Macro Pulse: Por que as grandes quedas são mais brutais do que o mercado espera

Título original do artigo: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Autor original: arndxt
Tradução original: SpecialistXBT

Nos últimos meses, minha posição passou por uma mudança substancial:

De "pessimismo extremo se transformando em otimismo" (uma forma de pessimismo coletivo que muitas vezes prepara o terreno para um short squeeze) para "permanecer em baixa e genuinamente preocupado que o sistema esteja entrando em uma fase mais frágil".

Essa mudança não é desencadeada por um único evento, mas baseia-se nas cinco dinâmicas mutuamente reforçadoras a seguir:

1. O risco de erro político está aumentando. O Fed está apertando as condições financeiras devido às incertezas dos dados econômicos e sinais claros de desaceleração econômica.

2. O nexo IA/Mega-Cap está transitando de um modelo rico em dinheiro para um modelo de crescimento alavancado. Isso desloca os riscos da volatilidade pura das ações para preocupações mais clássicas relacionadas ao ciclo de crédito.

3. As avaliações de crédito privado e empréstimos estão começando a se desvincular. Abaixo da superfície, surgiram sinais precoces, mas preocupantes, de pressão de preços baseada em modelos.

4. A economia em forma de K está se solidificando em uma questão política. Para uma parcela crescente da população, o contrato social não é mais crível; esse sentimento acabará encontrando expressão política.

5. A concentração de mercado tornou-se uma vulnerabilidade sistêmica e política. Quando cerca de 40% do peso de um índice está concentrado em poucos monopólios de tecnologia altamente sensíveis à geopolítica e à alavancagem, eles não são mais apenas histórias de crescimento, mas questões de segurança nacional e alvos políticos.

O cenário base ainda pode ser que os formuladores de políticas acabem "fazendo o que sempre fazem": injetar liquidez de volta no sistema e apoiar os preços dos ativos no próximo ciclo político.

Mas o caminho para esse resultado parece mais turbulento, mais impulsionado pelo crédito e politicamente menos estável do que o script padrão de "comprar na baixa" assume.

Macro View

Durante a maior parte deste ciclo, manter uma postura "baixa, mas construtiva" foi racional:

A inflação, embora alta, está desacelerando.

As políticas são amplamente favoráveis.

As avaliações de ativos de risco são altas, mas os recuos foram tipicamente atendidos com injeções de liquidez.

Hoje, vários fatores mudaram:

Government Shutdown: Experimentamos um fechamento prolongado do governo, o que interrompeu a liberação e a qualidade dos principais dados macroeconômicos.

Incerteza estatística: Os próprios altos funcionários reconheceram danos ao sistema estatístico federal, o que significa que eles não têm confiança nas séries estatísticas que sustentam alocações de ativos que valem trilhões de dólares.

Da suavidade ao hawkish: Nesse contexto, o Federal Reserve escolheu girar para uma postura mais hawkish tanto nas expectativas de taxas quanto em seu balanço. Apesar da deterioração dos indicadores antecedentes, eles ainda estão apertando as condições financeiras.

Em outras palavras, o sistema está exacerbando a incerteza e a pressão em vez de aliviá-las. Isso representa uma postura de risco fundamentalmente diferente.

Aperto político na névoa

O problema central não reside apenas no aperto político, mas em onde e como a política está apertando:

Névoa de dados: As liberações de dados importantes (inflação, emprego) foram atrasadas, distorcidas ou questionadas após o shutdown. O "painel" do Fed tornou-se pouco confiável no momento mais crítico.

Expectativas de taxas: Apesar dos indicadores prospectivos apontarem para deflação no início do próximo ano, a probabilidade implícita de mercado de um corte de taxa no curto prazo foi contida à medida que os funcionários do Fed fazem declarações hawkish.

Mesmo que a taxa de política permaneça inalterada, a postura do balanço sobre o aperto quantitativo e a inclinação para empurrar mais ativos de duração para o setor privado são inerentemente hawkish para as condições financeiras.

Historicamente, os erros do Fed foram frequentemente mal cronometrados: aperto tarde demais, afrouxamento também tarde demais.

Enfrentamos o risco de repetir esse padrão: apertar diante de um crescimento lento e opacidade de dados em vez de afrouxar preventivamente para abordar essas condições.

IA e Big Tech emaranhadas em uma história de "crescimento alavancado"

A segunda mudança estrutural está na natureza das Big Tech e dos líderes de IA:

Na última década, as "Mag7" funcionaram essencialmente como títulos de ações: mantendo franquias dominantes, enormes fluxos de caixa livre, recompras de ações significativas e alavancagem líquida limitada.

Nos últimos 2-3 anos, cada vez mais desses fluxos de caixa livre foram redirecionados para despesas de capital de IA: data centers, chips, infraestrutura.

Estamos agora entrando em uma nova fase onde as despesas de capital incrementais da IA são cada vez mais financiadas através da emissão de dívida em vez de depender apenas de dinheiro gerado internamente.

