fiscais.

Até agora, UNI continua sendo a maior detenção de token único no portfólio de criptomoedas da a16z, com aproximadamente 64 milhões de UNI, mantendo influência significativa sobre os resultados das votações.

No entanto, como todos sabemos, com a eleição do presidente Trump e a rotatividade na SEC, a indústria cripto experimentou uma primavera politicamente estável, reduzindo os riscos legais da Uniswap, indicando um abrandamento gradual da postura da a16z. Evidentemente, esta não é mais uma preocupação, e a probabilidade de esta proposta ser aprovada aumentou muito.

No entanto, isso não significa que não existam outras contradições; o mecanismo de fee switch da Uniswap ainda tem alguns pontos controversos.

Não se pode ter o bolo e comê-lo

Para entender esses novos pontos de discórdia, primeiro precisamos explicar brevemente como esse fee switch realmente funciona.

Do ponto de vista da implementação técnica, esta proposta fez ajustes detalhados na estrutura de taxas. No protocolo V2, a taxa total permanece em 0,3%, com 0,25% alocados para LPs e 0,05% retidos pelo protocolo. O protocolo V3 é mais flexível, definindo a taxa do protocolo em um quarto a um sexto da taxa LP. Por exemplo, em um pool de liquidez de 0,01%, a taxa do protocolo é de 0,0025%, equivalente a uma participação nos lucros de 25%; enquanto em um pool de 0,3%, a taxa do protocolo é de 0,05%, representando aproximadamente 17%.

De acordo com essa estrutura de taxas, estima-se conservadoramente que a Uniswap gere uma receita anualizada de 10 a 40 milhões de dólares, o que poderia chegar a 50 a 120 milhões de dólares em um cenário de mercado de alta baseado em volumes de negociação históricos de pico. Ao mesmo tempo, a proposta também inclui a queima imediata de 100 milhões de tokens UNI, equivalente a 16% da oferta circulante, e estabelece um mecanismo de queima contínua.

Em outras palavras, através do fee switch, UNI se transformará de um "token de governança sem valor" em um verdadeiro ativo gerador de renda.

Claro, esta é uma ótima notícia para os detentores de UNI, mas o problema reside precisamente aqui. Porque a essência do "fee switch" é uma redistribuição de ganhos entre LPs e o protocolo.

O valor total das taxas pagas pelos traders não mudará; é apenas que os ganhos que originalmente pertenciam inteiramente aos LPs agora terão que alocar uma parte para o protocolo. O custo vem da fonte; à medida que a receita do protocolo aumenta, a renda do LP diminuirá inevitavelmente.

Não se pode ter o bolo e comê-lo. A Uniswap claramente escolheu o último no dilema "LP ou receita do protocolo?"

Discussões da comunidade uma vez que o "fee switch" seja ativado levarão a metade do volume de transações da Uniswap na chain Base desaparecendo da noite para o dia

O impacto negativo potencial dessa redistribuição é significativo. No curto prazo, os ganhos do LP serão reduzidos em 10% a 25%, dependendo da divisão da taxa do protocolo. Mais criticamente, de acordo com as previsões do modelo, pode haver uma migração de 4% a 15% da liquidez da Uniswap para plataformas concorrentes.

Para mitigar esses impactos negativos, a proposta também apresenta algumas medidas de compensação inovadoras. Por exemplo, internalizar MEV através do mecanismo PFDA pode fornecer rendimento adicional aos LPs, com cada transação de 10.000 $ gerando um retorno adicional de 0,06 $ a 0,26 $. O recurso Hooks na versão V4 suporta ajustes dinâmicos de taxa, e os ganchos de agregador podem abrir novos fluxos de receita. Além disso, a proposta adota uma estratégia de implementação faseada, começando com um piloto do pool de liquidez principal, monitorando o impacto em tempo real e fazendo ajustes com base em dados.

