Perspectivas semanais sobre stablecoins de São Francisco: O Sistema de Coordenadas XYZ de 2026

Autor: Charlie, sócio da Generative Ventures

Na semana passada aconteceu a Stablecoin Week em São Francisco, que reuniu líderes do setor de stablecoins de todo o mundo.

Depois de dar uma volta por aí, tenho uma sensação cada vez mais forte: todo mundo fala sobre “stablecoins”, mas, na verdade, estão discutindo três coisas diferentes.

Em alguns eventos, as pessoas comentavam sobre o preço das ações da Circle, os relatórios financeiros e as reavaliações de valor.

Em outros fóruns, as discussões giraram em torno de agentes, carteiras, autorizações, protocolos de pagamento e se “a IA precisa de um cartão”.

Em outros fóruns, as discussões foram menos glamorosas, concentrando-se mais no Brasil, na Europa, na tesouraria corporativa, nas entradas e saídas locais de recursos, na liquidez em moedas diferentes do dólar americano e nas verdadeiras questões relacionadas aos fluxos transfronteiriços de capital: cada jurisdição tem sua própria lógica de conformidade, restrições bancárias e gargalos na compensação; movimentar dinheiro nunca é tão simples quanto “enviá-lo”.

À primeira vista, todo mundo está falando sobre stablecoins, mas, na verdade, estão discutindo três tipos diferentes de negócios.

Essa também é a principal lição que tirei da Stablecoin Week em São Francisco: até 2026, as stablecoins deixarão de ser uma narrativa única e se transformarão gradualmente em um sistema de coordenadas tridimensional.

O eixo X é o Comércio Agente.
O eixo Y representa o RWA e o crédito.
O eixo Z é o On-Chain FX.

As stablecoins continuam sendo uma forma de moeda de base, um substrato monetário comum.

Mas os negócios que estão surgindo em torno deles seguiram caminhos claramente diferentes.

A recente ascensão da Circle tornou essa mudança mais evidente.

No que diz respeito aos relatórios financeiros, os dados são certamente sólidos: até o final de 2025, a circulação do USDC atingirá US$ 75,3 bilhões, um aumento de 72% em relação ao ano anterior; no quarto trimestre de 2025, o volume de transações na cadeia do USDC será de US$ 11,9 trilhões, um aumento de 247% em relação ao ano anterior.

Mas o que é mais digno de nota é que a empresa está se transformando conscientemente de uma “emissora de stablecoins” em uma infraestrutura financeira na internet de maior alcance: stablecoins regulamentadas, fundos monetários tokenizados, ferramentas para desenvolvedores, Arc, Circle Payments Network — todos esses elementos, juntos, contam uma história que não se trata mais de uma única moeda, mas de uma pilha completa.

As visões antigas estão se tornando insuficientes. A stablecoin continua sendo esse ativo, mas os negócios que surgiram em torno dela já não são os mesmos.

1. Eixo X: Agentic Commerce: a verdadeira mudança não está nos pagamentos, mas em “quem está gastando”

Comecei a escrever sobre comércio agênico há cerca de um ano. Naquela época, esse termo ainda não estava tão em voga, e a primeira reação de muitas pessoas ao conceito ainda era “a IA ajuda a comprar coisas” ou “a IA ajuda a fazer compras no Taobao”.

Mas sempre achei que o que realmente vale a pena assistir não é isso.

A mudança mais importante no comércio autônomo não é que a experiência de compra se torne mais inteligente, mas que um novo tipo de agente surgiu no sistema comercial: um software com intenção delegada.

Essa afirmação pode parecer um pouco abstrata, mas as consequências que ela acarreta são muito concretas.

No passado, o comércio eletrônico girava em torno do processo de finalização da compra. Quem conseguisse encurtar o funil de vendas ou tornar a experiência de pagamento mais ágil teria mais facilidade para vencer.

Mas, à medida que o comércio autônomo avança, a questão já não é apenas “como pagar”, mas “quem pode pagar”.