Isso significa:

Spreads de crédito e CDS (Credit Default Swaps) estão começando a se mover. À medida que a alavancagem aumenta para o financiamento de infraestrutura de IA, os spreads de crédito de empresas como a Oracle estão aumentando.

A volatilidade do mercado de ações não é mais o único risco. Estamos agora vendo setores que antes pareciam "à prova de balas" entrando em uma dinâmica clássica de ciclo de crédito.

A estrutura de mercado amplificou isso. Esses nomes tornaram-se excessivamente representados nos principais índices; sua transição de "vacas leiteiras" para "crescimento alavancado" mudou o perfil de risco de todo o índice.

Isso não significa automaticamente o estouro de uma "bolha" de IA. Se os retornos forem genuínos e sustentáveis, a alavancagem para despesas de capital também é razoável.

No entanto, significa que a margem de erro tornou-se menor, especialmente em um ambiente de taxas de juros mais altas e política mais rígida.

Sinais de uma desconexão de crédito com o mercado privado

Abaixo da superfície dos mercados públicos, o crédito privado está mostrando sinais precoces de estresse:

O mesmo empréstimo está sendo avaliado de forma substancialmente diferente por diferentes gerentes (por exemplo, um avalia em cerca de 70 centavos por dólar, outro em cerca de 90 centavos).

Essa divergência é um precursor típico de um debate mais amplo entre avaliação baseada em modelos e avaliação baseada em mercado.

Este padrão ecoa:

2007 - Aumento de ativos em dificuldades, alargamento de spreads, enquanto os índices de ações permaneciam relativamente calmos.

2008 - Mercados que consideravam equivalentes de caixa (por exemplo, títulos de taxa de leilão) congelando repentinamente.

Além disso:

As reservas excedentes do Fed estão começando a diminuir de seu pico.

O Fed está percebendo cada vez mais que alguma forma de reexpansão do balanço pode ser necessária para evitar problemas de encanamento financeiro.

Nada disso garante que ocorrerá uma crise. Mas alinha-se com um sistema de crédito que se aperta silenciosamente, ainda enquadrado como "dependente de dados" em vez de preventivo.

O mercado de Acordos de Repra (REPO) foi o primeiro lugar onde a história de "não tão abundante" começou a aparecer

Neste gráfico de radar, o "volume de transações de Repo atingindo ou excedendo a parcela IORB" é o indicador mais claro de que estamos nos afastando silenciosamente de um sistema de reservas verdadeiramente amplo.

No terceiro trimestre de 2018 e início de 2019, essa métrica era relativamente contida: reservas amplas significavam que a maioria das transações de financiamento de repo eram negociadas confortavelmente abaixo do limite inferior da IORB.

Em setembro de 2019, pouco antes da crise de repo explodir, essa linha havia se alargado bruscamente, com um número crescente de transações de repo sendo negociadas no nível ou acima da IORB — um sintoma típico da escassez de garantias e reservas.

Agora, considere junho de 2025 versus outubro de 2025:

A linha azul clara (junho) ainda permanece seguramente dentro dos limites, mas a linha vermelha para outubro de 2025 se estende para fora, aproximando-se da forma de 2019, indicando que mais transações de repo estão tocando o piso político.

Em outras palavras, como as reservas não são mais amplas, os revendedores e bancos estão aumentando as taxas de financiamento overnight.

Combinado com outros indicadores (mais descobertos intradiários, maior uso da janela de desconto e um aumento em pagamentos falhos), você obtém um sinal claro.

A economia em forma de K evoluindo para uma variável política

O que chamamos há muito tempo de divergência econômica em "forma de K", agora vejo que se tornou uma variável política:

As expectativas de renda familiar estão divergindo. As perspectivas financeiras de longo prazo (como expectativas de 5 anos) mostram uma lacuna impressionante: alguns grupos esperam estabilidade ou melhoria, enquanto outros antecipam uma deterioração acentuada.

Indicadores de estresse do mundo real estão piscando:

As taxas de inadimplência estão aumentando entre os mutuários subprime.

A aquisição da casa própria está sendo adiada, com a idade média dos compradores de primeira viagem se aproximando da idade de aposentadoria.

As taxas de desemprego juvenil em vários mercados estão aumentando gradualmente.

Para um segmento crescente da população, o sistema não é apenas "desigual"; está quebrado:

Eles não têm ativos, crescimento salarial limitado e praticamente nenhum caminho viável para participar da inflação de ativos.

O contrato social implícito de "trabalhar duro, progredir, construir riqueza e segurança" está desmoronando.

Nesse ambiente, o comportamento político mudará:

Os eleitores não estão mais selecionando os "melhores cuidadores" do sistema atual.

Eles estão cada vez mais dispostos a apoiar candidatos disruptivos ou extremos de esquerda ou direita porque, para eles, o lado negativo é limitado: "Não pode ficar pior do que isso de qualquer maneira".

Políticas futuras sobre tributação, redistribuição, regulamentação e apoio monetário serão formuladas nesse contexto. Isso não é neutro para o mercado.