O dilema do fee switch

Apesar dessas medidas de mitigação, se isso pode realmente dissipar as preocupações dos LPs e finalmente aprovar esta proposta ainda pode exigir tempo para validar. Afinal, mesmo que o próprio Hayden tome medidas, ele pode não ser necessariamente capaz de salvar a Uniswap desse dilema.

Porque a ameaça mais direta vem da concorrência de mercado, especialmente no confronto direto entre a Uniswap na chain Base e a Aerodrome.

Após a proposta da Uniswap, Alexander, o CEO da Dromos Labs, a equipe de desenvolvimento por trás da Aerodrome, comentou sarcasticamente no X: "Nunca pensei que na véspera do dia mais importante para a Dromos Labs, nosso maior concorrente cometeria um erro tão significativo".

Aerodrome esmaga a Uniswap na chain Base

Os dados mostram que nos últimos 30 dias, o volume de negociação da Aerodrome foi de aproximadamente 204,65 bilhões de dólares, ocupando 56% da participação de mercado na chain Base, enquanto o volume de negociação da Uniswap na Base foi de cerca de 120-150 bilhões de dólares, detendo apenas 40-44% de participação de mercado. A Aerodrome não apenas lidera em 35-40% no volume de negociação, mas também supera a Uniswap em TVL com 473 milhões de dólares em comparação com os 300-400 milhões de dólares da Uniswap.

A raiz da lacuna reside na diferença significativa no rendimento do LP. Tomando o pool ETH-USDC como exemplo, o rendimento anualizado da Uniswap V3 é de cerca de 12-15%, apenas com taxas de negociação. Enquanto isso, a Aerodrome pode fornecer 50-100% ou até maior rendimento anualizado através de incentivos de token AERO, que é 3-7 vezes o da Uniswap. Nos últimos 30 dias, a Aerodrome distribuiu 12,35 milhões de dólares em incentivos AERO, guiando precisamente a liquidez através do mecanismo de votação veAERO. Em contraste, a Uniswap depende principalmente de taxas orgânicas, ocasionalmente lançando programas de incentivo direcionados, mas em uma escala muito menor em comparação com seu concorrente.

Como apontado por alguém na comunidade: "A razão pela qual a Aerodrome é capaz de superar a Uniswap no volume de negociação da Base é porque os provedores de liquidez só se importam com o retorno sobre seu investimento de um dólar de liquidez. A Aerodrome se destaca nesse aspecto". Esta observação acerta em cheio.

Para os LPs, eles não ficarão por causa da influência da marca Uniswap; eles só olham para o rendimento. E na Base, uma solução L2 em expansão, a Aerodrome, como uma DEX nativa, estabeleceu uma poderosa vantagem de pioneirismo com um modelo ve(3,3) especialmente otimizado e incentivos de token significativos.

Neste contexto, se a Uniswap ativar o fee switch, reduzindo ainda mais os retornos do LP, isso pode acelerar a migração de liquidez para a Aerodrome. De acordo com previsões de modelagem, o fee switch pode levar a uma perda de liquidez de 4-15%, e em um campo de batalha altamente competitivo como a Base, esse índice pode ser ainda maior. Uma vez que a liquidez diminui, o slippage aumenta e o volume de negociação diminui subsequentemente, formando uma espiral negativa.

Uma nova proposta pode salvar a Uniswap?

De uma perspectiva puramente numérica, o fee switch pode de fato trazer receita significativa para a Uniswap. De acordo com os cálculos detalhados do membro da comunidade Wajahat Mughal, a situação já é bastante notável baseada apenas em V2 e V3.