Quem autoriza o agente? Quais são os limites da autorização? Quanto pode gastar e em que situações?

Como a identidade se define? Como é feito o controle de riscos? Como são resolvidos os litígios? Como é feita a acompanhamento da auditoria?

Se essas questões não forem resolvidas, os próprios canais de pagamento não têm tanta importância.

Então, tenho dito a muitos amigos nos últimos meses que a principal vantagem competitiva da Circle não é apenas a receita proveniente das reservas, nem apenas a distribuição, nem apenas os dividendos regulatórios, mas sim se ela conseguirá se tornar nativa do x402 em um sentido mais profundo.

O que estou dizendo não é que "somos donos do x402", porque o x402 não é algo que a Circle inventou.

Estou falando de outra questão: se a internet do futuro realmente desenvolver uma camada de pagamentos nativa para máquinas, será que a Circle poderá se tornar o dólar padrão, a carteira padrão e o ativo de liquidação padrão nessa camada do mundo dos pagamentos?

Essa é uma distinção muito importante.

Porque, se analisarmos o comércio autônomo da perspectiva atual, apesar do OpenClaw ter quebrado paradigmas, ele ainda se resume, em grande parte, a “uma IA fazendo pedidos para as pessoas”.

Mas o que realmente vai explodir primeiro talvez não seja o cenário mais chamativo do front-end.

Em muitos mercados maduros, os agentes ainda dão prioridade ao uso de redes de cartões existentes, transferências bancárias ou vouchers emitidos pelos comerciantes, pois esses canais são mais baratos, mais familiares e facilitam a resolução de disputas.

O que as stablecoins realmente conquistarão primeiro provavelmente será uma camada mais profunda:

Liquidações entre máquinas, APIs de pagamento por uso, pagamento por acesso a conteúdo e dados, pagamentos de baixo valor e alta frequência, ações autônomas de tesouraria e fluxos globais de capital integrados ao software.

Em outras palavras, o que levará as stablecoins a se imporem inicialmente no comércio autônomo talvez não seja “a IA ajudando você a comprar uma xícara de café”, mas sim “o software finalmente podendo gastar como software”.

É também por isso que tenho repetidamente enfatizado uma afirmação:

Se a internet vier a desenvolver uma camada de economia automatizada, a vantagem estratégica nunca esteve em “emitir uma moeda de um dólar”, mas em tornar-se a carteira e o sistema de liquidação que melhor se adapta ao comportamento das máquinas.

Não é uma extensão do caixa humano, mas o ponto de partida do dinheiro nativo de software.

2. Eixo Y: A RWA ainda é a “velha finança na cadeia de blocos”, mas o que mais vale a pena acompanhar são os poucos novos ativos verdadeiramente nativos da cadeia de blocos

Atualmente, a maior parte dos ativos de renda variável (RWA) ainda consiste em ativos financeiros conhecidos que circulam na cadeia de blocos.

O mais comum é, claro, os EUA. Títulos do Tesouro. Além disso, há produtos de crédito, commodities, fundos e um número crescente de iniciativas relacionadas a ações tokenizadas.

Em última análise, grande parte do que a RWA faz hoje consiste em reformular os mecanismos dos produtos financeiros existentes: tornando-os mais programáveis, mais fáceis de distribuir globalmente e mais eficientes na liquidação.

Portanto, não acredito que o InfraFi proposto pela Messari este ano seja a principal vertente dos ativos reais (RWA) atualmente.

Mas, justamente por isso, presto mais atenção a isso.

Porque, em todo o panorama das RWA, a InfraFi talvez seja uma das poucas que realmente me faz sentir que se trata de algo que surgiu do próprio mundo on-chain, em vez de um produto financeiro tradicional reembalado para redistribuição.

Um título do Tesouro tokenizado continua sendo, essencialmente, um título do Tesouro.

Uma ação tokenizada continua sendo, essencialmente, uma ação.

Elas são certamente importantes e vão crescer ainda mais, mas sua identidade econômica não mudou.