Alta concentração de mercado como um risco sistêmico e político

O valor de mercado é altamente concentrado nas mãos de poucas empresas. No entanto, o que é menos discutido é seu impacto sistêmico e político:

As 10 principais empresas representam agora cerca de 40% dos principais índices de ações dos EUA.

Essas empresas:

- São participações principais de fundos de pensão, 401(k) e portfólios de investimento de varejo.

- Estão cada vez mais alavancadas em IA, expostas ao mercado chinês e sensíveis à trajetória das taxas de juros.

- Detêm efetivamente uma posição de monopólio em múltiplos domínios digitais.

Isso cria três riscos entrelaçados:

1. Risco sistêmico de mercado. Choques nessas empresas — sejam de lucros, regulamentação ou geopolítica (como Taiwan, demanda chinesa) — seriam rapidamente transmitidos para todo o complexo de riqueza das famílias.

2. Risco de segurança nacional. Quando tanta riqueza nacional e produtividade estão concentradas em poucas empresas dependentes do exterior, elas se tornam uma fraqueza estratégica.

3. Risco político. Em um ambiente populista em forma de K, essas empresas são os alvos mais visíveis de ressentimento: impostos mais altos, impostos sobre lucros inesperados, restrições de recompra. Elas enfrentarão separações impulsionadas por antitruste e regulamentação rigorosa de IA e dados.

Em outras palavras, essas empresas não são apenas motores de crescimento; elas também são potenciais alvos políticos, e a probabilidade de se tornarem alvos está aumentando.

Bitcoin, ouro e a falha (temporária) da narrativa de "hedge perfeito"

Em um mundo cheio de risco de erro político, pressão de crédito e instabilidade política, poder-se-ia esperar que o Bitcoin prosperasse como um hedge macro. No entanto, o ouro comportou-se mais como um hedge de crise tradicional: fortalecimento constante, baixa volatilidade, correlação crescente em portfólios.

O desempenho de trading do Bitcoin assemelha-se mais a um ativo de risco de alto Beta:

- Altamente correlacionado com ciclos de liquidez.

- Sensível à alavancagem e produtos estruturados.

- Os detentores de longo prazo da velha guarda (OG) estão vendendo nesse ambiente.

A narrativa original da revolução descentralizada/moeda permanece conceitualmente convincente, mas na prática:

- Os fluxos de fundos dominantes de hoje são financeirizados: estratégias de rendimento, derivativos e comportamento de baixa volatilidade.

- O comportamento empírico do Bitcoin é mais próximo de um Beta de Ação de Tecnologia do que de uma ferramenta de hedge neutra e robusta.

- Ainda vejo um caminho plausível onde 2026 se torna um ponto de inflexão significativo para o Bitcoin (próximo ciclo político, a próxima onda de estímulo e maior erosão da confiança em ativos tradicionais).

Mas os investidores devem reconhecer que, nesta fase, o Bitcoin não fornece a muitos as propriedades de hedge esperadas; ele faz parte do mesmo complexo de liquidez que nos preocupa.

Estrutura de cenário para 2026

Uma estrutura útil para entender o ambiente atual é: este é um desalavancagem de bolha gerenciada projetada para criar espaço para a próxima rodada de estímulo.

A sequência pode ser a seguinte:

2024 a meados de 2025: Aperto e pressão gerenciados.

- Arrasto periódico de fechamentos de governo e disfunção política.

- O Fed inclina-se para o hawkish na retórica e no balanço, apertando as condições financeiras.

- Spreads de crédito aumentam modestamente; setores especulativos (IA, ações de tecnologia de longa duração, certos créditos privados) absorvem choques iniciais.

Final de 2025 a 2026: Reintegração no ciclo político.

- À medida que as expectativas de inflação caem e o mercado corrige, os formuladores de políticas recuperam um "espaço" para afrouxamento.

- Vemos cortes de taxas e medidas fiscais calibradas para apoiar o crescimento e objetivos eleitorais.

- Dado o atraso, as consequências da inflação aparecerão após marcos políticos significativos.

Pós-2026: Reprecificação sistêmica.

- Dependendo da escala e forma da próxima rodada de estímulo, enfrentamos um novo ciclo de inflação de ativos com intervenções políticas e regulatórias mais altas, ou enfrentamos mais abruptamente questões de sustentabilidade da dívida, concentração e contratos sociais.

Esta estrutura não é determinística, mas alinha-se com os incentivos atuais:

- Os políticos priorizam a reeleição em vez do equilíbrio de longo prazo.

- A caixa de ferramentas mais simples permanece liquidez e pagamentos de transferência em vez de reformas estruturais.

- Para usar esta caixa de ferramentas novamente, eles primeiro precisam espremer um pouco da espuma de hoje.

Conclusão

Todos os sinais apontam para uma conclusão: o sistema está entrando em uma fase de maior fragilidade e menor tolerância ao erro.

De fato, padrões históricos mostram que os formuladores de políticas acabarão respondendo com uma forte dose de liquidez.

Mas passar para o próximo estágio requer primeiro passar por:

- Condições financeiras mais rígidas

- Sensibilidade ao crédito crescente

- Turbulência política

- Resposta política cada vez mais não linear

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