O protocolo V2 gerou uma taxa total de 503 milhões de dólares desde o início de 2025, com a mainnet Ethereum contribuindo com 320 milhões de dólares, e o recente volume de negociação de 30 dias atingindo 500 bilhões de dólares. Se calculado com base em uma divisão de taxa de 1/6, considerando a atividade da mainnet Ethereum, a receita projetada da taxa do protocolo para 2025 pode chegar a 53 milhões de dólares. O desempenho do protocolo V3 é ainda mais forte, com uma taxa total de 671 milhões de dólares desde o início do ano, onde a mainnet Ethereum representa 381 milhões de dólares, e o volume de negociação de 30 dias é tão alto quanto 710 bilhões de dólares. Levando em conta as proporções de divisão de taxas para diferentes pools de nível de taxa — onde pools de nível de taxa baixo levam 1/4 da taxa do protocolo e pools de nível de taxa alto levam 1/6 — a V3 pode já ter gerado 61 milhões de dólares em taxas de protocolo desde o início do ano.

Combinando V2 e V3, a receita projetada da taxa do protocolo desde o início do ano já atingiu 1,14 bilhão de dólares, e isso com ainda 6 semanas restantes até o final do ano. Mais importante, este número está longe do potencial total de receita da Uniswap. Este cálculo não inclui os 20% restantes dos pools V3, taxas de todas as chains fora da mainnet Ethereum (especialmente a chain Base, que gera taxas quase equivalentes à mainnet Ethereum), volume de negociação V4, leilões de desconto de taxa de protocolo, UniswapX, ganchos de agregação e receita do classificador Unichain. Se todos esses fatores forem levados em conta, a receita anualizada pode facilmente ultrapassar 130 milhões de dólares.

Com o plano de queimar 1 bilhão de tokens UNI imediatamente (valendo mais de 8 bilhões de dólares aos preços atuais), a tokenomics da Uniswap passará por uma mudança fundamental. A avaliação totalmente diluída pós-queima diminuirá para 7,4 bilhões de dólares, com uma capitalização de mercado de cerca de 5,3 bilhões de dólares. Calculado com uma receita anual de 130 milhões de dólares, a Uniswap será capaz de recomprar e queimar aproximadamente 2,5% da oferta circulante anualmente.

Isso significa que o índice P/L da UNI é de cerca de 40x, o que pode não parecer barato, mas considerando que ainda existem muitos mecanismos geradores de receita ainda não totalmente liberados, este número tem um espaço significativo para diminuir. Como alguém na comunidade comentou: "Esta é a primeira vez que o token UNI se tornou verdadeiramente atraente para manter".

No entanto, por trás desses números impressionantes, também há preocupações significativas que não podem ser ignoradas. Em primeiro lugar, o volume de negociação em 2025 é significativamente maior do que nos últimos anos, beneficiando-se amplamente do mercado de alta. Uma vez que o mercado entre em um ciclo de baixa, o volume de negociação despencará e a receita da taxa do protocolo também diminuirá. Usar previsões de receita baseadas em dados de mercado de alta como base para avaliação de longo prazo é evidentemente um pouco enganoso.

Em segundo lugar, a operação específica do mecanismo de recompra ainda é desconhecida. Ele adotará um sistema de recompra automatizado semelhante ao Hyperliquid, ou será executado por outros meios? Detalhes como a frequência das recompras, sensibilidade ao preço e impacto no mercado influenciarão diretamente a eficácia real do mecanismo de queima. Se executado incorretamente, recompras de mercado em larga escala podem, em vez disso, desencadear flutuações de preço, colocando os detentores de UNI em uma posição embaraçosa de "despir um santo para vestir outro".

Enquanto plataformas como Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid e outras estão atraindo liquidez através de altos incentivos, a redução da Uniswap nas recompensas de LP acelerará as saídas de capital? Os dados parecem promissores, mas se a liquidez fundamental for perdida, até as mais belas previsões de receita serão apenas castelos no ar.

Um fee switch pode trazer suporte de valor para a UNI, isso está além de qualquer dúvida. Mas se ele pode realmente "salvar" a Uniswap, permitindo que este antigo líder DeFi retorne ao seu pico, provavelmente ainda requer um teste duplo de tempo e mercado.