A InfraFi é diferente.

Isso se refere a uma classe de ativos ou fluxos de caixa que, no passado, têm sido difíceis de padronizar, verificar continuamente e financiar de forma eficaz. Com a verificação na cadeia de blocos, a propriedade programável e os fluxos contínuos de dados, eles começam a ter a oportunidade de se tornarem objetos verdadeiramente passíveis de investimento.

É também por isso que dou mais importância a isso.

Não porque seja o maior hoje, mas justamente porque ainda é pequeno hoje.

Mas isso pode representar uma nova forma de gerar ativos.

Nesse sentido, o EnergyFi da Arkreen é um dos projetos que mais me interessam no momento.

Meu interesse não está na narrativa superficial de “energia + RWA”, mas em como isso pode demonstrar como uma classe de ativos nativa e verdadeiramente na cadeia de blocos deve se desenvolver.

No passado, muitos fluxos de caixa de infraestrutura não eram desprovidos de valor, mas estavam excessivamente fragmentados, dispersos, dependentes de verificações offline e subordinados à agregação pós-evento, o que dificultava que se tornassem um objeto passível de monitoramento frequente, precificação contínua e financiamento eficaz. Muitas vezes, o problema não é que o ativo em si seja insuficiente, mas que a base factual sobre a qual ele se sustenta é muito frágil.

A EnergyFi procura resolver exatamente esse problema.

Se os processos subjacentes de produção, consumo e liquidação de energia puderem gerar dados confiáveis de forma contínua;

Se esses dados não forem reformulados por relatórios mensais, resumos de auditoria ou interpretações de terceiros, mas se tornarem diretamente um fluxo de fatos verificável, acessível e rastreável;

Então, o que está sendo financeirizado não é apenas um direito de rendimento empacotado, mas um sistema de fluxo de caixa que pode ser continuamente verificado.

Por que isso é importante?

Porque aborda não apenas a questão energética, não apenas o DePIN, mas os principais pontos críticos do crédito privado e, de forma mais ampla, do investimento privado.

Recentemente, o caso envolvendo a Blue Owl Capital trouxe à tona muitas questões relacionadas ao crédito privado. À primeira vista, parecem ser questões de estrutura, de liquidez e de avaliação, mas, no fundo, trata-se de uma questão muito simples: as informações subjacentes que você recebe são reais? É oportuno? Já está pronto? Isso pode ser verificado continuamente?

Caso contrário, basicamente continua sendo: se entra lixo, sai lixo.

Se os fatos subjacentes forem vagos, desatualizados e distorcidos, por mais sofisticada que seja a estrutura superior, ela não passa de uma nova forma de apresentar a opacidade.

A razão pela qual iniciativas como a EnergyFi merecem ser levadas a sério não é por apresentarem um conceito novo, mas porque podem oferecer outra opção: não apenas tornar os “relatórios” mais atraentes, mas transformar os próprios fatos operacionais subjacentes em objetos de dados continuamente verificáveis.

Isso alterará diretamente a subscrição, o monitoramento e até mesmo a lógica de due diligence dos mercados primário e secundário.

Se esse caminho for bem-sucedido, a importância das finanças na cadeia de blocos não se limitará a “acrescentar um canal de distribuição”, mas sim a introduzir uma nova camada de veracidade.

Nesse sentido, vejo a EnergyFi como um dos alicerces potenciais para o futuro do investimento privado, e não como uma narrativa marginal.

Além disso, essa linha de raciocínio tem um pano de fundo muito realista: o gargalo energético da IA.

Nos últimos anos, a energia tem sido frequentemente tratada como um pano de fundo na narrativa tecnológica.

Mas, à medida que a IA entra na fase da competição por infraestrutura, a energia deixa de ser apenas uma condição secundária e passa a ser uma das principais limitações.

Se a IA continuar sendo um dos temas industriais mais importantes na próxima década, os sistemas relacionados à produção de energia, financiamento, verificação e securitização de fluxo de caixa passarão inevitavelmente de um papel secundário para o centro das atenções.

Nessa perspectiva, a EnergyFi não está apenas acrescentando uma “dimensão ecológica” aos ativos do mundo real (RWA), mas serve mais como uma prévia: será que as finanças em cadeia de blocos podem realmente penetrar nas estruturas fundamentais do financiamento de infraestrutura da próxima geração?

3. Eixo Z: O câmbio na cadeia de blocos não é uma questão de pagamentos, mas sim uma questão de estrutura de mercado

Durante essa viagem a São Francisco, percebi que um dos tipos de conversa mais subestimados, na verdade, surgiu do mercado de câmbio na blockchain.

Talvez por esse grupo de pessoas estar mais próximo da liquidez real, dos fluxos financeiros reais e dos balanços patrimoniais reais, elas geralmente se expressam com mais moderação e são menos propensas a apresentar as coisas como uma simples questão de “pagamentos mais rápidos” ou “transferências mais baratas”.

A minha maior impressão é que, para muitas pessoas, a compreensão do mercado cambial on-chain ainda se limita aos pagamentos internacionais.

Mas a verdadeira dificuldade nessa questão nunca foi “enviar dinheiro mais rapidamente”; a verdadeira dificuldade reside na estrutura do mercado.

O mercado cambial nunca foi apenas uma questão de transmissão de informações ou de liquidação.

Trata-se, essencialmente, de uma questão relacionada ao balanço patrimonial, ao financiamento e à liquidez.

A blockchain se destaca na liquidação atômica; os mercados cambiais maduros se destacam na compensação.

A primeira opção é simples, direta e requer um mínimo de confiança, mas exige um grande investimento de capital; a segunda é institucionalmente complexa, mas extremamente eficiente em termos de utilização do balanço patrimonial.

Se todas as transações tiverem de ser liquidadas em valor bruto, o capital ficará imobilizado.

A eficiência dos formadores de mercado diminuirá, os spreads aumentarão e a profundidade de mercado não se concretizará.

Então, ouvi repetidamente uma opinião muito clara em várias discussões sobre câmbio na cadeia de blocos esta semana: o que realmente está bloqueando esse mercado atualmente não é a impossibilidade de se criar contratos, nem a inadequação das carteiras, nem apenas questões de conformidade, mas a eficiência do capital.

Esta decisão é importante porque vai mudar diretamente a forma como você vê essa faixa.

Se você entender o mercado de câmbio na cadeia apenas como “câmbio de moedas na cadeia”, é fácil chegar a uma conclusão excessivamente simplista: basta ampliar a infraestrutura, emitir mais stablecoins locais e adicionar mais pares de negociação, e o mercado surgirá naturalmente.

Mas a realidade não é nada assim.

Uma maneira mais adequada de entender isso é dividi-lo em três níveis.

O primeiro nível é o de moeda fiduciária para moeda fiduciária: esse é o maior mercado, mas também o mais difícil de explorar imediatamente, pois as instituições tradicionais já o atendem amplamente.

O segundo nível é o de conversão de moeda fiduciária para stablecoin e de stablecoin para moeda fiduciária: essa é, na verdade, a área que mais se destaca atualmente, especialmente em contextos como o mercado de títulos de dívida pública de países emergentes, remessas e liquidações corporativas.

O terceiro nível é de estábulo a estábulo: atualmente não é de grande escala, mas pode ser o verdadeiro desfecho. Porque só nesse nível o mercado de câmbio deixa de ser "o uso de criptomoedas para facilitar o acesso às estruturas tradicionais" e começa a se assemelhar a um mercado de câmbio nativo da internet.

Essa abordagem em camadas também esclarece os limites das oportunidades.

O que será transformado primeiro, como mencionei no artigo do fundador da Airwallex sobre onde as stablecoins deram errado, não será o mercado interbancário mais complexo do G10, mas sim o segmento de cauda longa que o antigo sistema sempre deixou de atender: pequenas e médias empresas, exportadores, plataformas transfronteiriças, freelancers, corredores migratórios e diversos participantes sem relações com corretores de primeira linha ou grandes balanços patrimoniais, mas que, de fato, têm necessidades transfronteiriças contínuas.

Desta vez, ouvi vários exemplos representativos.

Uma equipe mencionou que o corredor de tesouraria da Starlink na América Latina reduziu o ciclo de liquidação de vários dias ou até semanas para cerca de 35 minutos.

Outra equipe será lançada em meados de 2025, atingindo US$ 1 bilhão em volume de transações em seis meses e alcançando mais US$ 1 bilhão nos três meses seguintes, atendendo principalmente às demandas cambiais e regulatórias dos mercados emergentes.

Esses casos ilustram uma coisa: o crescimento do mercado de câmbio na blockchain não surge do centro, mas se desenvolve a partir das margens.

Não começa substituindo os mercados mais consolidados, mas sim atendendo primeiro às áreas que o antigo sistema sempre deixou de lado.

O mais interessante é que essas discussões também me levaram a acreditar cada vez mais em outra coisa: o mercado cambial on-chain não é, em primeiro lugar, uma questão de infraestrutura do lado da oferta, mas sim uma questão de agregação da demanda.

Ouvi uma frase na reunião que me marcou profundamente: comece pela galinha, não pelo ovo.

O que isso significa é: não se perca tentando criar um mercado de liquidez perfeito desde o início; primeiro, identifique os fluxos reais.

Se for possível agregar a demanda real ao longo dos corredores por meio de neobancos, prestadores de serviços de pagamento (PSPs), plataformas de remessa, softwares de tesouraria ou produtos que já possuam capacidade de distribuição, os formadores de mercado surgirão naturalmente.

Por outro lado, sem fluxos estáveis, a adição de outro par de negociação ou de outra plataforma também terá dificuldade em gerar profundidade real.

Essa perspectiva é particularmente importante.

Porque isso sugere que os vencedores no mercado de câmbio na cadeia de blocos podem não vir das bolsas tradicionais, mas sim, muito provavelmente, das camadas de orquestração: elas podem não consumir necessariamente toda a liquidez por conta própria, mas coordenarão entradas e saídas em conformidade, agregarão a demanda, realizarão o roteamento inteligente e farão a compensação e o crédito entre camadas no momento certo.

No fim das contas, quando se reconhece que o gargalo das transações cambiais na cadeia de blocos é a eficiência do capital, não se está, na verdade, muito longe da questão do crédito.

4. As stablecoins que não são denominadas em dólares americanos não se resumem apenas à emissão de uma moeda; a verdadeira dificuldade reside na capacidade de manter o corredor

Se tivesse que escolher qual categoria é mais facilmente subestimada nesta semana, eu escolheria as stablecoins que não são em dólares americanos.

Porque isso sempre soa bem em apresentações de PowerPoint: parece que todo país, todo mercado, precisa de sua própria stablecoin.

Logicamente, isso certamente não está errado, mas, na realidade, esse é um negócio muito mais desafiador do que as stablecoins em dólares americanos.

Por que as stablecoins em dólares americanos são tão sólidas? Porque, em muitos países, o dólar é naturalmente uma reserva de valor mais sólida.

Quando questões como a volatilidade da moeda local, os controles de capital e a capacidade do sistema bancário se sobrepõem, o dólar torna-se automaticamente a opção padrão. Portanto, não é de se surpreender que o mundo das stablecoins de hoje gire em torno do dólar.

O problema com as stablecoins que não são baseadas no dólar americano é que muitas pessoas pensam que a “emissão” é o produto, mas, na verdade, a emissão é apenas a etapa mais fácil.

O que é realmente difícil são as relações bancárias locais, a liquidez offshore, os formadores de mercado, os pagamentos de entrada e saída com o mesmo nome, a integração com redes de pagamento locais como SEPA e PIX, lidar com as regulamentações país por país e criar uma experiência do usuário competitiva o suficiente para rivalizar com a Wise, a Revolut, os PSPs locais e as transferências bancárias.

Mais importante ainda, você precisa responder a uma pergunta muito mais difícil do que “podemos emitir uma moeda”: por que os usuários iriam querer manter sua moeda local na blockchain?

Essa pergunta é realmente muito pertinente.

Porque, em muitos mercados, a demanda por moeda local não se destina principalmente à poupança, mas sim ao pagamento.

Os usuários podem continuar preferindo usar o dólar como meio de reserva de valor, mas, no que diz respeito a folhas de pagamento, faturas, pagamentos a fornecedores, impostos e gastos domésticos, precisam recorrer à moeda local.

Isso significa que o que as stablecoins não baseadas no dólar americano realmente precisam fazer não é fazer com que o mercado “reconheça esse token”, mas tornar-se uma ponte: com uma extremidade conectada à liquidez offshore e a outra conectada aos sistemas de pagamento locais e aos fluxos comerciais reais.

O Brasil é um exemplo muito típico.

O que é realmente valioso não é o fato de que “o BRL está na cadeia de blocos”, mas sim se ele é capaz de fazer a ponte entre os mercados doméstico e internacional num mercado transfronteiriço que já é extremamente complicado, onde um grande livro de ordens se torna escasso e onde as posições transfronteiriças em moeda fiduciária são altamente restritas.

Nessa perspectiva, o token em si não é tão importante; o que importa é toda a arquitetura do corredor.

Também considero que o mercado, em geral, subestima a dependência de trajetória das stablecoins que não são denominadas em dólares americanos.
O USDT e o USDC não cresceram porque sua lógica era coerente; eles cresceram porque alcançaram verdadeiros impulsos de liquidez e distribuição.

As stablecoins que não são baseadas no dólar americano precisam encontrar seu próprio impulso e catalisador para o crescimento.

Se não conseguirem encontrar esse ponto de inflexão, permanecerão presos na fase de “teoricamente correto, mas sem substância na prática”.

Portanto, concordo plenamente que as stablecoins que não são baseadas no dólar americano são muito importantes, mas não são, de forma alguma, uma extensão natural das stablecoins baseadas no dólar americano.

Trata-se de um negócio mais lento, mais complexo e que exige mais das capacidades operacionais do corredor.

5. O que realmente vale a pena disputar em 2026 não é a moeda em si, mas os pontos de controle fora da moeda

Se juntarmos essas três linhas, o panorama das stablecoins em 2026 já fica bastante claro.

O comércio agênico é, essencialmente, uma questão de autorização.

A RWA e o crédito na cadeia de blocos enfrentam desafios de verificação.

O mercado de câmbio na cadeia de blocos gira, em última análise, em torno da eficiência de capital.

As stablecoins continuam sendo uma camada de base comum, mas a verdadeira competição daqui para frente não se resume mais apenas a "quem emite mais".

Alguns terão sucesso em termos de intenção e autorização.

Alguns sairão vencedores em termos de veracidade e credibilidade.

Alguns sairão ganhando em termos de liquidez de corredores, roteamento e compensação.

É também por isso que sinto cada vez mais que o próprio termo “empresa de stablecoins” está se tornando menos preciso.

Até agora, o mercado tem se concentrado nas emissões. Mas, na próxima fase, o que realmente devemos analisar é quem controla a camada estrutural externa à stablecoin: autorização, verificação, crédito e liquidez.

Nesse sentido, a recente reavaliação da Circle certamente merece atenção, mas não deve ser vista apenas como uma questão relacionada às ações.

É mais como um sinal: os mercados de capitais estão começando a perceber, ainda que vagamente, que as stablecoins não são mais apenas uma moeda, mas uma base monetária para três tipos diferentes de negócios.

As stablecoins são, sem dúvida, ativos.

Mas o que realmente importa daqui para frente é quem decide como esse dinheiro é autorizado, como é verificado, como é financiado e como é trocado.